目前中国正处于第五个宏观调控周期，这个周期的起始是2003年9月，目前货币政策的基调已从“稳健”逐步转向“适度从紧”，财政政策从“积极”逐步转向“中性”，调控尚无结束的征兆。回顾中国改革开放25年以来，第一次宏观调控发生在1978，第二次宏观调控发生在1984年，第三次宏观调控发生1987年，第四次宏观调控发生在1993年。目前这一次宏观调控可以形容为第五次宏观调控周期。和前四次调控所不同的是，这轮宏观调控自始至终充满着曲折。调控的目标，是为了维持中国经济稳健和可持续的发展，避免大起大落；调控的手段，是综合运用市场、行政和法律手段，尤其是“管住土地、管紧信贷”两种手段；调控的技巧，是既要严格控制部分行业过度投资盲目发展，又要切实加强和支持经济发展中薄弱环节；既要坚决控制投资需求膨胀，又要努力扩大消费需求；既要着力解决当前的突出问题，又要着眼长远发展；既要从宏观上把该管的管住管好，又要充分发挥市场机制的作用。对于已经过去的半年，我们如何看待当前的宏观经济形势和综合调控的政策趋向？这需要将中国经济放置在开放经济的背景下，对一年来已采取的调控措施及其效果进行梳理，并对投资和物价走势进行细致分析，我们认为，调控过程需冷热兼治，并警惕“一刀切”有可能生产的“滞胀”威胁。

　　一、对一年来综合调控政策的简要回顾

　　以2003年6月央行出台调控房地产行业的121文为标志，至今综合调控已有一年，我们试从国务院及其授权的政府职能部门、央行、发改委等出台的调控措施来分述之。从总体上说，这轮调控的主线是“管住土地、管紧信贷”，以这两个管住促使固定资产投资增长过快的势头，防止经济大起之后有可能大落的隐忧，使得经济运行在可持续的轨道上。

　　第一，国务院所采取的一系列调控措施

　　应该说，早在2003年年初，国务院已经关注到了经济强劲增长背后的隐忧，但随之而来的“非典”灾难使得是否要大队宏观经济进行调控的问题被暂时搁置起来，尔后是2003年下半年对中国经济“冷热”的广泛争论。在2004年第一季度，投资增长、信贷增长和通货膨胀出现“三高”趋势后，尤其是煤电油运缺口增大，超过了国民经济的承受能力之后，国务院从4月份开始对宏观经济进行综合调控。其中，较为重要的措施包括：4月26日，国务院授权发改委宣布，对钢铁、电解铝、水泥、房地产开发行业建设项目的资本金比例进行了调整，这发出了治理投资的信号。4月27日，国务院发文决定在全国开展固定资产投资项目清理，重点是钢铁、电解铝、水泥、党政机关办公楼和培训中心、城市快速轨道交通、高尔夫球场、会展中心、物流园区、大型购物中心等项目和2004年以来新开工的所有项目。4月28日，中央决定适当提高商业银行的存款准备金率和实行差别存款准备金制度，提高存款准备金率0.5个点，对不同地区实行差别准备金。4月29日，国务院以明电形式发布通知，明确对土地市场秩序进行治理整顿，规定在治理整顿期间全国冻结农用地转非农建设用地半年，半年后必须逐省逐地进行验收，验收合格方能解冻。

　　第二，央行所采取的一系列调控措施

　　央行是这一轮宏观调控中，采取措施最早和最为多样化的部门，管紧了信贷，可由较为有效地控制地方政府土地储备的冲动，以及私人部门在低利率背景下强烈的投资冲动。其综合调控措施可概括为三方面。

　　1、准备金率方面的调整措施：包括从2003年9月21日起，将金融机构存款准备金率由原来的6%调高至7%，2004年4月25日起，将资本充足率低于一定水平的金融机构存款准备金率提高0.5个百分点，执行7.5%的存款准备金率。4月11日人民银行再次宣布，从4月25日起在继续执行差别准备金率的基础上，金融机构存款准备金率上调0.5个百分点。

