房地产危机，想说救你不容易

　　近期，房地产危机的议题频繁上热搜，这并非新话题，而是数年来持续炙热，其核心远非单一的房地产行业困境，而是交织着地产泡沫、金融泡沫与债务泡沫即“三泡危机”的复杂图景。

　　此议题之所以成为长期焦点，原因在于我们过去几年的密集调控策略，有效缓冲了一场可能像2007年美国次贷危机的经济风暴。回望历史，那次危机迅速演变为2008年的全球金融海啸，不仅重创了美国，更触发了全球化进程中的深刻变革与挑战，其教训之深刻，值得我们深刻反思。

　　进入2017、2018年之际，即美国对中国硬脱钩的前夜，我国已悄然面临房地产市场的过剩危机。彼时，面对经济其他领域的增长疲软，房地产行业不可避免地承担起拉动经济增长的重任，其支柱地位愈发凸显。然而，自2018年起，尽管商品房库存积压已是不争的事实，但开发商、金融机构乃至地方政府仍不遗余力地推动房地产市场，导致在已显过剩的基础上，又经历了约4年的过度扩张期，直至2022年调控政策密集落地，方告一段落。

　　这一扩张过程与房地产金融化的深度融合，进一步加剧了市场风险的累积，使得房地产过剩的潜在危机有可能直接引爆为全面的金融危机。正是在此背景下，中央政府的一系列精准调控措施，宛如防火墙，有效阻断了危机向2007年美国次贷危机那般全面爆发的路径。

　　尽管我们通过一系列的调控有效地压住了这个危机的爆发，但并不意味着这危机的性质和各种各样的状态就不存在了，现在面临的问题仍然非常严重：

　　一是房地产价格泡沫难以估量。据央行发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》显示，我国城镇居民家庭的住房拥有率达到了96%，有一套住房的家庭占比为58.4%，有两套住房的占比为31.0%，有三套及以上住房的占比为10.5%，户均拥有住房1.5套。我国房地产市场已经形成了巨大泡沫。

　　二是金融泡沫快速膨胀。过去10多年的隐性赤字和债务负担与银行信贷风险相关度很高。金融机构既要贯彻服务实体经济的政策要求，也要满足收益为主的市场要求；实际上后者为主的驱动下，一方面大量资金空转，另一方面信贷资产规模中占很大比例的是房地产。企业靠房产和土地抵押贷款；地方政府的还本付息依赖出卖土地；家庭负债也主要源于房产。一旦房产跌价中国式“次贷”泡沫破裂，会引发金融危机。

　　三是严重的债务泡沫。一段时间以来，占有大量财富的地产商，纷纷把他们的资产“润”出到国外，这个过程伴随着房地产危机的爆发，同时也意味着房地产公司资不抵债，或者说融资链要断掉，这些房地产公司本身也出现了一系列的负债而不能自己解决。

　　现在，很多人都在讲房地产对经济的拉动作用，强调房地产在国民经济中的比重，制造出一种舆论要求政府来救房地产市场。总的意思就是说要想把经济搞上去，就得恢复房地产的发展。

　　事实真的是这样吗？还得看到土地的问题，这其中还牵涉到地方政府的债务泡沫。

　　有人做过分析，这些年地方政府负债中，90%左右产生于地级市和县这两级。也就是说地级市和县这两级，以及三四线以下城市，本来没有那么多的刚需，而且很多属于人口净流出地区，也都在搞房地产，尽管中央不断强调宏观调控，但是地产建设工地在三四线以下城市比比皆是。大家明明知道现在上的这些房地产项目不可能卖得出去，过剩的态势已经明显，但为什么还得这样上？是因为这能创造大量的GDP。在以GDP论英雄的考核体制之下，地方官要想提升，只能用房地产去创造GDP。

