面对“类滞涨”的全球经济

　　(一)全球经济重上增长轨道，凸显经济全球化的韧性

　　区别于2020年大多数经济体负增长的局面，2021年，全球经济重上增长轨道。在全球194个经济体中，目前已有近百个经济体GDP总量超过疫情前水平，其中 G20中约半数的经济体2021年GDP有望超过疫情前水平。

　　更为明显的是，经济全球化快速发展时期的结构特征在2021年重现。发达经济体，尤其是美国，在财政、货币强刺激下，消费引领经济增长十分突出。发展中和新兴经济体，尤其中国，则凸显了全球疫情威胁下的“世界工厂”的意义，出口快速增长。2021年前11个月，中国出口同比增长了31.4%，相较2019年同期增长了13.8%，成为拉动中国经济增长的主要引擎。

　　在疫情冲击下，发达经济体作为需求市场，而发展中经济体作为生产供给，供需因此而互补，共同成就了全球经济增长。这种情况表明了经济全球化具有韧性，相应地抵消了人为脱钩的企图，预示着中美两大经济体未来既竞争对抗，又寻求合作的新格局的产生，从而影响着世界经济的未来。

　　但另一方面，全球疫苗配置不均，形成各国不同的“开放差”，导致世界经济复苏并不均衡，甚至出现“增速差”。不同于过去新兴经济体领先并增长较快的局面，发达经济体，尤其美国领先复苏。根据IMF的预测，未来两年，新兴市场与发展中国家增速与发达国家增速之差从2015~2019年的平均2.3个百分点下降到2021年的1.2个百分点和2022年的0.6个百分点。“开放差”和“增速差”将导致各国宏观经济政策的分化，带来一个更为差序的世界经济格局。

　　(二)全球经济的新挑战：40年未遇的“滞涨”?

　　自2021年三季度以来，发达经济体，尤其美国的增长势头也出现放缓，虽然失业率仍在改善，但劳动参与率恢复缓慢，仍明显低于疫情前水平。2022年，全球经济增长率有可能再次低于潜在增长率，恢复到疫情前“低增长”的常态。

　　在经济增长放缓的同时，发达和发展中经济体物价都在大幅上扬。美国11月CPI同比增长6.8%，是1982年以来最高水平;欧元区和英国10月CPI同比分别增长4.1%和4.2%，连续多月超过央行定制的2%的目标;中国CPI在11月同比增长2.3%，PPI同比增速在10月见顶达13.5%，11月温和回落至12.9%。自2008年金融危机以后，世界经济进入新常态，“低增长，低通胀，低利率，高杠杆”为其特征。一改这一局面，目前的情况是经济增长下行，但物价却在上行。人们担心是否上世纪70年代的“滞涨”重现，即“高通胀，高失业率和经济低迷”同时并存。

　　与之相比，当前的世界经济有相同和不同之处，因此，是一种“类滞胀”状态。

　　相同之处是两次物价上涨的成因基本一致。既有需求拉上，也有成本推进。一方面，为舒缓疫情冲击，各经济体尤其发达经济体采取超常规宽松的财政、货币政策，甚至直接向自然人提供财务补贴，致使需求持续旺盛，形成典型意义上的通货膨胀。另一方面，疫情极大扰乱了全球物流秩序，致使航运、仓储价格无规则地大幅上涨，在原材料供应和产成品销售两端同时推动成本上升，形成外部冲击式非典型意义的成本推进式通货膨胀。市场担心这两者会形成相互推动的螺旋，致使物价更快速地上涨。

　　不同之处在于发生的历史背景不同。上世纪70年代的世界经济仍处于冷战格局下，计划经济和市场经济两个平行的体制造成世界经济的分裂。冷战结束，全球经济体几乎都采用了市场经济体制。制度性交易成本的降低使国际间可贸易程度大大提高，推动着传统的以货物为主的国际贸易走向要素贸易，WTO取代了GATT(关税及贸易总协定)，出现了以投资贸易自由化为特征的经济全球化，缔造了生产力跨国配置的产业链，全球形成了三个相互独立又相互依存的板块，即亚非拉发展中经济体、东亚新兴经济体和欧美发达经济体。发达国家作为需求市场，发展中经济作为生产供给的格局，使包括“滞涨”在内的经济现象的发生和传递机理有了重大改变。