　　2、利率方面的调整措施：包括自2002年2月21日降息后，金融机构一年期存款利率为1.98%，处于改革开放二十年来的最低水平；一年期贷款利率为5.31%，也是相对较低的水平。从2003年4月22日开始，央行通过发行央行票据等方式，加大基础货币回笼力度。截至到2004年第一季度，3月末央行票据余额为6154.5亿元，基本上全额对冲了外汇占款投放的基础货币。自2004年1月1日起，扩大金融机构贷款利率浮动区间。其中，商业银行、城市信用社贷款利率浮动区间扩大到0.9-1.7倍，农村信用社贷款利率浮动区间扩大到0.9-2倍。从2004年3月25日起，人民银行实行再贷款浮息制度。

　　3、窗口指导方面的调整措施：2003年以来，人民银行多次通过窗口指导会议，对商业银行进行必要的风险提示，包括2003年6月5日央行的121文，2004年1月18日，央行人民银行要求商业银行严格控制对钢铁、电解铝、水泥等“过热”行业贷款并建立预警制度等重要信息都是通过窗口指导发布出去的。但如何通过窗口指导等综合措施，达成对部分投资过热的行业的信贷调整，还要依赖于地方政府确立起科学的政绩观，也要求商业银行能对市场、信用和操作风险更为敏感。

　　第三，发改委所采取的一系列调控措施

　　本来2004年应是发改委进行投融资体制改革的关键一年，但目前工作中心已经转移到对宏观经济的综合调控方面来，其较为重要的调控措施包括四个最重要的文件，即《低水平重复建设目录》、《关于进一步加强产业政策和信贷政策协调配合控制信贷风险有关问题的通知》、《清理固定资产投资项目》和《暂停土地批转的文件》等。

　　除了上述综合调控措施，银监会、国土资源部、建设部等政府职能部门均采取了各种措施。在国家统计局在2004年4月所进行的一项经济学家问答卷调查中，1/3的经济学家认为未来6个月经济形势比目前还要好，而2/3认为保持“不变”相信二季度再度进行的调查结果不会再是如此乐观。

　　>简要的回顾是：从政府所运用的调控手段来看，第五轮调控不能简单地用市场还是行政调控来概括，而是各职能部门有先有后，措施和力度各异的综合调控，其主体是央行和发改委，其操作政策是“管住土地、管紧信贷”，其效果尚待观察。

　　二、目前综合调控政策的短期效应

　　从2004年6月以来，各种针对4月份出台的调控措施已经奏效的说法或许是值得商榷的，毕竟政策从出台到奏效存在时滞，很难想象当月的政策对当月或来月的宏观数据有重大影响，因此我们更愿意从一年来各种综合调控措施来看这些政策的效果。较理想的结局是GDP维持在8%-9%的增长，固定资产维持在20%左右的增长，以期实现经济的“软着陆”，避免大起大落的大落。

　　第一，固定资产投资大落的危险性在上升之中

　　2004年1到2月份，固定资产投资同比增长53%，3月份是43.5%，4月份是34.7%，5月份是18.3%。以全国城镇新开工项目的情况看，1-3月份同比增长31%，4月份增长5.9%，而5月份则下降15.7%这种下落速度是历史上少见的。如果我们仔细观察，就可以发现1-2月固定资产投资增速虽然高达52%，投资增长的绝对数并不多，因此当时对1-2月份数据的反映，以宋国青教授的语言来形容，带有“数字幻觉”般的过度反应。如果固定资产回落的速度继续延循1-5月份的轨迹，那么投资的大落就难以避免。

　　第二，信贷波动情况也隐含着令人忧虑之处

　　在经历了2003年上半年信贷的急剧扩张后，目前信贷紧缩力度有所强化。在央行货币政策委员会2004年第二季度例会上，指出目前的宏观调控措施的效果进一步显现。5月末，广义货币M2余额23.5万亿元,同比增长17.5%；1-5月，全部金融机构本外币贷款增加12580亿元，同比少增928亿元。货币供应量和各项贷款增长偏快态势已经得到控制。如果信贷收缩的力度继续延循1-5月份的轨迹，那么全年M2和信贷规模的同比增速将仅为12.5%和14.4%，而央行全年的调控目标是17%。回顾1997-2002年的通货紧缩期间，M2增速低于12%的情况也没有出现，那么信贷大落的隐忧也是存在的。