　　那地方政府想提高GDP为什么不去搞实体经济？因为实体经济不景气。

　　2008年，美国为了化解金融危机，超级量化宽松，大规模印发货币，这些大量增出来的流动性一半以上流进国际大宗商品市场，造成严重通货膨胀。而我国又是一个大规模进口原材料、能源、粮食等大宗商品的国家，因此我们实际上吃进通胀，直接打击了国内的实体经济。因为实体经济的利润本来就薄，一旦发生通货膨胀，特别是原材料的通胀，支付原材料的成本就会大幅度抬升。因此，当实体经济日渐不景气，大量的资本流进房地产，带动了房地产虚拟扩张的高潮。

　　当地方政府不可能去靠实体经济获利的时候，就把土地资源短期变现，配合房地产圈地，然后占有土地开发的价差收益。

　　在这个过程中间，实际上地方的开支不断扩张，债务也在不断增加，部分地方政府受到另外一方面的压力——就是必须借出银行的贷款去支付旧债的利息，才能把旧债转成新债。因此圈地这件事情，就是为了套现与支付旧债的利息，不同的运作交织在一起，就变成了今天地产危机。

　　现在房地产危机爆发了，但是“想说救你不容易”。既有房地产虚拟扩张所形成的严重过剩，又有房地产金融化带动的大量资金投向了房地产。如果房地产泡沫崩了，资产价格大幅的下滑，且不说坏账大量增加，很可能伴随着房地产泡沫的崩掉而发生严重的危机。

　　因此，面对“三泡”危机的局面，我们必须得有相对应的措施，但是不能朝着房地产去。因为现在出现一个非常尴尬的现象，就是地产商们已经把他们获得的收益乃至于没有支付给房地产建设实际需要的资金相当多的“润”出去了，甚至是听任他们在国内的公司破产。这些问题都没有处理的情况下，怎么去救房地产，难道是去救那些把资金大量“润”出去的地产商吗？

　　今天讨论这些问题的时候，社会上有各种各样带节奏的舆论。网络是个江湖，代表各种各样利益群体，也包括利益集团的声音，非常复杂。我们希望社会公众不要跟着那种带节奏的舆论跑。

　　房地产危机缘起于何？

　　实际上，房地产“三泡”危机的源起和演化内在于我们从20世纪80年代以来客观产生的土地路径依赖。

　　深入分析这一经验演变过程，我们能够更清晰地认识到，房地产、金融与债务这三大泡沫相互交织所形成的危机，实则是一个错综复杂的矛盾体，绝非单一政策所能轻易化解。这一危机的根源深植于多个层面，其复杂性与多维度性要求我们必须广泛搜集各类资料，并综合考量各方面因素，方能透彻洞察当前危机背后的本质。

　　大家应该知道，改革开放最重要的是解放生产力。解放农民的生产力，实际上是将农民从过去单一农业的束缚中解放出来，使各种各样的能工巧匠都能发挥作用。这不仅激发了农村的活力，也使得长期在集体化进程中积累的投资能力得以释放。于是，农村中的能工巧匠作为人力资本和集体经济积累的货币资本相结合，就形成了20世纪80年代农村大办乡镇企业的高潮。这种情况下，土地作为最稀缺的资源，被直接转化为乡镇企业的资产，乡镇企业几乎零成本地占用了土地资源，也以极低成本使用了本地的人力资本。此外，相对于外部商业银行的高利率，乡镇企业能够以更低的成本使用本村资金，从而以极低的要素投入形成早期乡镇企业起步的资金积累，使乡镇企业短期内迅速扩张。

　　在20世纪80年代，随着农民能够自主支配自己的资源性资产，乡镇企业得以发展，带动了农民收入提高。这种内需拉动式的黄金增长阶段，我们将之称为农民自主的“以地兴企”，予以比较积极的评价。

　　随之而来的是1988年的高通胀，物价指数上涨了惊人的18.6%，紧接着在1989年演变为生产停滞，继而在1990年开始经济萧条。在这个阶段，农产品难以销售，众多乡镇企业陷入低迷。

