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| 央行货币供应机制应由外汇占款模式转变为主权债务模式 |
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2021/3/25 10:59:00 |
从体制改革角度探讨财政货币政策协调问题
现代市场经济是有宏观管理的市场经济。改革开放四十年来，建立并完善符合现代市场经济的宏观调控体制一直是改革的重点环节和重要领域。因此，财政货币政策协调还不是一般意义上的赤字融资，或者说是财政货币政策为提高总需求而在开支上的简单协调问题。它涉及到宏观调控框架建立和完善的重大问题。尤其是在全面深化改革的当下，从体制改革角度探讨和梳理财政货币的协调机制建设，非常必要。
在阐述这个问题前，我先讲一个故事来说明什么促使我们从宏观调控的角度开始讨论国债在货币政策中的地位和意义的。本世纪初，在中国加入WTO后，一个严峻的挑战突兀在中国金融体系中。长期以来，国有商业银行持续服务于财政目标，尤其为国有企业解困，致使其全部陷入技术性破产的境地，资本充足率严重不足而坏账高企不下，资不抵债使其难以持续经营。为此，除对国有商业银行进行公司化改造使其真正成为商业银行外，还需要使其资产负债表健康化，注入资本，剥离不良资产。囿于当时的财政状况，注入资本这一任务是由央行进行的。也就是央行利用有别于商业银行机制，可以先形成资产，随后再扩大负债，即创造货币的办法为商业银行注入资本。当时的国有商业银行的资本全部是由央行的外汇储备构成的。换言之，央行购买商业银行股权形成新的资产是由其外汇占款的负债所安排的。这实际上是央行通过扭曲资产负债表进行的扩表操作，代行了财政的功能。央行这个操作取得了很大的成功，但也带来很大的争议。财政和央行的界限究竟在哪里？也正是在这种争论面前，促使财政货币当局尝试用特别国债的方式将模糊的界限清晰化。财政部通过发行1.5万亿特别国债将央行资产负债表上的商业银行股权资产购买回去，并组建了中投公司代为持有。其中，当时央行持有商业银行股权的汇金公司一并由财政部购买回去，变成中投旗下专门持有国有商业银行股权的资本运营公司。
这个故事告诉我们一个事实：央行可以，至少暂时可以代行财政功能，其手段是央行资产负债表扭曲操作，亦即是目前流行语言表述的货币政策结构化安排。反过来功能财政也可介入央行的资产负债表操作，通过特别国债或定向或促使央行购买而使其资产负债表结构化。换言之，财政与货币存在某种可协调性。如果将其进行机制化安排，不仅能满足一般性的熨平经济周期的要求，而且有可能向功能性财政方向扩展，以满足其他非常规的财政需求，进行专门的功能性安排，例如应对以快速去杠杆为代表的金融周期，重大自然灾害和公共卫生危机，以及其他国家认为需要的战略性支出。
以这个故事为契机，十年前，我们展开了国家资产负债表可持续性研究。其中一项重要研究就是广义财政赤字，尤其以国债为代表的狭义财政赤字在货币政策中的作用。我们的研究结论基本如下：可将财政赤字分为两种，即一般性赤字及功能性赤字。稳定的一般性财政赤字在货币政策中有意义，以此为基础的国债发行是金融市场无风险收益曲线形成的基础，而央行通过吞吐国债来形成政策利率，可进行宏观调控。由此国债作为货币政策操作的标的物而具有重要地位。而功能性赤字则对货币政策意义不大，甚至具有负效应。由于其基本属于赤字融资的范畴，应受到约束，特别是金融市场纪律的约束。央行基本不介入，即使介入，也是通过二级市场，其目标是维持“有秩序的公债市场”，从稳定市场利率的角度帮助财政完成国债发行。