　　进一步考虑到消费和进出口，应该说，消费没有明显启动的迹象，而1-5月以来的净出口显示出对外贸易对GDP增长率没有贡献。

　　第三，目前宏观经济的回落应视为一年来综合调控的结果

　　目前宏观经济走势的回落，与其视为今年4月份以来各种政策的综合效果；不如视为一个未受关注的从2003年3月到2004年4月的“大起大落”的政策波动过程：“大起”可以形容为由于对2003年非典型肺炎的影响估计过于悲观，结果从2003年3-7月期间，各种投资项目仓促上马、信贷快速扩张的过程；而“大落”则可形容为自去年9、10月以来信贷规模增幅显著下降，2004年4月以来各项宏观经济指标逐步回落的过程。或者说，2004年4月以来的各项措施加速了。当然是否目前宏观经济已有大落的隐忧，还需要进一步观察半年度和三季度的数据。

　　简要的回顾是：宏观经济遭遇“大落”隐忧，是一年来的政策效应，而非数月来的立竿见影。既然此轮宏观调控是避免“一刀切”的综合调控，那么就调控政策本身就应视政策效果进行适当微调。毕竟调控是平抑经济波动的而不是加剧波动，考虑到上半年GDP增速可能在10%左右，以CPI表示的通货膨胀率也接近5%，因此不能对综合调控过于急切。

　　三、从市场化和国际化视角观察“投资过热”现象

　　引发第五次综合调控的关键因素，不是消费和进出口的异动，而是明显的投资热。目前对付投资热的手段仍是固定资产投资项目的全面盘查和整顿，这或者可以在短期内抑制投资的结构性过热。我们的研究表明，“投资热”的本质，一在于行业准入不足；二在于资源中长期战略规划不足。行政式的调控措施，延迟了问题的暴露而不是解决了问题本身。

　　第一，目前被列入投资热的行业同时也是回报最高的行业

　　投资必然注入到短缺的、利润回报较高的行业中去，使得这些行业出现过度投资，并在一轮相对残酷的兼并和竞争中，最终行业内的幸存者仅能享受到平均利润率，这是市场机制的成本。在关于哪些行业投资过热的时候，发改委列出了钢铁、水泥、电解铝以及煤电油运等行业，如果观察国家统计局发布的行业利润增长数据，我们会很惊讶地发现很奇怪的是，投资过热的行业，也就是利润增长最快的行业。国家统计局的数据表明，2004年1-4月份，实现利润增幅最高的五个行业是：黑色金属矿采选业增长6.98倍；非金属矿物制品业增长2.2倍；石油加工、炼焦及核燃料加工业增长2.06倍；有色金属冶炼及压延加工业增长1.33倍；黑色金属冶炼及压延加工业增长1.29倍。为什么被认定是投资过热的行业恰恰是利润增长最快的行业，这两个重合不会是丧失理性的偶然。

　　第二，投资过热行业的特征之一是国有垄断

　　如果投资过热的行业，其较高的回报率不能被有效稀释，那么这些行业仍然将继续引发私人部门的投资冲动。仔细观察这些过热行业，不难发现两个典型特征，要么在这些行业中，国有企业处于绝对的垄断地位；要么这些行业，在中国是严重资源短缺形态的。

　　1、对于国有垄断造成的投资热，抑制过热的治本之策，是对各种所有制的资本打开准入的大门，摊薄垄断利润、打破行业垄断。遗憾的是，至今对某些行业投资热进行调控时，很少将抑制短期投资高企和打开行业准入结合起来。相反，一些政府职能部门热衷于强化审批、限制供给、提高价格，这种措施只能治标，并使得这些行业在调控稍微放松时，投资热再度复燃的威胁。2