　　在这种情况下，我国采取对所有的企业一视同仁，全部推进市场的政策改革，取消了农民过去自主地占有自己的资金、土地、资源去发展乡镇企业的条件。所有的土地都必须经过政府一级市场垄断性的征占，导致农民原本自己占有的土地不再计入资产，无法进行抵押，也无法获得贷款。这意味着，资金无法流入乡村，农村就变成了被金融遗忘的角落。在这样的环境下，农村经济出现了衰败和凋敝，三农问题愈演愈烈。

　　同期，由于无法获得农村经济增长带来的剩余，地方政府的财政收入也陷入困境。尽管政府垄断了土地一级市场，但垄断土地一级市场占有土地的目的是套现以维持地方开支。因此，这一阶段征用土地的客观过程被我们归纳为“以地生财”，所谓的“财”实际上是指财政的预算外收入。在很多地方，特别是沿海地区，当面临地方收入大幅度下降的危机时，“以地生财”就成为地方开支的主要来源，很多地方80%的开支来源于对土地的征占。对于这个经验性的发展过程，我们认为是消费性的征地——地方政府的官方消费，它不具有真正的积极意义。这一时期发生了许多复杂的问题，其中“以地套现”开始转变为一种消极的、非生产性的“土地扩张运动”。

　　接下来，在1997年和1998年遭遇到东亚金融危机后，我国对金融状况进行了一次全面的梳理，发现不良贷款率高达总贷款的1/3以上。紧接着，我国开始考虑金融体系如何进行市场化改革。

　　然而，一旦金融市场化改革，地方政府就要采取“以地套现”的手段来维持发展。

　　以前地方经济不景气时，实际上的开支主要是依靠债务。前任主官离任后，留下的债务是旧债，接任者得把旧债的利息还上，才能去银行借新债。为了获取新债，他们要以土地作为抵押，进行套现，并将套现资金的70%用于支付旧债利息（即土地抵押贷款率达到70%），让旧债转变为新债。实际上原来的消费性的负债没有解决，而新的消费性负债在不断发生。

　　因此，每当一个地方主官接手时，都要面对一个负债的局面，他们不得不延续这种用“土地”套现的模式，最终演化成我们现在这种局面——“托债”。实际上，为了托住这个债务的泡沫不崩溃，房地产恰恰是给地方“圈地”创造了一个极好的托债空间。房地产泡沫的形成是多个因素共同促成的。其中一个因素就是地方政府过度扩大消费开支，导致债务不断增加，为了托住债务不崩溃，就出现了这样的情况。

　　据统计，截至2023年7月末，地方政府现在的有形负债已经高达38万亿元，隐性负债超过50万亿元，还有大量的隐性负债没有算进来，仅这两个数就接近100万亿元了。目前很难找到一个明确的承担主体来偿还这些债务。很多人认为，地方政府的债务最终应该由中央政府来负责。然而，需要注意的是，这些债务中不仅包括政府开支方面的债务，还包括了大量地方政府为配套房地产推动的重资产投资项目建设债务。

　　而且，本世纪初，随着大量的外资开始涌入中国，各地方政府都采取土地优惠政策来招商引资，再加上2015年以来集体建设用地入市等因素，这个过程中已经有相当多的开发区严重不景气，很多开发区已经无法收回投资，但还得继续去征地办新的开发区。

　　可见，面对这种局面，我们必须从根本上改变原有的激进发展主义模式。庆幸的是，在党的二十大报告中，我们看到中国已经转向了一种新的发展方式，强调人与自然的和谐共生，这成为中国式现代化的重要特征，只有这样我们才能够实现共同富裕。

