——巴曙松教授论美国次级债风波的教训
在中国证券市场股指期货即将推出，A股市场大幅下挫之际，广东证监局、广东证券期货业协会、广发证券股份有限公司与羊城晚报联手，共同推出系列投资者风险教育活动，邀请金融业专家与广大证券业人士共同探讨中国资本市场发展战略。这一活动受到了广州地区证券业人士以及广大投资者的高度关注。受邀嘉宾、国务院发展研究中心副所长、博士生导师、中山大学岭南学院金融学教授巴曙松研究员上周末在参加上述活动时的专题演讲中明确表示，中国要从美国涉及全球证券市场的次级债风波中吸取教训，加快金融产品的创新，建设更具弹性、更抗冲击的金融市场，让广大人民群众真正地享受到“提高财产性收入”所带来的机会，分散风险。
美国次级债有望软着陆
由于香港股市跟随美国股市近期不断大跌，不少投资者都对美国股市大跌的诱因——美国次级债风波非常关心，因而巴曙松教授首先对这一事件发表了他的个人研究观点。他表示，这一事件，实质上是全球金融市场分担了美国房地产市场调整的风险，欧洲的金融业在次按上的损失还要大于风险源头的美国，展示了美国金融行业的主导能力，这值得中国的金融业关注。至于次级债事件对市场未来的影响，他表示要到明年上半年结束，占全部次级债近50%的贷款份额在明年上半年陆续到期后，才能比较清楚地看清这批次级债中真正的坏账比例。但他个人判断，这一事件有望软着陆。
巴做出这一判断的主要依据有三，首先因为美国资本市场的估值处于近年来波动区间的下端（目前为15倍左右的市盈率，中位数在18倍），处于相对合理的水平，其次，是次级债在全美商业贷款中的比重大不，只占了不到2%的市场份额，这决定了它所造成的危机的能量。第三，在总额为1.3万亿美元的次债中，不可能全部都是坏账。
由于不少听众对美国次级债的起因仍不太了解，巴因此解释说，所谓次级债，从专业的角度看，是一个结构性的金融创新品种。这种结构性金融创新对次级按接贷款进行了风险区分。由于美国房价近年来一路上扬，这些原本质量不太好的贷款也成了香饽饽，美国不少评级机构都对这些债券给予了较高的评级，引得世界各国不少投资银行笔买入，欧洲银行买了不少，但是现在房价开始跌了，持有这些次级债的大银行、大基金拿着贷款人还不起贷款而收回来的房子卖不到好价钱，经营业绩或是基金净值就会降低，这样一来便会遭遇投资者抛售股票或是赎回基金的压力，而这种恐慌情绪如果蔓延，大量的赎回造成大幅的压价，而市场上的买家几乎没有，最后会因流动性严重不足，对金融市场造成严重的冲击。
巴曙松表示，美国次级债的风波提示我们，一定要密切关注流动性的问题。目前国内股票基金重仓股相对集中，因此在面对大的金融风险时，其流动性风险管理需要及早关注。巴高度赞扬了美国金融机构的产品创新能力，通过证券化分散了银行体系过于集中的风险。他认为，美国之所以会出现目前的次级债事件，一是商业银行间的激烈竞争使然，二是全球性的流动性过剩造成的。而目前我国商业银行面临的问题则主要是创新不足的问题，是风险主要集中在银行的问题。加强投资者教育有必要，但是当前最重要的投资者教育是机构投资者教育
在总结美国次级债风波的经验教训时，巴特别强调，目前我国正在普遍开展的投资者教育十分必要，但是从当前的市场影响力看，最为重点是应当是要教育机构投资者，因为他们手握重金，持仓量已占流通市值的三分之一。如果这些人不能够很好地从美国次级债事件中吸取教训，对中国金融市场的负面影响会很大。由于此次风险教育活动的参加者大多为广东证券业内人士，巴的这番说话因此更具针对性。