　　2、在这些国有垄断行业进行的投资热整顿具有明显的所有制歧视。1-5月累计固定资产投资逐月的下降过程中，下降的主要是非国有性质的投资，5月份国有及国有控股企业投资同比增长33.3%，仅比4月下降4个百分点，因此投资大落的主体主要是非国有经济部门。民间资本的迫退为外资和国有企业腾出了更从容不迫的利润空间。目前，宝钢，马钢等几乎所有知名的钢铁企业集团的产能扩张都在有条不紊地进行中，此外，外资进入钢铁行业的热情也颇高，例如鞍钢新轧-蒂森克虏伯镀锌板有限公司日前在大连正式投产。如果抑制投资热和强化国有垄断不幸结合，偏离了市场化的基本方向，那么在今后中国经济的持续增长中，这些目前被掩盖的弊病会被更充分地暴露出来。

　　第三，投资过热行业的特征之二是资源短缺

　　另一些被认定为投资热的行业，包括有色金属、黑色金属等，则带有明显的资源短缺形态。以2003年为例，中国消耗了全球新增石油的30%，全球钢材的30%，水泥的40%和全球直接投资资本的25%。但国际市场对中国巨大需求的支撑是有限的，当世界日益感受到中国的需求会最终改变国际初级产品供求格局的时候，对中国的资源进口限制就会不可避免地到来。正因为如此，这轮宏观调控才对钢铁、水泥、电解铝等行业进行重点整治。如果从国际化角度观察，这一轮对经济高速增长可持续性的悲观，和缺乏恰当的全球资源共享战略直接相关。

　　1、中国经济增长已经难以依赖本国资源来支撑。毕竟中国人口密度是世界平均值的3倍，国土严重超载；人均自然资源是世界平均值的一半；而单位产值的矿产资源与能源消耗是世界平均值的3倍。在这样的背景下，鉴于从粗放增长到集约增长是一个漫长的过程，因此中国经济增长必然需要耗用较多的外部资源，目前抑制投资以压低对这些自然资源的需求，并步能缓解资源的短缺程度。换言之，如果目前10%的经济增长使这些瓶颈行业难以支撑的话，那么随着中国经济规模的持续扩大，则今后五年，可能6%的经济增长就足以使得这些行业不能承受。

　　2、从国际化视角观察能源和钢铁等过热行业，那么问题将完全改观。以原油为例，发达国家的能耗是每人年均一吨原油，如果中国也完成和西方类似的工业化，那么13亿人需要13亿吨油，而中长期中国原油自给规模至多能从目前的1.7亿吨提高到2.4亿吨。约在2008年前后中国原油自给率将跌破50%。以钢铁为例，发达国家人均钢铁蓄积量在人均5吨，日本和韩国在人均10吨，中国2003年钢铁总蓄积量不足20亿吨，人均不足1.5吨。因此，我们不得不承认，中国经济规模和对外部资源依赖程度的与日俱增是同步的，中国经济增长再集约，也难以避免对外部资源的严重依赖。3、至此我们不难理解，中国经济的高速发展需要有利用外部资源的中长期战略规划，而不是画地为牢自我克制少用甚至不用外部资源。如果错过争取外部自然资源的“战略机遇期”，那么未来中国经济发展将充满外部摩擦和纷争。

　　简要的回顾是：投资热伴随着这些行业不正常的高回报，这些行业的特点要么是国有垄断，要么是资源短缺。治理垄断造成的投资热，有效手段应是市场化的行业准入，而不是强化垄断格局和固化垄断利润分配。治理资源短缺造成的投资热，有效手段应是以国际化视野，及时确立资源利用的中长期战略，而不是画地为牢和耗尽自身资源。

　　四、从成本推进和国际输入视角观察“通货膨胀”现象

　　宏观调控政策趋向的不确定性，和人们对通货膨胀走势的不确定性高度相关。如何测量通货膨胀是一项相对技术性的工作，目前国家统计局有六类物价指数，他们分别是，居民消费价格指数、商品零售价格指数、农业生产资料价格指数、农产品收购价格指数、工业品出厂价格指数、固定资产投资价格指数。但人们最关注的还是三种，居民消费物价指数CPI、工业品出厂价格指数PPI以及GDP平减指数，最后一个指数是按当年价格计算的GDP对按固定价格计算的GDP的比率，这个指标能全面说明通货膨胀的总体状况。以CPI观察，4月份CPI达到3.8%，