　　从供给侧看，这三个板块是由产业链串连在一起的，即发展中经济体生产能源原材料、新兴经济体生产工业制成品，发达经济体供技术和金融服务。在新冠疫情冲击下，生产能源原材料的发展中经济体因正常生产秩序被扰乱，出现了供给瓶颈，引起能源原材料的价格上涨。沿着产业链，这一上涨传递到新兴经济体，造成工业制成品成本上升——这也是中国PPI上升的基本原因。

　　从需求侧看，发达经济体是全球产品的主要消费者，其市场规模及消费倾向决定着发展中新兴经济体的出口表现。为疏解新冠疫情对经济社会的伤害，发达国家普遍采取了对弱势企业和群体的直接财务补助，在刺激消费的同时，也维持了相关产业，尤其是服务业的就业稳定。这在客观上支持了包括发达经济体自身在内的全球经济增长，但同时也造成了需求拉上式的价格上涨，并传递到世界。

　　(三)世界各国应对“类滞涨风险”的政策选择

　　各经济体在全球产业链上所处的位置不同，宏观经济政策松紧不同，类滞涨的风险大小也不同，因此出现了政策选择的多样性。从疫苗接种的情况看，截止11月中旬，全球41%的人口实现了完全接种，其中北美、南美和欧洲同比例均超过53%，好于亚洲的45.7%和非洲的6.6%。低收入国家疫苗供应不足使生产、生活秩序难以正常化，不仅妨碍了大宗商品生产，也引起了消费品价格的上涨。发展中经济体尽管经济增长也在放缓，但是稳定物价更为重要。因此在那些物价上升较快的经济体，以央行加息为代表的退出操作已经开始。

　　在那些物价上涨尚不严重，但经济下行压力加大的经济体，例如中国，稳定经济增长则是政策选择方向。受外部疫情反复、消费持续疲软和房地产加速下滑的影响，GDP季度同比增速由二季度的7.9%下滑到三季度的4.9%，预计四季度可能会进一步下降到4%左右，2021年能达8%左右，尽管完成年度目标，但弱于年初预期。在这种情况下，虽然PPI在高位并使CPI有高企的可能，但保增长的任务更为重要，以降准为代表的货币政策宽松化在预期之中。

　　在那些类滞涨走势尚不明了的发达经济体，主要是美国，宽松的财政、货币政策退出及怎样退出仍有较大争议，成为金融市场稳定运行的隐患。市场担心由于对未来通胀压力持续预期不足，当出现工资螺旋上涨时，政府将被迫大幅调整货币政策，而且美国总统拜登已明确表示，扭转通胀大幅上涨趋势是其首要任务。

　　目前，尽管美联储表示尚不会大幅调整货币政策，但为防止成本推进与需求拉上相互循环形成通胀-工资螺旋上涨的局面，美联储已开始实施相机抉择的TAPER安排，决定于11月开始下调购债规模，试图维持并强化将流动性和利率分离管理的货币政策策略。强调购债缩减与加息完全不同，其目的有二：一是提醒市场货币政策不再加速扩张，开始缓慢退出，换言之，货币政策正在转向，但不转急弯。二是流动性充裕是金融市场稳定的关键，在几乎零利率的情况下，只要利率不大幅上升，亦即央行不加息，金融市场尽管会有波动，但出现连续大幅调整的概率较小。

　　美联储2021年下半年以来的操作似乎印证了这一安排的平稳性。自2021年8月11日起，美联储纽约分行的隔夜逆回购就稳定在一万亿美元以上，但逆回购利率仅从6月17日之前的0%上升到此后的0.5%，并维持至今。期间甚至经历过例如9月30日达到1.6万亿美元的逆回购，利率并未变化。这使美联储有信心用TAPER的办法实现“一石二鸟”，既克服通胀预期，又避免市场大起大落。