巴表示，广州市、甚至是广东省最大的企业，其老总手上每天可以管理的现金资产大多也不会超过50－100个亿。但是现在的基金经理，手上动不动就有上百亿的资金。一个基金一天几十亿的资金进出在前一阶段十分平常。因此这些人对市场风险的认识是非常重要的，一定要不负广大持有人的重托，管理好这些普通百姓在“一粥一饭”的过程中节省下来的理财重托。
巴还倡议对基金经理教育时采用一个最简单的投资指导原则，就是“老父亲老母亲原则”。即，建议每个基金经理和机构投资者，在决定买什么股票之前问自己一个问题：如果我手上拿的这笔钱是自家老父亲老母亲的钱，我还买不买？我应当买多少？他表示，我们现在就只有59家基金管理公司，管理着3万多亿元的资产，加上保险等机构投资者，占了流动股市值的40%以上，如果大家都集中在大盘蓝筹股上持仓，其集中度很高，可能就只有几家大的基金是主要流通股东。如果市场出现大的调整，只要有一个基金公司为了满足流动性要求，先要兑现，那么就会导致其他基金公司的基金净值的降低，其他公司的基金值降低会引起众多中小投资者的不满，这种不满就会导致赎回，到时候就会发生类似美国次级债的流动性风险。
他表示，现在一些基金经理因为净申购的资金量太大，根本来不及为这么多资金寻找合适的股票，就按照沪深300指数等的结构来配置。这就发生了两个问题，一个是收着主动管理的费用，却在给投资者做被动投资；二是大家都买沪深300很容易造成流动性缺失，把大盘股都买成了小盘股。
大力推进资本市场创新，满足多层次投资需求
在谈到吸取美国次级债风波的教训时，巴也强调，要认真吸取美国金融监管方面的经验。美国经济金融体系之所以在多次市场冲击面前还能够保持良好的弹性，关键就是金融创新十分活跃，美国的监管机构不断地鼓励美国的金融机构，金融产品，金融渠道多样化。巴曙松表示，一个市场多样化之后，就使得当一个外部冲击过来时，吸收冲击的能力极强，因而其经济体系就表现出非常强的弹性和柔韧性。我们可以看到，美国纳斯达克泡沫破灭，很多人以为会有经济大箫条，但结果没事，半年后经济就开始有起色了，交易也重新活跃了。911也是一个大的打击，不少人以为美国经济也会跟着受累，但结果也没事。所以我们同样有理由期待，美国的次级债风波很可能是一次软着陆。
从国内来看，加强资本市场创新首先是股指期货，股指期货的推出会成为国内资本市场发展非常重要的里程碑之一，它直接带来市场的细分。市场上各种投资者的风险偏好是完全不一样的，股指期货会吸引高风险偏好的投资者。
市场细分是其不断发展的重要标志。把所有的投资者不分情况地都放在一个投资市场去投资。我们的市场到目前为止，所有的参与者只能从市场上涨中得到好处，打个比喻，这就像一个只有油门，没有倒档的汽车，传说中的十年牛市恨不得十个月就走完的。股指期货推出就是相当于给市场装了一个倒档，走快了稍微倒一点，然后接着往前走。这样就使得中国市场慢慢变化成双边市。上涨和下跌都有人赚钱，都有人赔钱，这样就形成相互制衡的力量，让市场可以更理性地发展。
巴还表示，中国的银行排长队，中国打新股的资金创出3.3万亿元的新高，这些现象，所反映出来的问题的实质就是中国的金融产品创新不足，一方面实体经济有巨大的资金需求，另外一方面也有充足的储蓄供给，但是因为金融体系运作的缺乏效率和创新不足，导致大量资金不得不集中在二级市场进行交易，金融业的创新不足，使得金融体系现在难以满足国内投资者多层次的投资需求，无法满足广大人民群众获得财产性收入的愿望。所以，开发更多的债券市场、衍生品市场，推出创业板，加快放松企业直接融资的管制，让投资人有更多的选择，这个市场才会更加有弹性，有活力，更能够抵抗各种内外冲击。（来源：价值中国网）
