谢谢北京大学深圳商学院的邀请，使我有机会与各位交流对于直接融资发展的一点看法。我是海闻老师的学生，十分感谢海老师和各位邀请我回到北京大学深圳商学院来担任兼职教授，并且指导研究生。所以尽管是在深圳，不是在北京的燕园，但是还是觉得十分亲切。

　　胡锦涛总书记在十七大报告中强调：“完善资本市场体系，扩大直接融资规模”。显然，直接融资市场的发展已经成为国家金融业发展的一个重大战略性选择，这将对中国未来金融市场的发展产生深远的影响。所以我讲的第一点就是为什么要扩大直接融资；第二点是下一步发展新的增长点在什么地方；第三点：这对中国的金融业可能会产生哪些方面的冲击和影响。我想就从这三个方面与大家交换看法。

　　第一点，我们强调的扩大直接融资比例主要出于战略方面的考虑。发展直接融资还是间接融资，在此之前有很多争论，从全球范围来看，全世界有两种主要的金融体制，一个是以美国为代表的以直接融资为主导的体制；另一个是以银行为主导的间接融资体系，这种体系的代表有中国、日本和德国。两种体系中都有做的好或者不好的范例。不过，从金融功能的实现效率和整个金融体系的发展状况看，如果间接融资占主导，这就意味着整个社会经济波动的风险是由银行承担的。在经济快速成长时期，银行业务增长较快，但是在经济调整时期，银行就直接承担了经济波动的风险。

　　中国从1997年金融改革以来，一共召开了三次全国金融工作会议。1997年是第一次，剥离银行不良资产1.39万亿。当时银行账面大概有3万亿的不良资产。这些不良资产是如何形成的？剥离不良资产过程中的研究案例和数据表明：这些银行的不良资产大概70%左右是各级政府干预造成，15%左右是军工企业和国有企业转制和转型造成的，而银行内部由于决策失控和道德风险造成的只占整个风险的15%。所以这个状况对于当时的改革决策者以很大的信心，如果政府不再干预，不良资产形成的主要源头就可以切断了。所以在1995年，政府在商业银行法上面有一条政府不得干预银行的贷款决策。从这个意义上说，政府干预，从全国来看，金融知识比较多发展比较快的地区，干预比较少。发展比较落后的地区也有了一定的进步。所以，在对国有银行进行股份制改制、完善公司治理之后，新增的不良资产将大幅度降低。这是从2002年第二次金融风波看到的情况。大型国有商业银行通过不良资产的剥离，股份制的注资、上市，保持了良好的业绩。另一方面，第三次金融工作会议，大家回想2002年金融工作会议，温家宝总理有个非常严峻的判断——“国有商业银行的股份制改革是背水一战，是输不起的改革”。这是因为，从当时的国家财力，从银行的近期不良资产的规模来看，有1、2万亿的规模，还是当时的财力可以承担的。但从2002年以来到现在，我们每年的信贷增长非常迅速，今年从1月份到8月份，信贷增长3.8万亿，全年下来有可能超过4万亿，就算有10%的不良资产，都是一个非常庞大的数字。所以怎样防范不出现大规模的不良贷款呢？政府干预基本没有了，军队国有企业需要转型的数量也不多了，银行内部管理也在完善，但是我们换一个角度来看，如果把不良资产按时间序列排列可以看到，以前银行3万亿的不良资产分布并不均匀，而是非常密集的分布在经济转折点和经济波动的大起大落的时期。如1992年与1993年，1997年与1998年，不论比较好的银行还是差的银行，甚至外资银行也这样。很多外资银行在1997年不良资产高达70%，当时不少外资银行规模比较小，看错一笔贷款，就可能不良资产就高达70%。银行获得了经济增长所带来的收益，同时也承担了经济增长的内在调整的风险。从贷款发放的角度看，银行贷款是建立在企业状况、经济运行环境和现在差不多的假定之上，所以如果经济环境出现大的变化，其后果是信贷信用状况难以预期。如果一个社会主要靠贷款来融资，贷款形成的是债权，而股票市场形成股权。债权过分发达的市场，是负债率比较高的市场。企业负债率较高的特点是，经济内在的脆弱性比较高，企业承担不了太大的波动。典型的代表是天津大无缝钢厂，没有资本金，就算是有再优秀的企业家、产业都很难运作。所以如果经济出现波动，高负债的行业一旦出现波动，很有可能把风险转接给了银行，很快出现问题。所以出现金融危机的国家，一般是银行负债率比较高的国家，这是经济脆弱性的一个很重要的指标。

