主持人：美联储持续加息是否导致美房地产泡沫、股市泡沫破裂，进而对国际期货、股票、外汇市场产生巨大冲击？经济学界对此争论不休。15：30特邀中国宏观经济协会秘书长王建教授与网友交流。

　　主持人：3月28日美联储宣布第15次加息，这一举措对全球经济以及资本市场、期货市场都会产生一定的影响，怎么样看待美联储25年以来最长的加息周期对美国经济和全球经济的影响，以及对于相关资本市场、期货市场、股市的影响，今天很高兴请到中国宏观经济协会秘书长，国家级专家王建教授与网友交流。请您先自我介绍一下。

　　王建：我们是国家发展和改革委员会下面的宏观经济学会，我们是发改委直属的事业单位。这个宏观学会的性质主要是进行一些学术活动，有很多的会员，包括计委、各司局、各部位综和计划管理司、机构，还有各省发改委，另外还有一些学者、个人会员，大概有两百多个会员。我们都是团体会员，各地会员大概只有20几个学者，其它都是机构会员。

　　主持人：是不是也给国家宏观经济政策提供一些政策建议呢？

　　王建：我们也做了很多这样的工作，但是基本上我们都是幕后英雄。比如说在“九五”的时候宏观学会曾经给国务院提供以经济增长方式为中心安排好“九五”计划这么一篇报告，当时也是集中了一批学者来研究“九五”计划。当时文件起草小组吸纳了我们这个观点，后来中央领导同志又加了一个体制的转变。一个是经济等于方式从粗放要转向集约，再体制要进一步从传统经济模式转向市场，这就是后来我们所知道的“两个转变”写进了“九五”计划，这也是我们本身做的非常重要的工作。

　　美联储加息对美国经济和全球的影响

　　主持人：您对美联储加息对美国经济和全球的影响怎么看？

　　王建：我觉得美联储的加息实际上是使美国经济的危险程度进一步加大了。没有经济现在最大的问题就是我们常说到的双赤字问题，贸易赤字不断扩大，财政赤字不断扩大，这些问题实际上都是相关联的。财政赤字的扩大是说由财政形成的负储蓄，现在从美国来看不仅政府是负储蓄，居民也是负储蓄，只有企业还有一些储蓄。但是国家三个主体政府、企业、居民，两个主体都是负储蓄，所以整个经济是持续不足。有一个双缺口理论，储蓄不足导致贸易的缺口，导致了贸易逆差。美国现在双赤字不断扩大，使它必须得有一个不断补充经常性逆差的来源，要确保资本性顺差。

　　这个顺差怎么形成呢？大家要去购买美国的资产，愿意把其它国家货币形态的财富变成美元形态财富，美元就要坚挺，美国资产形态幅度要大于其它国家资产形态幅度。因为美国资产更具有保值形态就进入美国了。90年代美国有一个新经济的概念，股市特别好，如日中天，吸引了大量的资金流到美国，这样资本项的顺差就不断扩大，这样就不怕拉大逆差。但是股市泡沫在2000年，先是纳斯达克不行了，从五千多点掉到两千多点，现在还是这个水平。接着是9.11主板也不行了，实际上在这之前已经显示出来一个推迟，9.11之后促进它更大幅度的下跌。

　　在这之后美国政府想了一个新的办法，用房地产泡沫来保持美国资产价格上升的态势，采用非常多刺激的手段。比如说在9.11之后不断降低美元利率，利率降低了房屋按揭贷款的负担就轻，居民就愿意买这个资产。另外是降低房屋按揭的首付，从一般说的20%可以降到5%，甚至有好多是零首付，甚至可以在前五年之内付息不还本，而且把贷款期限从25年拉长到30年，可以把贷款限额从过去500万美元，现在上线提高1200万美元。这么多的刺激措施导致9.11之后美国房地产价格不断上升。股票资产价格损失了，但是房产这边又上来了。这样居民感到财富还是在增值，所以就敢大把地花钱。去年美国储蓄率05年是负的0.7，挣的钱比花的钱要少。因为他觉得我的房产增值了，这样整个资产收入是上升的，这样由财富效应带出了消费支出的增加，消费支出的增加成了美国扩大需求、拉动经济增长最主要的动力。现在消费差不多占了80%的需求，靠着这样的一个机制。

　　另外还有按揭贷款美国在9.11之后搞了大量的再按揭。再按揭是什么意思呢？比如说是30万美元买的房子，现在房地产每年涨12%、13%，经过几年之后变成50万美元了，我就拿到银行去做一次再抵押，把涨出来的20万美元，美国银行的规矩是可以拿出一半来做抵押走，给你10万的贷款。这样美国房屋抵押再贷款，房地产升值就成了美国居民的提款器，可以从房屋增长当中拿出钱来消费，这是美国支撑这几年消费扩张的一个重要的机制。现在这个房屋的价值是不是有点儿泡沫化，现在大家都讨论房地产也是高危，股市泡沫终于破了，经过十年终于破了，房地产五年差不多也到头了。