　　以跨周期调节应对房地产危机

　　前面我们说“地产危机，想说救你不容易”，因为它牵扯到的宏观问题太复杂，“三泡”危机既要解决又不能简单化的解决，得采取综合性的措施才有可能予以缓解。

　　那么，应该采取什么化解方式？首先要深刻领会并践行党的二十大精神中关于中国式现代化的五大特征，特别是将“以人民为中心”的发展思想置于解决当前危机的核心位置。这意味着，我们的出发点必须是满足广大人民群众的实际需求与期待，而非单纯从房地产商、金融机构或债务主体的利益出发。诚然，这些利益主体的关切亦不容忽视，但他们应被合理整合进如何更好地回应人民日益增长的美好生活需要的整体框架之中，尤其是要紧密结合党的二十大提出的发展理念。

　　另外一方面也必须纳入考虑的是全球化大危机。全球化大危机挑战是非常严峻的，甚至某种程度上是惊涛骇浪。国家领导人曾经讲过，当危机到来的时候，要让那些打不到工的人还能回到家乡，有地方住、有饭吃，还能够有事情做，这样社会才能稳定。现在面对的“三泡”危机，我们考虑的是如何能够稳定得住。全球化大危机真正爆发的时候，我们如何稳定？

　　党的二十大召开前后，中央在总结我们自己的发展经验的时候，有一个很重要的判断就是举国体制之下，我们是最有条件采取逆周期和跨周期调节的，这样的经验比比皆是。

　　其实在大危机爆发的时候，各种各样的经济活动受到严重的障碍，资产质量下降将是不可避免的。在这种情况下听任市场发挥作用，当然就是一地鸡毛。而如果我们能够做跨周期调节，其实就是稳住现在资产价值，然后在下一个周期（所谓跨周期就下一个周期）来到，进入高涨期的时候，再对资产做处置。

　　现在稳住资产，特别是稳住这些过剩的房地产的方式是什么？

　　为了更有效地应对当前复杂的“三泡”危机，我们建议政府设立专项债券，专门用于收储那些已明显过剩的商品房。

　　这些商品房中的一般住房，政府可先进行收储，并面向刚需人群进行分配，特别是那些已进入城镇就业或长期居住的农村人口，他们虽被计入城镇人口，但由于积累能力有限，难以承受当前高昂的房价。借鉴已有的成功经验，政府可对这些在城市居住半年以上的农村流动人口提供廉租房，租住满五年后，他们可获得房屋的长期使用权，但不能在市场上自由交易，如需卖出，只能按原价回售给政府的房地产机构。这样，即使面临经济危机，这部分低收入人群也能确保有住房，减少社会不稳定因素。

　　同时，对于占比不大的中高档住房，政府也可进行收储，并用作人才房，以廉租房的形式提供给各大城市引进的青年人才，同样，租住五年后可获得长期使用权。

　　这一策略不仅能在短期内缓解商品房过剩的问题，稳定由房地产虚拟扩张引发的泡沫，还能保护银行资金不因房地产泡沫崩溃而遭受重大损失。

　　值得注意的是，政府发行国债时，应优先考虑投向能稳定国民经济的宏观部门，以有效应对危机，稳住大局，从而有可能避免交织在一起的“三泡”危机全面爆发。这种方式既能缓解危机，又能保持资产质量。

　　然而，需要注意的是，这属于政府的宏观调控行为，不应向非刚需人群提供同样的优惠政策。非刚需人群，特别是其居民财产中60%为房地产，且多通过借贷占有商品房的人群，应主要自行承担市场风险。但对于首套房、二套房等小规模房地产资产持有者，可适当提供类似利息的优惠，以降低其支付压力，避免个人家庭破产。对于大量占有房产的人群，则不应提供救助。

　　这一系列具体政策需根据各地实际情况进行具体分析，考虑是否采取类似措施及如何调整利息率等，以稳住将住房作为资产投资的居民，防止严重家庭破产的发生。

　　当然，我们提出的只是一个粗略的政策设计思路，具体实施还需通过深入的调查研究，结合各地的实际情况，集思广益，才能提出真正有效的措施来应对这一迫在眉睫的复杂“三泡”危机。