2003年，中国的贸易依赖率已经超过60%，所以讨论汇率与利率问题不能离开国际经济的大背景，所以我们先来讨论国际汇率与利率的走势。

　　一、欧元

　　2003年国际汇率结构的最显著变动，是欧元与日元对美元的持续升值。欧元在前年对美元升值10%的基础上又上升了20%，日元则在日本政府的强力干预下仍升值10%。国际汇率结构变动的背景是国际资本流动方向的变动，以全球直接投资为例，去年总额为6530亿美元，其中流入美国的投资为866亿美元，虽然比前年显著增加，但仍只占全球直接投资总额的13.3%，而流入欧盟的投资总额为3418亿美元，占52.3%，美欧相比，美国得到的投资只是欧盟的四分之一。从2002年开始，流入欧盟的国际直接投资就显著超出美国，改变了过去向美国一面倒的情形。从去年三季度开始，流入美国的国际间接投资也显著减少，并头一次出现了流入美国的资金不足以弥补美国经常项目逆差的情况。总之，由于去年维持了以欧洲为主要方向的国际资本流动格局，因此继续了美元对欧元持续贬值的趋势。

　　从去年10月到今年初，欧元对美元的汇率迅速逼近1：1.30，欧元区内也不断传出要遏制欧元强势的声音，那么欧元是否会在今年对美元转而下跌呢？我看不会，理由有三：

　　第一，欧盟内部贸易比率目前已接近80%，对美国和亚洲这些使用美元进行贸易地区的比重在欧元启动前高达30%，而目前已降到15%左右，欧盟对地中海地区的贸易过去就是使用欧洲货币结算，从中东地区的石油进口目前也在转向欧元，所以欧元升值对欧盟国家的贸易影响有限。此外，在欧盟国家中对美、亚贸易比重最高的国家是德国，而德国对欧元升值的态度并不是强烈反感，其他国家就更没话说了。

　　第二，欧元升值会对欧盟经济产生紧缩效应，从而抑制欧盟的经济增长，这是要求压抑欧元强势的最大理由。但是看看90年代的美国为什么货币升值仍可以保持经济较快增长？是因为美国经济在90年代进入了“负债经济”，政府、企业和居民都在大量借款，由此使需求不断扩张，拉动了经济增长，而因负债增加所产生的储蓄不足和与此相关的贸易逆差，则可以通过强势美元所吸引的国际资本流入来弥补。欧盟目前的问题是因为没有欧盟财政部，面对内需不振与货币升值不能实行统一的财政扩张政策，由于“稳定与增长公约”中所规定的赤字比率，把各国的公共赤字硬性卡在占GDP的3%以下，所以虽然欧元出现强势，却没法享受类似美元强势能给经济能带来的诸般好处。反过来说，如果欧盟能在财政政策方面有所突破，欧元强势的好处就会立即显现，所以法、德要带头突破公共赤字3%的上限，已经连续两年又突破不多，就是在进行试探，让各国对“马约”的重大修改思想上有所准备。这么来看，法、德突破赤字上限并非不得已而为之，而是有意为之，这就注定了欧盟委员会告欧盟各国财长事只能是作作样子，“马约”中的有关规定迟早会改掉。至于怎么改，可能不会是立即废除有关条款，或者是成立欧元区财政部，而先是有所松动，例如3%的公共赤字上限仍然被保留，但是对因增加国防支出和社会保障支出所导致增加的赤字则被放在3%的限制以外，或者是统一提高公共赤字的上限，总之就是要享受欧元升值的好处，还可以打击美元的霸权地位，树立欧元的权威。