　　(四)货币政策转向可能带来的经济金融风险

　　疫情以来，以美国为代表的发达国家货币政策机制发生了重大变化。现代货币理论(MMT)变成了一种现实，被称为第三种货币政策。

　　第一种货币政策：央行通过控制利率来影响市场，通常指2008年金融危机前的正常情况。

　　第二种货币政策：2008年金融危机，利率降到0附近，利率已不能调整，开始通过央行资产负债表的伸缩来影响市场。

　　第三种货币政策：国债发行主要依靠央行的购买，财政政策、货币政策两者几乎同进同退。在美联储宣布TAPER操作的同时，美财政部也缩减发债。市场预计2022年美联储美债净购买将减少7800亿美元，财政部美债供给量将减少1.13亿，其中国债净供给将下降3200亿美元。

　　目前世界经济开始下行，而物价仍在上升，客观要求财政、货币政策各司其职，分别应对，但货币政策和财政政策的绑定局面决定了两者只能共同进退，应对一头。这造成了发达国家尤其美国宏观经济政策抉择的犹豫不定，市场担心这种犹豫会错过温和政策的最佳窗口，致使随后不得不采取更猛烈的手段，造成经济表现的大起大落和金融市场的更大动荡。

　　由于各经济体疫后复苏不同步，面临的物价上涨压力不同步，形成了周期错位，就货币政策走向来看，基本可分为三类：美国趋紧，中国趋松，其他经济体正在分化，但多数会趋紧，进而形成2022年货币政策的错位。

　　由于美元是国际货币，美联储趋紧的货币政策将使美元的流动性趋紧，并带动发达国家央行调整货币政策立场，进而使全球货币市场利率上升。目前来看，因利率平价反映在汇率上，美元指数总体保持强势，欧元和日元相对偏弱。相形之下，新兴市场货币表现将出现分化，不排除一些经济体会出现货币危机，目前土耳其里拉大幅贬值就是一例。与此同时，在强势美元的吸引下，资金会回流美国。这将对那些国际收支失衡、外债偿还压力大的经济体带来严重挑战，并有可能引爆债务危机。其中拉丁美洲和非洲部分地区值得高度关注，为阻止资金外流，这些经济体不得不进行预防性加息。

　　在疫情期间，以美联储为代表的极度宽松的货币政策刺激了资本市场的繁荣，随着货币政策的转向，反映在固定收益上，主要金融市场国债收益率曲线将会上行价格调整风险和期限溢价风险，债券融资成本将上升，并有可能使违约率上升。反映在股票市场上，高位回调的风险加大，尤其考虑到在成本推进的情况下，企业盈利能力减弱，有可能会使调整幅度加大。

　　面向高质量发展的中国经济

　　(一)中国经济已经走出疫情周期，重回经济结构所决定的趋势性常态周期

　　新冠疫情改变了世界经济的运行轨道，出现了疫情冲击下经济下行及相关的宏观经济政策周期，于是2020年与2021年世界经济表现为镜像对称关系。中国也不例外，并且表现得更为突出，2020年第三季度中国的疫情已得到控制，经济恢复增长且增速较高。与此相对应，2021年第三季度经济增速同比低于2020年第三季度，这表明中国经济已经走出疫情周期。

　　在全球抗疫的背景下，中国依靠全产业链优势支持了全球抗疫及疫后经济重建，同时也享受到全球经济复苏的红利，自2020年二季度以来，中国出口逆势上扬，表现强劲。2021年前11个月，出口同比增长31.4%，相较2019年同期两年平均增长13.8%，已占世界出口市场的14.7%。两年来出口对GDP的贡献均在1/4左右，成为疫情周期中拉动中国经济增长的引领力量。

　　但是出口这一引领作用正在减弱。随着世界经济重上轨道，中国出口也开始回归常态，PMI新出口订单过去连续六个月处于收缩区间，出口数量也开始大幅回落，当前出口表现更多是依靠出口价格的支撑。未来随着海外消费需求从商品向服务转移，海外供应链持续恢复，出口替代效应逐步下降，在2021年的高基数下，2022年出口增速和对经济的贡献都会相应回落。