　　此外，以银行为主导的金融融资结构一个重要的缺陷是：在整个经济活动中，企业不同的生命周期里需要有不同的融资形式来支持。一个典型的企业的生命周期包括创业、成长、成熟、发展、调整等不同阶段。贷款这种融资方式在企业有正的现金流时介入比较合适，有抵押担保，有透明的财务数据。这是企业发展到一定阶段所面临的成果，在此之前的阶段，不适合用贷款来承担风险。贷款的特性就决定了低风险，因为收益本来就低，不可能承担股本或者创业资本所承担的风险。大家常说中小企业贷款难，创业贷款难，因为贷款的金融特性就决定了它是低风险的，因为它的收益本来就低。贷款利率不可能承担股本或者创业资本的风险。

　　当前，对于房地产市场的调控有两个主要的工具，管住土地，管紧信贷。现在加入了管好税收。信贷调整的核心出发点就是在房地产开发的不同环节，应该有不同的金融服务的工具，不可能所有的环节都由贷款来提供。所以从121之后的一系列房地产贷款的文件，有几个重要的线索，就是把贷款从不该由他承担风险的环节中退出。比如买地，房屋封顶之前，在土地和房地产没有市场化之前的运作，是一个典型的高杠杆的运作方式。以前常说摆平一个村长拿一片地，摆平一个行长拿一笔贷款。房子刚出地面卖楼花，它的杠杆利率比银行8%贷款利率要高。那高杠杆就意味着高风险，出了问题是银行的。银行很大程度上承担了股本的风险，获得的只是债券的收益。所以扩大直接融资，就是为不同企业发展到不同阶段提供不同融资渠道服务。比如说创业融资，全世界的创业融资都不容易，即使是Bill Gates。所以在华尔街有个笑话，说创业者的融资来源有四个F。family（家庭）, friend（朋友）, fool（傻瓜）, fund(专业的投资资金). 如果银行贷款给创业投资者，实际是让存款者来承担创业融资基金的风险，而获得贷款的收益。

　　美国一家知名的商业银行，在其广场上有个标志性的建筑，一个由黑色的花岗岩雕成的心，名字叫“银行家的心”。银行家的心就像黑色的花岗岩一样又黑又硬（笑声），只有这样才是负责任的银行家。因为银行的钱不是自己的，银行的资本金也不过8%，大部分的资金来自于储户，储户不要求你去冒险。一个善于冒险的银行家不是一个合格的银行家，他是一个投资家。如果大量的社会资金集中在低风险偏好的贷款上，那么整个社会的融资就会在特定企业发展的环节特别欠缺。

　　所以发展直接融资，一是可以分散风险，避免整个社会的经济波动的风险集中在银行里。这个状况到目前为止还是很严重。我近期在广东调研发现，广东部分银行的不良贷款上升重，原因在于有些环境达标要求太高，企业达不了标，被迫退出，大部分当地企业向银行借款，导致了银行不良资产上升。二是促进贷款以外的其他金融产品的创新。三是降低整个宏观经济的脆弱点。

　　在分散风险这一点上，美国次级债风波是一个很好的研究案例，次级债风波是美国房地产市场的调整造成了美国金融市场的大幅度波动，我理解的背后原因是全球的金融产品的的多样化，替美国分担了房地产市场投资的风险。欧洲的金融机构在资产投资的损失远远大于美国本土金融机构，如汇丰银行，损失整体准备资本金在13亿美元。从全球来看，是欧洲，中国等地方的投资者为美国房地产购买者分担风险。