　　第三，历史上任何国家版图的扩大与人口增加无不是通过战争，但欧盟的出现及扩张却不是使用战争手段而是使用欧元，这是人类国家发展史的新形态。欧元问世之前，欧盟内部贸易比重刚过60%，但仅在欧元启动后5年内内部贸易比重就已接近80%，充分说明了这种新国家形态具有多么旺盛的生命力。欧元升值会更有利于促进欧盟的内部贸易发展，因为对欧元区外出口会受到欧元升值抑制，而发展内部贸易则可避开汇率风险，所以欧元升值就成了欧盟整合内部经济的加速器，这也正是法、德等“核心欧洲”国家所梦寐以求的境界，即使在短时间内会带来一些经济麻烦，但从长远看却会产生巨大的政治收益，何况只要能放松赤字约束，强势欧元的经济好处就能立即展现。

　　所以，由于这三个原因，欧盟领导人不会放弃强势欧元政策，短期内虽然可能有些小调整，长期看却会力促欧元升值，在2004年欧元上升到对美元1：1.4甚至是1：1.5都是有可能的。

　　强势欧元政策反映到欧盟的利率政策上应该是保持稳定。如果欧洲央行是想压抑欧元升值，则应该调低利率，奉行强势欧元政策则应该调高，但欧元利率已经高于美元且目前的升势强劲，就没有必要继续提高而是保持稳定就可以了。

　　二、日元

　　日本经济在2002年就露出了复苏的曙光，去年虽然增长幅度还是很低，但维持了2002年以来的上升势头，估计今年正增长的曲线还可以延续。日本的经济复苏主要是靠几十个外向型的大企业带动，但由于90年代初金融市场崩溃所产生的金融体系内的巨大不良债权仍远未消化干净，自1997年以来连续7年的对中小企业贷款负增长的局面仍没有改变，所以国内普遍的经济复苏仍没有出现，复苏的前景就始终悬于出口企业一线，这也是日本政府为什么要对日元进行前所未有的市场干预，拼命压低日元币值的原因。

　　日元利率已经低到不能再低，去年一段时间居然出现了贷款负利率的现象，就是把钱给别人用反而要贴钱，所以利率已经对日本经济失去了调控功能，进入了所谓“利率陷阱“，这种状况估计今年仍不会改变。

　　值得关注的是日本政府对日元干预的长远影响。到去年底，日本外汇储备已达6735亿美元，比2002年增加了2300亿美元，增加额几乎等于美、英、德、法四强国的全部黄金与外汇储备之和。但是去年流入日本的海外直接投资只有75亿美元，日本的贸易顺差也只有500亿美元，因此有将近1800亿美元外汇储备的增加，是日本政府为压抑日元升势用日元收购美元所形成的。去年日本政府总共动用了超过20万亿日元来收购美元，而在此前曾经有过的一次大规模干预是在1999年，也只动用了不到8万亿日元，所以去年的干预规模是前所未有的。但是与今年日本政府的计划比较，去年的规模又是“小巫见大巫”了，日本政府已宣称，今年的干预规模上限是140万亿日元，就是说按108日元兑1美元的汇率，日本今年因投放日元收购美元所新增的外汇储备将可能达1.3万亿美元，总额则将超过2万亿美元，已接近目前全球外汇储备总额。

　　日本以货币收购货币形式增加的外汇储备，已经改变了传统的外汇储备含义。传统的外汇储备是一国物质产品的净剩余，以我们中国来说，外汇储备增加是用多少集装箱的产品运往国外换来的，但对日本这样的“硬通货”国家，只要中央银行肯施行极度宽松的货币政策，仅用增发货币的办法就可以使本国的外汇储备无限制增加，那么用增加物质产品出口创汇来增加的外汇储备还有什么意义？去年日本因贸易顺差所形成的外汇储备已经只占27%，如果今年的贸易顺差仍然是500亿美元而因收购美元所形成的外汇储备却达1.3万亿，则因贸易顺差所形成的外汇储备只能占全部外汇储备增加额的4%。目前还只有日本一个国家这么做，如果其他硬通货国家如欧盟、美国等也都这么做，从全球范围看，由各国物质产品净剩余所形成的外汇储备就会被日益“微分”而显得毫无意义。