　　5月CPI达到4.4%，创7年来新高，因此这一轮宏观调控中，央行能否有效调控物价成为重要命题之一。

　　第一，CPI的上升是以食品价格上涨为核心的成本推进型通货膨胀

　　我们的初步计量结果表明，自1998年6月以来，CPI的走势和食品价格走势高度相关，和CPI指数相关的商品和服务篮子中，除了房租价格微涨之外，只有食品价格在大涨，而和非食品价格走势关系不显著。例如2004年5月，CPI涨势中，食品类价格上涨11.8%，拉动CPI上升4.0个百分点。换言之，剔除食品价格的上涨，CPI始终徘徊在零附近。

　　1、食品价格的持续上涨，交织着短期和中长期因素，短期因素之一是，截至到2003年，中国已经连续5年粮食减产。2003年中国粮食库和当年消费量的比率，处于1974年以来的最低水平。即便2004年的粮食消费不增长，要确保2004年粮食供求平衡，需要粮食增产10%以上，因此粮价继续上涨，库存进一步减少，并且推动CPI上涨。短期因素之二是，目前全球粮食库存占当年全球消费量的比率为13.9%,较历史平均水平的20%为低，而中国的粮食采购政策又高度不确定。考虑到2004年粮食播种面积有所增加并且迄今风调雨顺，因此夏粮和秋粮的丰收已是定局，下半年粮价的相对平稳核可能使CPI短期内走平。

　　2、从中长期看，中国粮食价格的持续上涨似乎难以避免。中国农民人均耕地一亩半，种植小麦或大米的种子、化肥。农药和护理等每亩成本至少在400-500元，而每亩产粮收入不会超过1000元，即便考虑到农业税费的减免和种粮直补，农民种粮的每亩收益也不会超过500元，大约和进城一个月的打工收入相当。所以中国作为人多地少的国家，产粮不是比较优势，在目前的粮价下，继续保持极高的粮食自給率，要么因种粮不挣钱而导致农民增收困难；要么进行粮食种植的直接补贴，导致财政负担日重。而目前的主要农产品价格，甚至还没有恢复到1994年的水平。

　　3、如何遏制CPI中长期内的快速上升？这需要我们确立新型的粮食安全观念，近期我国粮食自给率维持在80%，中长期维持在80%应该是安全的。这取决于以下的一些考虑：一是逐步增加粮食进口应该和农民自愿、主动进行农产品结构调整，和保护基本农田结合起来，以免损害农民利益；二是粮食安全方面，关键是保护耕地不被蚕食而不是耕地上种植什么，即“藏粮于地”，而进口粮食，对中国而言，几乎等同于进口土地资源和水资源。三是考虑到在新型粮食安全观下进口粮食的保障供给，可以通过中国政府和美国、巴西、澳大利亚等政府双边换文，中长期合作的方式进行，中国提供中长期粮食进口合约并适当锁定价格风险；外国则从中获得了中国为其创造的外部需求和国内农业产业工人的就业岗位。

　　由此可见，中国居民消费物价取决于粮价走势，这是国情所决定的“成本推进型”通货膨胀，鉴于粮食需求价格弹性甚小，央行继续紧缩银根的政策对粮价走势基本不产生调控作用，如果不能用开放和全球的视野形成新的粮食安全观，粮价上涨将持续，并在两年内有突然下跌的危险，理由之一是目前美国粮食交易方面，大豆、小麦和大米的价格均开始下跌，并且期货跌幅大于现货；理由之二是中国历来有粮食“涨三年，跌七年”的周期性循环。