　　从04年大家就开始议论房地产虚高的太厉害，泡沫被吹的太大了，要破了的话对美国经济、金融体系伤害都是非常厉害的。怎么办呢？就不敢继续再用刺激房地产的办法来吸引国际资本的流入，来保持自己国内经济的繁荣，开始有所抑制。但是也要考虑到没有资本流入的话，美国也过不下去日子，因为经常性逆差在不断扩大，从04年6月28号美元第一次加息到现在第15次，这样就开始加，从一个百分点开始加起到现在4.75个百分点。是用加息的办法来吸引国际资本流入。

　　实际上在04年底的时候美联储五次加息，一次是0.25个百分点，加了五次，加了2.25这个水平。2.25这个水平就和当时欧元利率拉开差距了。我们看当美元在04年下半年不断加息的时候，美元并没有显示出强实来，是因为它和欧元之间没有形成利差，没有高出欧元的利差。从05年看到美元走成一种强势，伴随着美元的强势，在05年初的时候美元利率已经高出欧元了，在这之后不断地在加息。在05年直到12月1号才进行了第一次加息，在今年2月进行了第二次加息。

　　因为美元加息快、加息频率高，就比欧元拉开了越来越大的利差。持有美元资产和持有欧元资产，仅从利率上算持有美元要合适。对于进行货币交易的人马上就能够看出利益的空间所在了，就可以借欧元来买美元，也可以借日元买美元，中间这个利差给我就能够带来好处。虽然我也知道美元很危险。但是短期之内做这么一个货币利率的套利的交易对我短期内是没有什么太大风险的。所以从05年看到美元展现出一种强的行情，美元对日元、对欧元都在不断上升。美元汇率上升，大量国际资本从其它货币形态转成美元货币形态的结果，这个背后的作用就是美元在不断提高它的利率，才有了这样一个结果。

　　美国先是用股市、债券，后是用房市、楼市来托美元，到现在变成用利率托美元，这有什么不同呢？利率和用股市、楼市来托最大的不同它是一个双刃剑，当你在提高利率能够吸引大量外资进行套利交易的过程中，虽然拉来了大量外资，蕴含的风险就是你对房地产、对股市都有打击。利率高了对股市肯定是打击，对房地产市场肯定也是一个很大的打击。我们看到一个奇怪的情况，在05年这一年，我们并没有看到美国房地产市场的下跌，美国房屋去年涨了13%，道琼斯指数也在创新高，这里的道理是什么呢？在去年我们看到一个现象，也是被葛老称之为“长期之迷”。美国基本利率在上升，但是美国长期利率不上升，甚至反而还下跌了。甚至是美国两年期国债的利率都要比30年期国债利率要高，一直到现在这个现象还没有完全结束。最近这一段我们还看到30年期国债利率有时水平会掉到五年期、两年期之下。这个现象怎么来解读呢？

　　葛老说叫“长期之迷”，不知道怎么回事。但是我觉得这其实也不是什么迷，在去年我们看到一个现象，大量持有美国国债的主要是亚洲央行。亚洲央行对美元的前景，包括中国在内，对美元的前景都是感到非常担忧的。为了避免这种损失是把大量短期的金融资产倒换成长期资产，包括把短期国债十年期以下的国债都变成30年期的国债，大量在买国债。等于是美国国债市场的结构发生变化了。大家买长期国债就把美国长期国债价格买高了，长期国债价格高收益率就下来了，这是反向走势。在一年中都在进行这样的调整，这个调整的过程就是使美元不断从04年下半年开始加息，一直加到去年底，到今年年初都没有停，美国长期利率一直处在不升反降的过程，是和亚洲各国央行和其它各国央行在进行资产结构调整是有关系的。

　　但是这个调整到了去年9月份第11次加息时发生变化了。在05年看，从1月到9月上旬美国长期利率还是在走低的过程，但是9月份以后开始走高了。这是一个信号，说明亚洲国家美元资产的调整基本上结束了。去年还有一个消息说日本把它的资产结构也在调整，更多持有欧元资产，在去年12月一个月中，日本出手美国国债大概是净卖出的国债有240多亿美元，只有中国还在大量买美国国债。日本已经开始在卖出美国国债了。除了把短期变成长期的，还不愿意要了，干脆就卖了。