　　日本政府投注巨额日元收购美元的目的是要压抑日元升值，以保持日本企业的国际竞争力，如果在今年真的动用了140万亿日元干预市场，则日元对美元的汇率将可能维持在去年水平，甚至有所降低，由于美元仍可能对欧元贬值，日元对欧元的汇率可能下降更多。

　　但日本对日元汇率干预的影响可能在长期内更大。去年在日本出了一本书，叫《金融战败》，讲的是美国是如何在90年代初用金融手段导致日本金融崩溃，从而战胜了日本自70年代以来对美国的经济强势，据说这本书在日本的政界和民间都有很大影响。日本去年对美出口已经下降了10%，对中国出口却增加了28%，并在近几年内不断扩大对中国的产业转移力度，如果日本对美国的经济依赖日益下降而转为与西太平洋地区进行经济整合，又真的拥有2万亿美元以上的外汇储备，则再遇美日经济矛盾，日本用突然大规模投放美元的方式来打击美国经济与金融体系，美国也会很难承受得了。外汇储备的主要功能之一，本来是保持货币和金融体系的稳定，如果是出现了这种变化，反而成了破坏货币与金融体系稳定的因素。

　　三、美元

　　美国去年的经济增长超过3%，其中三季度更高达8.2%，出现了显著的经济回升势头，但美元在去年却对欧元和日元一路下跌，已跌到了近十年来的最低点，究其原因，不仅在于美国的财政与贸易赤字过于巨大，还在于美国的经济复苏缺乏实质内容，或者说，美国经济增长的内容已经发生了实质性变化。例如，美国三季度经济增长虽然高达8.2%，但美国的工业产出却只增长了0.7%，根据美国商务部刚刚公布的数字，美国12月份的工业生产只增长了0.1%。那么是什么增长了呢？

　　当然首先是需求方面的增长，就是美国政府、企业和居民的支出增加。例如美国政府去年的财政赤字已上升到历史最高水平，企业投资在三季度增长了14%，居民的消费支出则增长了7%。但是如果美国国内的物质生产没怎么增长，美国政府、企业和居民的收入又怎么会增长从而增加了开支呢？就是通过负债，所以美国目前经济增长的实质，从需求方面看就是负债的增长，GDP的增加在某种程度上就是美国政府、企业和居民三部门负债的增加。经济增长率越高，美国政府、企业和居民的负债程度就越高，最后是由于支出大于收入导致储蓄不足，就都归结为贸易逆差的扩大，必须有不断增加的国际资本流入来平衡。但如果是只有负债增加而没有产出增长，长此以往美国就失去了偿债能力，成了个"无底洞"，谁还愿意老往里面仍钱呢？这就是美国为什么虽然经济增长强势美元却不断贬值的原因。所以只要美国的这种经济增长方式不变化，经济增长率越高，人们对美国经济的担心程度就越深，国际资本向欧、亚的流动方向就不会改变，美元贬值的趋势也就不会终止。

　　美国股市在去年海湾战争前曾出现大幅度下跌，其后则出现了较强涨势，以道指为例，去年3月10日已跌破7400点，但到目前已升至超过10600点。为什么国际资本调头向欧，美元极度深贬美国股市还能上升呢？我在去年5月写的《海湾停战与美元贬值》中曾作个一个判断，就是海湾战争没有达到美国打击欧元目的，如果国际资本流向难以改变，则美国唯一的选择只能是放大货币供应量，使货币投放量大于国际资本从本国资本市场的流出量，从而支持本国股市的点位。现在看来我这个判断是站得住脚的，自1997年以来，美国广义货币的年增长率就始终在12%上下，我们可以从今后美国政府公布的数字中，看看在2003年美国的货币供应量是否出现了更明显的增长。如果是这样，则美国股市的繁荣并不能反映美国经济的健康。