　　第二，PPI的上升是通过外贸途径传导的“输入型”通货膨胀

　　对中国工业品出厂价格指数PPI的判断，我们认为在中国呈现成为全球制造业中心的趋势和锁定人民币汇率的背景下，PPI指数基本不由中国宏观政策自主调控。

　　1、目前中国工业品出厂价格指数PPI的上涨，并不是产能不足造成的，而是由更上游的生产资料价格、原材料价格和土地等价格上涨共同推动的。例如1-5月份，分行业工业品出厂价格指数上涨最多的行业分别是冶金、煤炭及煤焦、石油和电力行业。许小年等的研究表明，用领先3个月的国际能源价格指数的变动，可以比较充分地解释中国生产资料价格指数和原材料价格指数的变动趋势。国务院发展研究中心的研究表明，中国PPI指数和美国PPI指数，在1997年之前并无明显的相关性，而在1998年之后几乎同步，这说明，中国PPI指数，受到世界经济走势、国际初级产品市场价格和工业中间产品价格的影响。以2003年为例，中国全年GDP约为1.3万亿美元，其中进出口就有0.87万亿之巨，很难想象占GDP35%的约4300亿美元的进口商品大幅度涨价，会对PPI指数没有明显的影响。

　　2、在目前进口的大量工业原材料、中间产品和设备中，价格的普遍持续上涨，大致约有四成是中国强劲需求主动拉动的，而余下的六成则是国际经济局势变动被动拉动的。由中国需求拉动的进口商品涨价，例如铁矿石、废钢、有色金属等，可以通过中国主动抑制投资热来缓解。由国际经济局势变动拉动的进口商品涨价，包括原油、化工原料等价格的上涨，取决于美元贬值、中东局势动荡等不由中国自主的因素造成。因此，目前的宏观调控只能温和地缓解PPI涨幅中的四成而已。

　　3、理论上PPI的上涨趋势有可能通过人民币汇率的升值措施来缓解，但在维持汇率在稳定的背景下，PPI的上涨就只能伴随中国贸易条件的持续恶化。仅以中日贸易而言，1990-2002年间，日本输华产品价格上涨了3%，而中国输日产品价格下跌了19%，中国每年损失的外汇高达1.9万亿日元，是2002年度日本对华直接投资的10倍因此可以说，中国工业品出厂价格指数PPI对对中国宏观政策而言，基本丧失了自主调控的能力。或者说，货币政策能够对付的，是剔除粮价和油价波动之外的核心通货膨胀(CoreInflation)，我们运用剔除法、截尾法和中位加权平均等多种方法测试中国的核心通货膨胀，均显示出其运行区间迄今仍在2%-4%的通道之间，货币政策对付这样的核心通货膨胀显然效果欠佳。

　　简要的回顾是：就中国通货膨胀的走势而言，CPI上涨是成本推进型的，紧缩货币对此无调控效果，它和陈旧的粮食安全观不可兼得，要维持温和的CPI，就必须确立新型粮食安全观；PPI上涨是输入型通胀，紧缩货币对此有有限的调控效果，它和人民币盯住美元的汇率政策不可兼得，要维持温和的PPI，就必需以推动人民币汇率制度改革来改善贸易条件。

　　五、下半年综合调控中应予关注的政策趋势

　　限于篇幅，我们已经无法系统地继续分析其它问题，例如对消费和外贸、财政政策和货币政策搭配、此轮过热和1992年那轮的过热，和20世纪80年代日本泡沫经济的异同等一系列重要问题，只能简要地对下半年综合调控中，应该关注宏观走势和相关政策趋势进行前瞻讨论。

　　第一，警惕经济“大落”和随之而来的滞胀威胁。

　　从1-5月份的宏观经济数据而言，值得警惕之处颇多而可盲目乐观之处颇少；从对通货膨胀的分析来看，不由内部自主调控决定的色彩颇浓，中国经济持续增长的外部资源制约和冲突可能日增。因此如果继续出台新的大力度的综合调控措施，有可能使得我们在失去经济稳健快速增长的同时，不能避免通货膨胀的持续高位徘徊。这是我们在2001年度宏观经济分析报告《复苏振荡与滞胀阴影》中已经明确指出的。因此后续调控措施是否具有深化市场和开放经济的视野，调控措施的节奏和力度是否把握得到至关重要，应以密切关注6-10月份的宏观经济运行为前提灵活抉择。