　　(二)中国经济下行压力加大

　　中国经济走出疫情周期重回疫情前轨道，也就重新面临疫情前中国经济的一个常态现象——经济下行。事实上自2008年全球金融危机后，中国经济就开始下行，2019年以前，中国宏观经济政策的中心议题就是如何“稳中求进”。而此次中央经济工作会议再次强调“稳中求进”，在会议公报中就有25处提到“稳”字。从这个意义上讲，当前中国经济下行压力大，实际上是跨周期中出现的现象，即由疫情周期进入由自然经济结构决定的常态周期。它具有两方面的含义：一是由抗疫刺激政策退出带来的回落，二是在常态情况下的趋势性下行。两者叠加，出现了需求收缩(如消费)、供给冲击(如煤炭)和预期转弱(如房地产)的三重压力，加速了经济下行。

　　消费不及预期。受局部疫情反复影响，家庭消费信心低迷，消费支出疲弱，社会零售额两年平均增速由第一季度的4.7%和第二季度的4.6%下滑至第三季度的3%，10月消费温和回升，使两年平均增速上升到4.6%，但仍明显低于疫情前8%~10%的增长水平。10月中下旬以来，疫情反复波及较多的省份，预计仍将抑制第四季度的消费和服务业复苏情况。2022年，消费和服务业虽有望在防疫常态化的新平衡上实现增速的改善，但当前居民收入信心和消费意愿都距离疫情前有明显差距。

　　固定资产投资下滑。固定资产投资中，制造业、基础设施投资和房地产是最主要的三大构成。第三季度以来，仅制造业投资保持了较强的增长韧性，但房地产投资大幅下滑，基建投资延续疲弱，拖累整个固定资产投资表现，固定资产投资同比增速由第二季度的增长6%下滑至第三季度的同比下跌1%，10月当月同比下滑4%。随着积极的财政政策发挥作用，预计2022年基建投资有可能会起到稳投资的效果，但回升幅度相对有限，难以对冲房地产带来的固定资产投资下行压力。

　　房地产成为当前中国经济表现的最大拖累。第三季度当季商品房销售面积同比下跌13%，10月跌幅扩大至同比下跌21.6%，而上半年同比都增长27.7%。第三季度当季，房地产开发投资同比下跌1%，10月当月同比下跌5.5%，上半年同比增长15%。其中一个重要原因是2021年以来房地产部门融资条件明显收紧， 9月末房地产贷款增速降至8.6%，低于第一季度的12%，是八年来最慢的增速。10~11月房地产信贷紧张虽有所缓解，但改善主要来自按揭贷款，房地产企业资金链依然较为紧张。从房地产领先指标走势看，房地产投资下行态势到2022年上半年前仍将延续。

　　(三)稳增长的政策举措

　　鉴于经济下行压力大，宏观政策要稳健有效，指向就是稳定增长。办法是继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，既要避免抗疫刺激政策退出过快(逆周期)，又要加强过去行之有效的例行措施(跨周期)。

　　积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。将现行的财政政策更加结构化，对小微企业进一步减税，加大对低收入群体的转移支付，进一步完善社会保障网，提振家庭消费信心。2021年以来一般公共财政支出和地方政府专项债发行都存在比较明显的后置特征，财政储备较为充沛，或为2022上半年的财政支出扩大提供支持，更有效地形成实物投资，实现财政跨周期安排并对冲房地产投资的下行压力。

　　稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。2021年前11个月，人民币兑美元汇率累计升值2.2%，同期美元指数上涨6.6%，目前中美10年期国债收益率利差在140个基点左右。2021年三季度宏观杠杆率下降了0.6个百分点，从二季度末的265.4%下降至264.8%，至此，宏观杠杆率已从2020年三季度末的最高点271.2%经历了四个季度的下降，共下降6.4个百分点。当前宏观杠杆率基本稳定，人民币汇率表现出了较强的韧性，为货币政策灵活支持国内实体经济创造了有利环境。2021年12月6日，中国人民银行宣布将自12月15日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，自12月7日起下调支农、支小微再贷款利率0.25个百分点。