　　顺便说说最近风行的《货币战争》一书，有点类似《戏说乾隆》的性质，积极的作用是可以激励公众对于金融的兴趣，但是阴谋论的色彩比较浓厚，基本上还是假定自己是受害者等的习惯心理，以及对金融市场运作规律缺乏了解状态下容易产生的心理。倒是一些金融大师的著作，值得我们在由这本野史性质的流行著作激发起对金融的兴趣之后，值得我们进一步去研究。例如对于货币战争这本书中强调的，说美联储是私营机构，所以是被大型金融机构操纵的，说这一点许多学者不知道，实际上在弗里德曼的美国货币金融史等等金融历史中，常详细的介绍了美国的自由市场经济的国家，美国为了防止商业银行对货币政策的干预，将股东的收益长期固定在6%。所以金融资产的价格变化对他们来说没有意义。美联储为了防止总统对货币政策干预，主席虽由总统任命，但任期是交叉的，另外地方分之机构代表在美联储的席位只有几个席位，所以私营机构直接从决策程序上不可能对货币市场产生十分直接的影响。

　　另外，现在金融市场如此庞大，数百万亿美元的规模，很难有任何一个或者机构机构可以完全控制或者影响。有人说全球最大的公司是中国国家外汇投资公司，3千亿美元，但这样也不会对市场产生实质性的影响，因为市场的波动是不可预料的。

　　我还另外推荐一本书，《美丽新世界——一个动荡的年代》，格林斯潘的自传回忆录，全面的回顾自己十八年的主席生涯，在种种决策面前所采取的政策措施，以及支持这些决策的理论根据。包括911事件后泡沫破灭他的重大决策和理论根据。书里面一个比较重要的观点是，他自己认为他对美国唯一的贡献就是鼓励美国金融产品、金融渠道的多样化，这样使得美国的金融结构吸收和消化风险的能力增加。金融产品多会使得风险被分散，被管理，对经济的冲击也不会那么大。以911而言，这就是一个不大不小的金融危机。但是美国很好的消化了。所以发展金融产品，对于分散金融风险非常重要。而直接融资的发展，将风险从过分集中于银行分散到直接、间接融资渠道来共同分担。银行的不良资产的波动随经济周期的波动，我们称之为“银行不良资产的亲经济周期”。在经济扩张时期，银行抵押的房地产股票价格高，银行的不良资产会降低，但是在经济的回落期，不良资产又会升高，放大了波动的作用。实际上，在很多直接融资比较发达的国家，比如美国，不良资产的波动与经济的波动并没有很强的相关性，原因就是银行的转型——从单一的信贷集中制转换为多元化的金融服务融资方式，只在一些风险可控的特定环节才以贷款的方式介入到整个系统。因此我们要降低银行业的风险，以避免我们在改革起步时所出现的大量不良资产状况再现的情况，促使企业在经济发展中在缺乏直接融资的某些环节时能够有其他金融产品替代。这是我们第一个大的发展方向。