　　第二，目前应研究综合调控的平稳退出机制。

　　运用综合调控手段，毕竟没有触及经济运行体制本身。回顾第四轮宏观调控，是以1994年的汇率改革、外贸改革结束的。此次综合调控应通过市场化改革巩固改革成果，减少政府对于行政措施的依赖。鉴于调控的主线就是“管住土地、管紧信贷”，因此研究综合调控平稳退出的关键，就在于启动市场化的土地制度改革和信贷管理体制改革。此外还应该对第五轮综合调控的政策效果进行事后的综合评估，总结调控工具运用的得失，问责过失官员，形成为经济平稳健康发展不可或缺的新型综合调控体系。

　　第三，探循理顺中央和地方政府之间事权财权关系的可能途径。

　　从这一轮综合调控的复杂性、争议性来看，中国经济运行的利益主体日益多元化，如何既保护地方的经济建设热情又兼顾全局的统筹，是需要积极探索新的可能途径的。可能途径之一是研究经济联邦主义，至少是财政联邦主义的可能性，避免目前事权向下放，财权向上收造成的地方政府利益独立化和基层财政空洞化的威胁。可能途径之二是建立三级行政和与之相适应的公共财政框架，三级行政意味着研讨1988年以来就被多次讨论的“缩省扩县”设想，只有落实了与三级行政相适应的财政转移支付，广大的中西部地区才能从激励相容的角度和中央相协调。可能途径之三是在税收、自然资源的中央-地方分享方面采取更为务实的财税改革。

　　第四，这轮综合调控不能只“重热不重冷”。

　　在这轮调控中，基本特点是重热不重冷，过热的投资被抑制下来了，但长期以来应该出台的产业扶持政策并未出台，使得服务业和农业持续处于“冷”的状态。目前中国服务业是长期偏冷的行业，从1989年以来，服务业的GDP占比情况没有明显的改善，始终只有30%-34%之间，不足美国服务业GDP占比的一半，甚至印度的服务业GDP展比都达到了50%。2003年，中国第三产业仅增长6.7%，增速较之前两年还有所回落。对服务业冷滞状态的长期缺乏关注，已经给解决国内就业压力带来了困难。此外，农业也属北冷落的行业，在2004年第一季度投资高涨和政府高度关注农业的背景下，农林牧渔的投资仍然仅仅增长了0.4%。如果不冷热兼治，那么结构调整就无从谈起。

　　第五，关注中央政府职能部门的协调防止重蹈覆辙

　　一年来的综合调控绝非一帆风顺，相反，其中充满了各职能部门之间的不够协调乃至相互摩擦，影响了综合调控的政策合力。有的职能部门间出台的政策相互抵销，有的职能部门公布的宏观数据南辕北辙，有的职能部门内部意见纷呈，这种情况说明科学的发展观和政绩观尚未充分确立，执政能力尚有待进一步提高。日本当年泡沫经济的重要悲剧是大藏省最终凌驾于其它政府职能部门之上，尾大不掉，难以问责。这种覆辙是值得从中吸取教训的。

　　第六，运用货币政策调控时必须考虑多重体制制约

　　目前财政政策正在中性化，各项财税改革措施将逐步落实，同时货币政策的调控还需要进一步观察宏观走势、政策效果和国际因素，但其中对国债交易价格的变动应该密切关注。目前银行体系持有2.7万亿的国债，而从2003年7月至今年4月，债券价格指数从105.36点下滑到92.12点，给银行业带来了不小的损失。尽管目前不少国债的交易价已相当低，但利率风险仍然没有充分释放。考虑到过去两年，不少金融机构普遍运用国债抵押贷款这一杠杆从事国债交易，并且迄今金融机构从事国债交易还没有任何风险对冲工具可以运用，因此将来货币政策调整时，不能不关注到这一制约因素对运用政策工具的制约。

　　第七，关注中国贸易条件的持续恶化和寻求人民币汇率的合理、均衡水平。

　　第八，引导民间资本的投资热情，为民营企业的升级转型提供适当的政府服务。

　　(作者：钟伟，北京师范大学金融研究中心主任，教授，博导；巴曙松，国务院发展研究中心金融所副所长，研究员，博导；赵晓，国资委经济研究中心宏观部部长，北京大学博士后研究员) （时间：2004-9-22散来源：中国经济网）