　　因城施策，促进房地产业健康发展和良性循环。在坚持“房住不炒”的定位基础上，为缓解土地购置面积下行和房地产竣工增速接近顶部而未来开工不足的情况。2021年的中央经济工作会议特别强调，要加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好地满足购房者的合理住房需求，因城施策，促进房地产业健康发展和良性循环。

　　(四)实现高质量发展

　　党的十九大明确指出：“我国经济已由高速发展阶段转向高质量发展阶段。”当前中国经济不仅延续疫情前的下行态势，而且出现需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力，充分显示了实现高质量发展的艰巨性、复杂性。历史经验表明，要实现高质量发展，就要有高质量消费和高质量投资的增长，为此，需要完善社会主义市场经济体制。

　　实现最大多数人的社会效用最大化。居民收入，尤其中低阶层居民收入的持续增长是把“蛋糕”做大做好的具体体现，是扩大内需的支撑。过去10年，随着农民收入增长，农村成为增长最快的消费市场，家电、家具、汽车及县城商品房持续旺销，并成就了一系列民族品牌，如拼多多、碧桂园，以及哈弗、风神等汽车品牌。中国改革开放的经验表明，就业优先，提高经济增长的就业带动力，尤其顺应城市化发展规律，促使农村劳动力持续向城市转移，是提高最大多数居民收入的主要途径。据统计，目前农村家庭收入的70%来自城市，其中50%是务工收入。农民工市民化已成为改革的重点领域及重要环节，深化与此相关的劳动力、土地、住房体制改革，是扩大中等收入群体，持续提高居民收入，实现共同富裕的有力措施。

　　目前中国已告别了绝对贫困，全面建成小康社会，正向中等偏上收入社会迈进，预计在“十四五”期间将跨过“中等收入陷阱”进入高收入社会。居民收入提高，其消费偏好也在变化，由一般的生活必需品向高品质生活方向发展，其中涉及人力资本的教育、医疗、养老、文体、娱乐等生活性服务业成为新的需求热点。适应这一需求，改善营商环境，在有效监管下鼓励各类资本加大生活性基础设施的投资力度，将有利居民提升消费层次，持续释放消费需求。

　　碳达峰碳中和是我国中长期发展的重要框架。中国的“双碳战略”是有真实基础的。以产能过剩出现为标志，中国重化工业化进程已到了中后期，这使能源，尤其电力消耗弹性系数显著下降，由此奠定了2015年中国加入巴黎气候协定，并承诺2030年碳达峰的前提条件。从目前的态势看，预计中国将在2028年实现碳达峰，届时碳排放将由现在的93~95亿吨上升到110~115亿吨左右，进而进入碳中和过程。

　　低碳经济可为中国带来巨大的投资机会。据初步测算，如果2050年全球温度升高控制在2度以内，中国将需要投资100万亿以上，如果控制在1.5度以内，中国的投资将超过138万亿，平均每年2.5到3万亿。相对于传统的固定资产投资，这既是高质量的技术投资，又是可持续的增量投资，有利于在质的大幅度提升中实现量的持续增长。

　　特别需要指出的是，相对于芯片等高新技术，中国的低碳技术总体上与世界没有代差，加之中国是世界上工业部类最全的国家，低碳技术使用范围广，使用效果好，在持续扩大投资需求的同时，有利于形成自强自主的技术体系，引领世界低碳经济发展。

　　坚持以经济建设为中心。1978年，党的十一届三中全会提出“把全党的工作中心转移到经济建设上”，自此确立了党的基本路线，中国开始了改革开放的“新长征”。在开启社会主义现代化国家第二个百年新征程时，这次中央经济工作会议再次强调了这一点：“坚持以经济建设为中心是党的基本路线要求，全党都要聚精会神贯彻执行，推进经济实现质的稳步提升和量的合理增长。”

　　改革开放四十三年的经验证明，“社会主义市场经济是一个伟大创造，社会主义市场经济中必然会有各种形态的资本，要发挥资本作为生产要素的积极作用，同时有效控制其消极作用”，“坚持和完善社会主义基本经济制度，毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展。”