　　如果说在美国经济增长中也有实质内容，那越来越多的是来自流通领域。沃尔玛在中国采购的衬衫每打只有10美元，销到美国却要卖到120美元，在中国生产的“芭比娃娃”，每个成本只有57美分，运到美国却要卖到12美元，这种情况在美国在中国与其他发展中国家的生产、采购和回销的过程中比比皆是。按去年美方统计的美中贸易逆差1250亿美元和平均10倍差价计算，中国产品到美国市场上的销售总值就是1.25万亿美元，即仅从中国的进口就满足了美国约五分之一的物质产品消费。去年美国对中国的贸易逆差增加了220亿美元，按十倍差价计算，在美国市场上的增殖额高达1900亿美元，相当于美国当年新增GDP的50%还多，这就是为什么美国不会对中国产品进行大规模反倾销与逼迫人民币升值的原因，也是在目前乃至今后美中关系会继续拉近的基础。

　　因为美国难以改变目前的这种经济增长方式，美元对欧元和日元还是长期看贬。由于从中国等发展中国家进口的低价产品规模还会扩大，形成对美国物价水平的压抑，美国也无通货膨胀之虞，所以美国也没有提高利率水平的必要。

　　但是，如果国际资本在今年继续大规模地、持续地流出美国，美元发生深度贬值，美国资本市场与金融体系的崩溃迟早会到来，这是美国所不能接受的，所以美国在今年某个时候再次在海湾地区发动战争，以打击国际资本流向欧洲的势头仍然是可能的事情。目前萨达姆已经被捉，伊战已经划上了“句号”，可美国在海湾的十几万大军仍然不撤，而且还要继续增兵，已预示了这种可能，所以从纯经济角度来分析国际汇率与利率的走势是远远不够的，还要看国际政治与军事斗争的变化给国际经济运行会增加什么样的变数。

　　四、人民币

　　现在来看中国。

　　前面的分析说明，日本和美国的货币供应量都在扩大，如果欧盟为了享受货币升值利益而扩大赤字规模，其结果也是货币供应量的增加，所以全球资本数额以及流动规模在今年和未来几年中有加速扩大趋势，这必然也会对我国的货币、外汇储备、利率乃至金融体系造成新的、更大的冲击。

　　1997年以来，中国经济运行中的参数都出现了广泛的、幅度较大的变化，而唯一不变的就是人民币汇率。由于出口强劲增长和国外直接投资大规模流入，中国的贸易顺差和外汇储备规模都出现了急剧上升趋势，由此产生出人民币升值压力，诱使国际投资资本开始流入中国，这主要体现在因正常的贸易顺差与国外直接投资使用剩余所形成的外汇储备比重，在国家外汇储备总额中明显下降。2003年上半年，中国贸易顺差为45亿美元，国外直接投资流入为303亿美元，按7成的使用剩余计算，可形成的外汇储备为212亿美元，再加上100美元的外汇储备投资收益，这三项共应形成约350亿美元外汇储备，但是上半年却增加了601亿美元，差额为250亿美元，这个差额就是从国外流入的投机性资本，要占到上半年新增外汇储备的40%。到去年底，中国外汇储备总共增加了1168亿美元，但是从中剔除了今年初拨给中行与建行的资本金450亿美元，所以实际上中国外汇储备的新增额应是1618亿美元，其中下半年的新增额应为1017亿美元。但是下半年的贸易顺差只有155亿美元，新增加的国外直接投资流入只有232亿美元，按7成的使用剩余计算，可形成的外汇储备只有160亿美元，再加100亿美元外汇储备投资收益，总共是不到420亿美元，仅占下半年新增外汇储备的40%，和上半年相比是个“倒四六”，即由正常途径形成的外汇储备仅占40%，而投机性外汇流入所占比率倒上升到60%。