这里，需要强调说明的是，为什么国债好于其他标的物适合于货币政策的利率操作？相对于其他标的物，国债期限长，不仅可以跨期，而且可以跨代，在某些情况下，甚至可以发行永续债。这一特点使国债收益率可以穿透货币市场、信贷市场和资本市场，形成跨市场亦即是跨期的连续的曲线，从而成为可靠的无风险收益率曲线。此时，如果央行在货币市场进行国债公开市场业务操作，便可通过影响短期利率达到控制整个收益率曲线斜率的目的，即实现短期利率向远端传导的目标。一旦这一利率传导机制建立，货币政策调控机制就由现在的以货币供应量为主的数量型直接调控转变为以利率为主的价格型间接调控。众所周知，相对于数量型直接调控，价格型间接调控平滑性更佳，前瞻性的预调微调能力更强。我们认为，这就是十八届三中全会提出“建立健全国债收益率曲线”的核心含义所在，其目标是建立符合现代市场经济的宏观调控体制。
如若建立符合现代市场经济要求的宏观调控体制，看来下述改革是必须的：
第一，中央一般性财政赤字应稳定化，并且透明化，使其可预期进而可滚动。当国债进入金融市场并成为市场锚，就意味着财政必须强化纪律约束，财政既不能平衡预算，至少不能将平衡预算作为财政目标，但更不能无限度扩大赤字。政策界和学术界之所以担心财政赤字货币化，一个重要原因就是财政赤字本身具有无限扩大化倾向，最终必然会透支中央银行，进而引发恶性通货膨胀并摧毁金融体系。为避免这种现象发生，央行应有独立性。我们认为，除央行的货币政策决策独立于财政外，财政赤字也应该有硬约束，并透明化。例如，用法律将一般性财政赤字率固定在一个比例上，用借新债还旧债的办法滚动发行，这样市场就有稳定预期，相应地，也不会扰乱金融秩序，并使货币供应稳定化。
第二，央行的货币供应机制应由传统的外汇占款模式转变为主权债务模式。在经济学我们经常说货币是中性的，这个中性是与货币作为流通手段相关的。如果仅认为货币是流通手段，它必须与流通中的商品总额恒等。货币的增减只会带来一般物价水平的同方向，同比例的变化，而与实际产出及实际收入水平变化无关。这是传统的货币数量论及变种。但是现实经济活动表明，货币只有在银行利率与自然利率相一致的情况下，货币才是中性的。但这仅仅是特例，现实经济表现常常出现累计性的扩张或收缩。用凯恩斯的语言表达，“有效需求不足”是市场经济的常态。为提高有效需求，一项重要的措施就是通过加大货币供应，使银行利率低于自然利率，从而鼓励投资。在这里，由于货币数量可以影响实际产出和收入水平，从而是非中性，至少短期是非中性的。从理论上讲，货币中性向非中性的理念变化的背后是主权信用货币替代传统的一般等价物的实物货币。我们现有的货币供应理念是对应于流通手段的，所谓外汇占款只是把商品总额扩展到以人民币可以购买的国际商品中。因此货币供应目标长期锁定在M1M2上，同时相应地迟滞了中国金融结构由间接融资向直接融资方向的转变。需要指出的是，理念讨论固然重要，但更为重要的是，“形势比人强”。外汇占款模式的货币供应是在过去中国国际收支资本和经常项目“双顺差”情形下自然形成的。但自2015年后，这一“双顺差”的形势就发生了根本性的变化，一方面资本项目由顺差转为逆差，另一方面经常项目顺差也呈趋势性减少。它客观上造成外汇占款的货币供应机制运转障碍，并使建立在这一机制上的货币政策操作工具使用困难。在“双顺差”条件下，外汇占款的持续扩大，使货币供应不断加大，进而出现“流动性过剩”，为对冲过剩的流动性，央行在不断提高商业银行准备金率的同时，大规模发行央票吸纳流动性。久而久之，央票的发行和回购成为影响金融市场利率的政策工具，其利率被金融市场视为准政策利率。但是，由于“双顺差”的局面不复存在，央票的发行基础正被弱化，使这一准政策利率操作日趋式微。为应对这一情况，央行不得不创设新的流动性补充工具，并于2019年采用LPR利率报价模式，力图形成新的利率传导机制。然而，如前所述，相对于国债而言，这种基于一年期MLF加点的报价，最长也只是增加到五年期，至多能覆盖货币市场和信贷市场，而不能触及资本市场。从而，从收益率曲线上观察，因其远短于国债期限，使其利率的传导效果不如国债。这一态势表明，央行的货币政策基础已到了需要重大转变的时候。一方面，在央行的基础货币中，外汇的比重应下降，而其他债券资产，尤其国债比重应上升；另一方面，随着国债比重的上升，央行应适时将其政策利率的形成转移到对国债的公开市场业务操作上。两方面的综合作用是推动货币供应机制由传统的外汇占款型过渡到主权债务型。相应地，货币供应目标也由M1M2转向M3M4，由此适应并推动中国金融结构由间接融资走向直接融资。