　　随着上述安排的持续发力，经济下行过快现象将会得到遏制，预计2022年，中国经济增长将呈现前低后高，逐步回归潜在增长率的态势，全年经济增长将在5.3%~5.5%之间。

　　小结：2022年全球金融市场的风险与机会

　　(1)全球金融市场——不会出现系统性金融危机，但需关注主权债务违约及重组

　　2008年金融危机后，由于市场教训以及监管的加强，发达经济体杠杆率过高的状况有所缓解，虽然企业尤其政府的杠杆率还在高位并仍有升高的迹象，但居民和金融机构的杠杆率却有较大幅度的下降。四张资产负债表中的两张升高，两张下降的情况，客观上形成了一面杠杆墙，使资产负债表衰退风险的传递相对困难。2020年初，在疫情的冲击下，美国金融市场仅出现资本市场价格大幅下跌而未出现杠杆快速收缩的情况就表明了这一点。因此，美国货币政策转向不排除会引起资本市场价格的大幅变动，但只要这种瞬时的变动不穿透杠杆墙，就不会引发类似2008年那样的资产负债表全面衰退的危机。

　　新冠疫情严重影响了发展中经济体原定的实现联合国2030年可持续发展议程的时间表和路线图，致使其债务负担格外加重，今明两年是其偿债高峰期，还本付息高达3570亿美元，预计许多发展中经济体存在偿还困难。事实上，2020年第二季度就有一些非洲的低收入经济体要求债务减免，进而形成了国际上的官方暂停偿还计划(DSSI)，中国也暂停了对部分非洲经济体贷款的利息偿还要求。随着新冠疫情缓解，预计2022年将会进行相关债务的重组。因此，必须高度关注。

　　(2)亚太金融市场——把握RCEP本币化进程机遇

　　区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)已签署，2022年将正式生效。RCEP包括亚太15国，由东盟10+3机制升级而成，预计原东盟“10+3”中有关金融安排的“清迈多边机制”将会带入到RCEP中。

　　“清迈多边机制”是由2000年10+3财长会议签署的“清迈倡议”发展而来，核心目标是解决本区域的国际收支及流动性困难问题。其主要举措是建立亚洲外汇储备库和发展亚洲债券市场，以此来纠正本区域的货币错配、期限错配以及结构错配。其指向是本币化，二十年来进展顺利，成果颇丰。

　　中国已连续12年成为东盟第一大贸易伙伴，已有6个东盟国家将人民币纳入官方外汇储备。2019年东盟10+3财长和央行行长会议上审议了“清迈多边机制”的进程，提出了加速本币化进程，考虑将人民币和日元等成员国货币纳入危机救助机制。随着“清迈多边机制”带入RCEP，将为人民币的区域使用带来更广阔的前景，应充分把握机遇，开展亚太区域人民币金融业务。其中海南自贸港的试验应高度关注。

　　(3)中国金融市场——高度警惕房地产下行风险，加快发展财富管理及绿色金融业务

　　与以往不同，此次房地产下行是在人口即将出现历史性拐点的背景下发生的。初步估算，2021年中国人口增长率将接近于零，比联合国预计的2025年左右发生提前了5年。国际经验表明，当人口增长停滞时，房地产的增长也将停滞。因此，房地产量价齐跌、持续低迷将可能成为长期现象。中国银行业与房地产相关的贷款约占全部贷款的1/4以上，其中80%以上为按揭贷款，要高度警惕房地产下行时违约率的上升，尤其防范按揭贷款中自愿性违约的上升。此次恒大事件就是警钟。

　　随着中国跨越“中等收入陷阱”，居民风险偏好也将发生历史性转变。居民不仅仅是消费者而且也是投资者，全球性的财富管理将成为他们的新需求，构成大湾区“跨境理财通”提出的背景。与此同时，随着碳达峰碳中和的进程，绿色金融发展方兴未艾，相关的金融产品将层出不穷。这些都成为中国金融市场业务新的增长点，应把握机遇，加快发展。