　　从去年9月份以后我们看到美国长期利率开始走高，这样马上就影响到房地产市场，有两个表现。第一个表现美国30年期长期房屋抵押债券价格下跌了，10月份和9月份相比大概跌了2.5个百分点。再一个是美国标普500指数中的房地产板块指数下跌了16%，在10月份之后不断看到美国房屋新屋销售量下来了，新屋营建许可申请也下来了，房屋价格在有些地方，在洛杉矶、西海岸地区、西南部地区，南部地区过去房价涨的最厉害的地方现在都在往下掉。我们看到美国商务部发布的2月份新房销售掉了17个百分点。原来经济学校预计不会掉这么多的。利率是一个双刃剑，你提高在一段时间内没有打击到房地产市场是有一个特殊原因，因为美国国债很特殊，很多外国央行在买。当这些外国央行调整他的资产结构结束之后，我们看到去年9月份之后发生了变化。

　　现在美国是夹在一条夹缝中，或者是站在一条钢系上，如果不加息国际资本就不进来，如果加息的话，就会捅破国内的资产泡沫。大家拿着美元资产也没意思了，还是要跑，现在只能是比较加息所带来的好处多还是对国内资产价格的打击产生的影响大，要进行权衡比较。国际资本市场是一个互动的，是互相连接的，但是同时又是互动的。美元的利率水平是和欧元、日元相对比较出来的水平。如果美元加息的话，比如说美元现在是中性利率可以不加息了，再加一次到5%，就不加息了。但是你不加，欧元、日元要加了呢？欧元、日元要是加息的话，美元不加息国际资本又跑了。利差是一个相对的水平。在去年我写了一篇文章美元霸权的终结与保卫美元的战争。那篇文章讲的是能够救美元的是欧元，能够毁欧元的是亚元。

　　为什么说能够救美元的是欧元呢？如果几十万亿资本跑的话，往哪里跑呢？日本资本总规模也就是6万亿美元，欧洲资本市场规模和日本是差不多的。停留在美国国际资本要跑只能是往欧元跑。欧元要想救美元也很简单，就是增发货币。这实际上是改变和美元之间的供求关系，拖住美元，让它不要掉下来。但是欧洲人会做这个事吗？欧洲人考虑自己的事情。欧洲央行为什么去年加息，今年又加息了呢？是在考虑自己的事情。现在因为油价的问题、国内需求在恢复、经济增长势头在恢复，我的物价指数在抬高，欧元设置2%的上限，但是现在已经超了，所以要加息。欧元加0.25个百分点，美元就要跟着加，所以美元的加息可以说是停不下来的。

　　我估计欧元今年可能会进行四次加息，年初一次，3月份以后还会有一次，6月份，年底都有可能进行加息。因为最近我们看到欧洲去年广义货币的增长速度大概是7.8，欧洲央行设定我的广义货币增长速度大概也就是4.5，但是去年已经到了7.8了，他认为存在很大潜在的通货膨胀的压力。欧洲央行自己唯一的责任就是保币值稳定，实际上是盯着通货膨胀率的，通货膨胀率不能高。但是货币发过了以后一定会有一个通货膨胀率的，还不要说油价上涨之后有一个通涨率在那里摆着。欧洲央行不能为了考虑救美元继续增发货币，把欧元的信誉给增垮掉了。所以欧元要加息，这样美元就停不下来。

　　另外日本现在经济也在走出复苏，日本去年12月份的时候，工业增长速度按照年率来折合的话已经是12%、13%了，跟中国都有得一比了，我们现在工业现在是16%。从这一个指标来看日本经济增长复苏很强劲了，它已经持续那么多年的超宽松货币政策。在本月份日本央行宣布我的超宽松结束了。两个意味，一个是意味着保持在银行体系30到35万亿日元头寸不保持那么多了，要减到大概6万亿日元，差不多是六分之一了。再一个我的利率也要提高。最近有人就在议论是要从0.001%到0.1%，等于是提高十倍，但是还是很低了，但这也还是一个信号。最近日本央行宣布接触超宽松货币政策之后日本商业银行已经迫不急待了，把他们持续存款利率提高，贷款利率也在提高，大概都提高了0.5个百分点。日元利率也是看涨的趋势，欧元利率也是看涨趋势，怎么看美元呢？美元加息能停下来吗？

　　美联储要想维持强势美元必打一场伊朗战争

　　主持人：现在普遍认为美联储走到5.5就到头了，不可能再继续走下去了。

　　王建：它是被欧元、日元利差在推着，人家加息我不能不加，我不加的话马上国际资本就要掉头，大家本来就对美元恐惧，但是贪图短期套利可以赚钱，不是希望长期持有美元的。如果这边使利差缩小了，我持有美元风险成本就增加了，我不愿意增加持有美元风险成本，就只有掉头了。所以日元、欧元只要一加息美元就必须得加息，不是它愿意不愿意的问题。只是说美国现在还不知道它的资本市场对利率的提升的耐受力有多强。到5破不破？5.25破不破？5.5破不破就不知道了。但是我估计到5之后美元是撑不住的，到那个时候就会出现捅破自己的楼市泡沫。楼市泡沫一旦破了，大量国际资本就要往日元、欧元上跑了，这是挡不住的事实。所以你说美元15次加息，能不能停下来，我认为它停不下来。因为欧元、日元还要加息所以它停不下来，直到加到捅破自己楼市的泡沫就要减息了。