　　2003年上半年新增的外汇储备月均额是100亿美元，下半年则上升到170亿美元，其中11、12月份是237亿美元，由于四季度以来流入中国的海外直接投资大幅度下降，投机性外汇流入的规模可能更高，这说明目前国际游资对人民币的冲击力度是在不断上升而不是有所衰减。由于中国外汇储备的形成不是用政府的财政结余来购买，而是用中央银行投放的基础货币来收购，在中国现行的“强制收购”制下，为了稳定人民币汇率，央行就只能够对进入中国的外汇有多少收多少，其结果是在外汇流入的逼迫下，人民币的投放量不断扩大。

　　到去年底中国的广义货币总额是22.1万亿元，人民币汇率均价是8.2767元兑1美元，按去年中国外汇储备新增1618亿美元和2.5倍的中国金融体系货币乘数计算，由外汇储备增加所形成的广义货币新增额已经超过了当年广义货币新增额的90%，根据同样方法计算，上半年只占63%，而2002年是50%，90年代平均是28%，可见去年的情况是前所未有的，如果在今年国际投机资本流入的规模继续扩大，因外汇占款投放所增加的广义货币供给就很可能超过全部广义货币的增加额，突显出在中国没有开放资本市场与人民币国际化的条件下，国际资本流动对中国的货币与金融体系仍能产生巨大影响。

　　货币供给增加过多自然会产生通货膨胀压力，中国经济目前又处在扩张期，处理得不好，就会使潜在的通胀压力变成现实，所以中国央行就必须对因收购外汇所投放的基础货币进行对冲操作。去年央行进行了大规模的公开市场操作，除了投放国债回收基础货币，还从4月以来先后63次共投放了超过7000亿元央行票据，还把准备金率提高了1个百分点，才把广义货币的增长速度控制在20%以下。

　　如果人民币汇率在今年继续保持稳定，则可以看出中国央行在今年所必须的对冲操作规模很可能要大于去年，要想减少对冲操作规模就只能让人民币升值，这就需要讨论两个问题，一个是人民币升值对中国经济好还是不好，一个是继续扩大对冲操作好还是不好。

　　如果人民币对美元的汇率继续保持稳定，根据上面的分析，今年人民币会跟随美元对欧元贬值，对日元则可能是微贬或稳定。中国去年与欧盟的贸易增长最为迅速，增长率比对美、对日贸易都高出10个百分点以上。中欧贸易中，中方是顺差，而且在迅速扩大，根据中方统计去年是200亿美元顺差，欧盟统计则超过500亿欧元。如果是逆差，欧元升值对中国来说就不是好事，因为中国要把对美贸易顺差中得到的美元兑换成欧元，才能平衡对欧盟的贸易赤字，要遭受汇率损失，中国对欧贸易是顺差，欧元升值则是有利无害，不仅有利于扩大对欧盟的出口，还可以享受到欧元升值的好处。此外，近年来欧盟国家也在不断增加对中国的产业转移力度，随着在中国生产而供欧洲消费的产品越来越多，欧洲人对人民币汇率的态度也会象美国人一样发生变化。前面的分析已经说明，中国产品运销到美欧市场后会产生十倍以上的升值，相对于10～20%的汇率变动来说根本不值一提，所以从长远看，不论是来自欧洲还是美国的对人民币汇率的压力都不是上升趋势，由此而言，中国继续实行盯住美元的汇率政策不会有来自欧盟的太多压力。这个分析同样适用于中日经贸关系，由于中日贸易是中方逆差，去年人民币虽然随同美元对日元贬值，仍没有改变自2002年对日逆差继续扩大的趋势，所以去年以来日本要求人民币升值的呼声是越来越小了。中国虽然对日逆差，但对欧顺差更大，是对日逆差的3倍，因此没有必要为对日逆差的汇率损失而改变盯住美元的政策。