第三，及时有效地处理地方债务风险。从金融角度观察，地方债务风险还不仅在于政府杠杆率的升高，更在于其混淆了一般性财政与功能性财政的界限。突出体现为地方政府财政预算中基金收入占比较大，甚至超过其他预算收入，呈现出“土地财政”的特点。这种有别于一般性预算的功能性土地财政预算诱使着金融机构将资金投入地方融资平台，在促使地方政府广义负债率上升的同时，也酝酿着重大金融风险。一旦土地价格下跌或者地方财政不再担保将会导致金融市场紊乱。鉴此，2017年第五次全国金融工作会议已对地方债务清理提出了明确要求。但是，实际进展仍然不能令人满意。究其根源，是财政体制改革不到位。由此，可以认为，只有深化财政体制改革，才能从根本上强化财政纪律，遏制地方债务持续上升的势头；只有深化财政体制改革，才能厘清一般性财政与功能性财政的区别，为建立以一般性财政赤字为基础的国债介入货币政策奠定前提条件。
如果上述改革能顺利展开，中国尽早建立符合现代化市场经济的宏观调控体制是有基础条件的。目前中国商业银行的准备率位于世界最高之列，将近10%。这既表明资金使用效率低，也构成贷款利率难以有效下降的重要原因。但同时也意味着有条件较快建立新的宏观调控体制，并可以为财政筹资，以解燃眉之急。一种可行的操作是银行准备金置换国债。央行可大幅定向降准，促使商业银行置换国债。这样，一方面有利于商业银行改变基本持有贷款资产的格局，使其资产配置丰富化，推动金融结构由间接融资走向直接融资；另一方面，商业银行可通过买卖国债来获取流动性，而央行则通过吞吐国债来影响流动性成本，即利率，从而使建立在国债收益率上的短端利率向远端传导，推动货币政策由直接调控走向间接调控。更为重要的，这一置换也可为财政筹措大笔资金，除应对不时之需外，如果更激进一点，可将央行的外汇储备买出来，形成真正的国家外汇储备，不仅为人民币走向全面可兑换创造前提条件，而且为制度化的主权债务型货币发行机制奠定基础。
最后，就当下流行的MMT（现代货币理论）做一点评论。回到一开始讲的故事，以特别国债发行组建具有特别目的的中投公司，表面上看是功能性财政的成功，但本质是市场经济制度的成功。注入资本使其资产负债表健康化仅是手段，而建立具有现代企业治理机制的真正的商业银行才是目的。通过股份改造，业务流程再造以及上市来强化市场纪律约束，国有商业银行的商业化经营日渐走上正轨，赢利能力大大提高，并且分红率是国有经济中最高的。这不仅使注资不再成为免费午餐，而且有力保证了特别国债的还本付息并有增值收益。至于二十年前出现的MMT理论，虽然看到了赤字融资技术可行性，并随着新冠肺炎疫情的世界蔓延而在国际上流行起来，但其理论发展上基本看不出制度性约束的讨论。当前，期望借助于抗疫所需要的功能财政来扭曲央行的资产负债表操作进行赤字融资。这可以理解，但是没有制度保障的大规模赤字融资，后果难料。事实上，今年以来，美联储按需购买的资产支持计划，已成为无条件，无底线的赤字融资活动，这无异于引鸩止渴，令金融市场和社会各界担忧。我们的看法是，面对MMT，制度约束的头等大事。不能因功能性财政的需要以及通货膨胀尚未发生而采取机会主义的态度。也正是从这一点出发，我们支持一般性财政稳定有序的赤字融资，以建立符合现代市场经济要求的宏观调控体制，但对功能性赤字融资则保持留态度，若没有效的制度约束，不宜进行。
(本文系作者在由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛月度研判例会上的发言） |
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