　　主持人：我记得您上次会上有一个观点，您说美国要想维持强势美元还有一个办法就是打一场伊朗战争，这是最好的办法了。

　　王建：所以我说如果出现了这种情况，因为美元加息被日元、欧元顶的抬的越来越高，最后加到捅国内楼市资产泡沫时，我们看到楼市急剧下跌，那一定是伊朗战争开始了。因为在这种情况下美国没有任何手段来维持它货币币值的稳定了。美元货币霸权是综合国力的体现，不仅有经济、金融实力在里面，还有军事实力在里面。为什么我说是伊朗战争的开端呢？从欧元诞生以来，威胁美元霸权的就是欧元，欧元诞生在1999年1月1号，在诞生的十天之内对美元就涨了，币值设定1：1对美元，但是十天之内升到1欧元兑换1.19美元，说明当时国际资本都是非常看好欧元前景的。3月22号出现了科索沃战争，这场战争打的欧元一蹶不振，一直到03年下半年以后欧元对美元才出现强势，一直在往下跌。跌的最惨的时候一欧元只能对0.79美元，这是交易盘中的一瞬间，基本上没收到这个水平，但是也到了0.8这个水平。

　　后来欧元又开始出现一段的强势，接着就是伊拉克战争。打了伊拉克战争欧元又跌了一段，但是后来又再次起来。起来以后逼的美国不得不用利率的办法来解决了。实际上我认为美国是最不愿意用利率来解决平衡自己经常项利差的问题，他是实在没有办法了。如果美元利率上升到5以后，美元泡沫就被捅破了，这时没办法，就只能用战争的方式来解决了。因为国际资本一个是要求赚钱，但是更重要的是要求安全。这次我们也分析，我也在思考，伊朗战争是一种什么样的战争，是像伊拉克战争一样，是美军派出几十万地面部队占领，可能也很难。一个是伊朗的地形条件不是像伊拉克一样是一马平川，沙漠也是平的，而且是硬泡沫，也可以跑坦克的，但是伊朗是高原。两伊之间一下子陡的上去一千米害怕高度，这样的话美军是很难受的，虽然他占了伊拉克。

　　再一个伊朗是军事大国，在中东地区实力是最还的，人口也比伊拉克多。在这种情况下打伊朗的话是占不了太多利的。美国占了伊拉克之后，是在筑垒，摆出防御的性质。从这一点来看伊朗战争可能是用飞机轰炸的形式，来炸那些核设施。但是有可能是用核武器，用大量的贫油炸弹来炸。最近英国三岛上那些环境保护20多个监测点到现在还监测到03年海湾战争时那些贫油炸弹所产生的富有物，你弄两个小型核弹炸那些地下岩体，有可能造成上百万平方米的核污染，这样一下子就把欧洲压死了，这就很可怕了。这样欧洲经济前途就一下子前途暗淡了，国际资本就会明白在这个地方有问题了。

　　有了上次科索沃战争欧洲人不明白，后来明白了，要求平战，到了伊战到反战，这一次恐怕更不是说跟着美国打伊朗了。同时还有俄罗斯，上次已经看到了，在03年时出现了德法俄三国联盟在安理会内外都在采取很多措施对抗美国的军事行动。这一次我们又看到当美国说要制裁伊朗时，说美国要对伊朗动武时，在今年年初2月份的时候，俄罗斯给伊朗卖了他30套防空导弹，部署在重要设施，包括核设施周围。双方在博弈，你要打我不让你打，你想用轰炸的办法做“外科手术”，我给他防空导弹让你不能过来。总之如果在这些地方闹的很厉害，双方围绕伊朗问题又产生某种军事对抗的情况，有可能变成一种美欧之间直接的军事面对面的冲突，这就更可怕了。

　　因为我们看到上次海湾战争在临近结束的时候，俄罗斯太平洋舰队已经太到印度洋了，法国把他的“戴高航母”派到地中海了，准备要进入伊拉克了，说要保护那个地方的石油设施，你可以去打，我也可以去打。双方都是军事大国，要再打的话就变成大国在打了。但是真正想把哪个地方一圈你怎么打？上一次科索沃战争的时候，俄罗斯派了200个伞兵到机场，把机场一封，美国多少万军队进不来，你怎么办？如果打这200伞兵就是打俄罗斯了。这一次我们也不排除欧洲派维和部队不让你打，你要打的话不是打伊朗，就是打我了。这样美欧冲突一起来，都会有影响，当然首先会影响欧洲的。因为是贴近欧洲打的。（2006-4-3）