　　所以，结论是中国没有必要改变目前的汇率政策，人民币没有必要升值。

　　那么继续扩大中国央行的对冲操作是否有害呢？至少从去年的实践看还得不出这个结论。去年央行对冲操作的主要方法是公开市场业务，主要工具是投放央行票据。中国的银行体系仍然是以四家国有银行为主体，可以与央行的对冲操作相配合。即便今后四大国有银行股份化了，股份制银行与外资银行发展起来了，只要银行票据的利率有吸引力，银行从企业利益出发还是会愿意购买。对央行来说，唯一的问题是付出的票据利息等于增发了基础货币，但仍可以用增发央行票据的办法予以收回，所以至少在中期内还看不出有什么不利。

　　如果央行票据是有效的对冲操作办法，就没有必要使用利率手段来控制货币的流动性，实际上央行去年唯一没有使用的调控工具就是利率。在保持人民币稳定的前提下，对冲操作的唯一目的是消化来自外部的冲击，而调整利率则会对中国的总体经济特别是国内经济运行产生重大影响。提高利率还会加大人民币与美元、欧元与日元的利差，导致更多的国际游资流入中国，所以人民币利率也是以保持稳定为宜。

　　目前国内有许多防止经济“过热”的议论，宏观调控当局也正在考虑或已经出台了一些反过热的措施，也会涉及到调整利率问题。需要我们关注的是，中国经济由于已经经历了25年改革，经济运行的主体已经转上了市场化轨道，而市场经济最容易发生的毛病是“生产过剩”，最有效的“反过剩”办法则是通过政府的转移支付政策扩大消费。我国由于市场经济体制不断深化，初次分配中的社会收入差距越来越大，但是再分配中的转移支付机制却远未建立起来，所以近年来出现的投资高峰很可能在今后3～5年内导致产能的集中释放并导致生产过剩危机。目前对一些热点投资领域实施限制措施，是从压抑供给方面防过剩，结果是会导致经济增长下滑，不能达到在社会生产力潜能边界上调节社会总供给与总需求平衡的目的，而经济增长率下滑则会带来诸如失业、通缩、居民收入和国家税收减少等一系列更加麻烦的问题。所以，尽快建立较为完善的社会转移支付体系而不采取宏观紧缩政策，才是最有利的选择。

　　结语

　　对以上分析进行总结，在汇率方面，今年美元对欧元仍会有较大贬值，日元对美元会有微弱贬值，人民币由于仍然实行盯住美元的政策而对美元保持稳定，会对欧元贬值较多，对日元微有贬值。利率方面则是美、日、欧及中国的利率都可能保持不变。这个国际与国内的汇率、利率格局似乎是在延续去年以来的走势，但是可以看出，其中正在酝酿着更多和更大的不稳定因素，因为在国际经济、货币、金融、贸易乃至政治与军事方面的矛盾不仅一个也没有解决，反而是朝着更加尖锐的方向发展。而这些矛盾的累积，迟早有一天会爆发，导致一场空前的国际经济与金融危机。这种危机在今年还不至于爆发，但不排除以调整国际金融与货币秩序为目的的军事冲突。

　　中国仍然是发展中国家，以中国目前的国力还不可能影响世界经济走势，却只能被这个走势深刻左右，但只要我们在认识上不落后，也可以在不利的变动趋势中找到对中国最为有利的道路。在目前情况下，中国最该作的一件事情就是尽量用掉中国庞大的外汇储备，按进口支付需要来说，保持1500～2000亿美元就可以了，但目前已超出4000亿美元，而且大部分是美元形态。由于对人民币升值的预期，今年流入中国的国际资本还可能增多，不能都当作储备保存起来。未来3年，中国需要花掉的外汇盈余可能高达4000亿美元，应当好好研究怎么用好这笔钱。如果不抓紧世界经济仍能保持相对平稳的好时机，随着发达国家货币供应量的急剧膨胀，早晚会因为国际货币危机的爆发，使国家外汇储备深度贬值，那就悔之莫及了。(2004-1-18)