现在的A股是“互联网+庞氏”吗?
2015-4-1 10:51:00
 

  目前A股市场出现了蓝筹估值不佳,创业板、中小板和新三板十分火爆的情况,场外增量资金也在不断入场。其背景则是中国经济增速的不断下行,和“互联网+”概念的逐步流行。让人们怀疑,现在的股市是一场用互联网思维和手段造就的庞氏骗局吗?

  曾有一位我很尊重的长者对我说,领导如高手对弈,学者旁观者清,关键时大喊一声“跳马!,领导似乎听见又似乎没有听见,若有所思似乎又若无其事。领导下一步可能从善如流,真的跳马了,也可能拱卒,也可能过了几步才跳马。领导的心思旁人无从知晓,也许领导在犹豫是否该跳马,你的喊叫提醒或者坚定了领导的判断;也许领导本想跳马,你的喊叫让领导的自尊受损,本想跳马反而不跳了;也许领导已胸有成竹具多种应对方案,你的跳马是妙手但时机不成熟不宜在当下实施。因此学者的作用就是喊一嗓子,领导听不听,做不做是领导的斟酌,听了做了不一定学者高明;不听不做也未必学者愚蠢。但学者的作用,就是思考棋局喊叫一声,然后使命结束。

  资本市场的研究者也是如此,也许对高盛等有产品发起和销售能力的大投行而言,研究具有服务于战略和产品的导向性;但是A股市场的研究者,大体走学术、实证和娱乐三条路线,过于自负、媚俗或眼决致力于个人品牌和价值,惘顾公司利益。研究者需要理解的是,资本市场从来就需要理性,感性,洞见,谣言,诚恳,欺骗,智慧,无知等等。因此如实地运用逻辑和数据,诚恳地告知,偶尔预测,对研究者而言就基本尽职。无论市场是否按理论和理性运行,研究者都应谦虚地接受这一点:市场永远正确和莫测。研究者的义务是喊叫一声,市场运行的轨迹和喊叫声之间几乎无关。

  现在,A股是庞氏骗局吗?这个命题有点大。我看不懂当下的市场,但我的结论是,市场有泡沫,说庞氏骗局,过了。

  第一,为什么A股上升?

  原因是多方面的,可能包含经济增速在未来一年左右见底的因素;可能包含必须将权益价格做上去,为混改铺路的因素;可能包含以往以清理缩减债务来去杠杆再也行不通,必须靠资产膨胀来去杠杆的修正;可能包含利率冲击收敛和物价下行日甚的催化;可能包含实体经济有可能已度过最艰难时点等因素。但总之,权益类资产是十九大之前,最值得我们关注的核心。它将在怀疑中不断上升。尤其是定增和新三板,年内疯狂抢票难有显著改观。

  第二,为什么A股没有理性的价值投资者?

  这是许多聪明人会反复提出的问题,并且反复引用的例子将是巴菲特。这显然是一种误解,资本市场不存在所谓的理性的、长期的价值投资者,如果有,他们已经死了。原因比较简单,市场不是理性的,市场的长期轨迹不可预测,长期价值投资缺乏足够的实证支撑。真正的市场参与者,都只能猜测市场的短期趋势并进行价差交易。

  巴菲特非常清楚其自身和公司的巨大市场影响力,因此他能用不可能的价格,买到其他人难以买到的资产,并往往还拥有止损和兑现筹码的优先权。巴菲特于投资,和乔丹于NBA一样,是“特权人物”,其收益很可能来自于特权溢价。其他普通市场参与者无法复制。A股市场也不例外,盈利和幸存者往往是理性的投机者。作长期价值投资,需要对行业长期趋势有洞悉,需要对目标公司的董监高团队有深入了解,需要对投资标的有尽职的持续跟踪,这种巨大投入令人望而生畏。

  第三,为什么美林时钟在A股走不准?

  如果说经济接近见底、政策扶持、全球金融危机舒缓等因素的确存在,为什么周期品没有估值修复,而始终是小票的盛宴?如果美林时钟走不准,那我们需要做的是反思理论,而不是否定现实。我们以往的实证显示,房地产在中国竟然具有某种逆周期性,而医药行业却具有某种顺周期性!这种对美林时钟的违背,可能和房地产往往过于强烈的作为政府宏观调控手段有关,而医药行业则和药品及器械的销售生态有关。

  当下也如此,小票大行其道,可能和经济即将见底仍然不是市场共识有关;可能和蓝筹有过度强烈的国企特色有关;可能和央行并没有持续显著放松流动性有关;可能和市场对混改、工业4.0等长远规划的预期不高有关;可能和注册制落地迟缓和小票,新三板市场供求严重失衡有关;可能和人们喜新厌旧注重创新和预期有关。担一定可以归结为,中国目前的土壤适宜养小票。如果美林时钟不准持续下去,那么小票调整后,即便银行地产估值有所抬头,投资风险是否就能显著修正,还仍然是未知,中国的政策和经济环境,可能会让时钟继续不准。

  第四,庞氏骗局是现在的市场特征吗?

  坦率地说,我不知道,但很可能不是。批评市场为庞氏骗局者的理由,仍然是小票近百倍的市盈率。我们可以简单地这么猜测,私募或公募基金将如何协同?一是将已有规模较小、业绩惊人的小票基金作为样板,或封闭起来,或自购部分,作为新募产品的榜样力量。二是新募产品承接样板基金的部分筹码,但由于新募基金规模远大于样板基金,因此这样利益输送不影响新募表现。三是私募或公募将其明显控盘的小票,或通过榜上现金流良好的传统大公司,或通过互补性的并购和资产重组,或通过对新三板标的抢夺和定增等等,让小票继续拥有梦想未来。

  互联网思维和概念,对这种庞氏操作手段十分有利,但要说现在的A股已陷入庞氏,有些夸张。考虑到银行、券商和基金的交易基本已线上化,A股要么不庞氏,要庞氏,审计的资金规模至少也应在10万亿级以上,并酿成系统性泡沫。而现在,风格走偏仍是特定和有约束的。至少市场还没有出现“巨额浮盈+流动性困难”并存的庞氏中期迹象

  第五,在泡沫破裂之前我们能预言其破裂吗?

  不能。比席勒更早地讲出“非理性繁荣”的是格林斯潘,但Nasdaq仍然无视这种警告继续翻倍。结局却戏剧性地席勒有盛誉,格老成小丑。战略资产配置提醒我们,具有决定性意义的是选择资产组合,而不是择时交易。我们所涉猎的文献和所做的实证也显示,中国公募基金具有较强的择股能力,但通常不具备明显的择时能力。股市不是水的沸腾,到了100度沸点,水的有序垂直对流就崩溃,成为乱流。股市的泡沫生成和崩溃机制无法精确测定。2007年的牛市是崩溃于40006100还是1万点?我们无从知晓。

  因此,理性投机者超额收益的获取,往往不是预言泡沫,而是在泡沫破灭趋势明显之后的及时了断。例如见证6100之后,在4500之前的果断彻底了结。如果我们能了解事前择时几乎不可能,那么能做的只是事后择时。

  至此,我们已经清楚,研究所表达的理性和价值,对资本市场是必要的,但不具有决定性意义。我的朋友何帆说,经济学科的预测能力,在全部学科中排名倒数第二,即基本不具备预测能力。股市如此理性、感性和任性,不宜妄言。研究的义务就是运用逻辑和数据如实告知,喊叫一声“跳马”而已。

  A股是一场互联网思维的庞氏吗?你有两种选择,一种旁观和解剖这种骗局,另外一种是加入和警觉地享受骗局;角色的差异性在于你是否用钱投票。

 
 
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