　　第二点，我国直接融资发展可以从哪些环节来启动或发动。其一当然是主板市场，由于今年的大牛市，我们整个IPO的融资规模只有4,600亿，却只相当于工农中建（四大商行）北京、上海、广州这几地大型省行的贷款量。相对于40,000亿的贷款额相比，这4,600显的不太重要，远远不够。我们现在股票市场的市值是300,000亿，香港200,000亿，从国民投资资本的角度来看，我们的差距还是很大。在热情的市场面前，投资者需要清晰的算帐，很多外资大行在给公司估值的时候也往往不算帐，例如，神华那只是我们国家煤矿储量的二十五分之一，如果神华股票可以卖100元，那么市值则是2万亿，那也就是说我们国家的煤矿值近50万亿。但是我们资本市场的筹资能力受到企业盈利能力的影响，工商银行的市值可能比汇丰银行大，但是工商银行的盈利能力大概只有汇丰银行的三分之一。资本市场有越来越多的企业在二级市场打新股，比如中石油3.3万亿。二级市场的资金非常充足，企业也有很强烈的资金的需求，那是什么阻止了两者之间的融通呢？就好像一条很宽的河流，流到一个地方被制约住了。大量的资金只是在二级市场上交易，不能进入企业的实体运营中，融资管制，金融市场产品单一是非常重要的原因，融资管制也是重要的原因。这就使得大量的资金不得不停留在二级市场进行交易，我们国家的投资者往往是交易型的高手。有时一些国外的投资者担心国内投资者承受不了国际市场的波动，我们就对这些海外投资者说你们放心，受过中国资本市场大幅波动洗礼的中国本土投资者从承受市场波动这一点上，走遍全世界都不怕（笑声）。所以主板市场要想提高他的融资能力，不是要到股票市场去圈钱，而是要提高他的盈利能力，同时放松管制，使得大量在二级市场上交易的资金，能够进入到实体经济的运作。现在有一种说法是中国流动性过剩，我觉得是非典型的流动型过剩，因为有大量的企业和创业者得不到资金支持，这就说明金融创新的不足。针对这些中小企业、创业者和中西部落后地区，融资产品十分缺乏，大量的资金集中在少数的金融产品上，比如股票和基金，并且集中在少数的城市。

　　要把资金引入到实体经济，为投资者创造价值。我觉得很有意思的一个课题是中国股票市场的高估值对中国实体经济的影响，与日本和中国台湾股票市场高估值的影响、路径、程度来做一个比较评估。一方面融资管制使大量的资金不能到实体经济中运作，导致估值过高，现在如果把上市公司较差投资带来的投资收益剔除掉的话，我们的市盈率大概80倍左右，日本和中国台湾在经济泡沫最疯狂的时候曾到达100倍，而我们的PB值已经超过日本经济泡沫最高峰的时期了。而我们融资管制产生了另外一个很独特的现象，第一，它对实体经济的影响十分有限，中国股市从1000点到6000点，通过股市的融资就几千亿，过去五年半中国股市不景气，中国的经济增长也很好。所以更大程度上往往是一个财富再分配的平台。支持我们这个论断的证据就是中国台湾。台湾省经济泡沫破裂的那一年，股市跌了一半，当年GDP增长9.5%.第二，企业的泡沫再高，它的发行市盈率是受到控制的，这就使得企业获得的资金不是那么的廉价，那就不会出现向日本当时经济泡沫出现时的企业很容易拿钱买地、企业过多交叉持股来推高这种泡沫。

　　还有一些新增的部分可以期待的，比如创业板。创业板在世界范围来看，成功的并不多，但中国不一样，中国有非常成功的中小企业，我国的储蓄率也很高，那么最有活力的是那些有创新的中小企业，而中小企业是非常缺少资金的。我也有一个梦想，我想把中国这些号称流动性过剩的资金引入到中国一批优秀的中小企业家手里，那会对中国经济有非常大的推动作用。我们做一个设想，按照现在上市的门槛，中小企业能上市的不多。但是如果把上市的门槛稍微调整一下，能上市的中小企业可能就会增加很多。能按照深圳中小企业上市要求上市的企业很少，但我们可以稍微调整一点，下调一点，即使坚持盈利要求等等，根据深交所的研究，全国18万家的高科技企业能上市的大概占10%，即1.8万家，这是一个非常庞大的上市资源。

　　如果一个企业确实有一个好的想法，但是达不到上市标准怎么办？许多创业企业的负责人会抱怨说：从我企业的发展历程看，我最需要的钱的时候，金融体系不给我融资，我已经有钱的时候，银行、证券市场都给我钱。所以OTC市场（柜台市场）确实是一个好的想法，达不到上市标准，但还可通过公开发行股份。

　　另外一个正在筹备中的直接融资发展的重大市场机遇是债券市场，在金融产品里，债券市场是十分值得关注的产品。在美国，发达的债券市场被称为美国金融市场的备用轮胎，车胎坏了，要备用。在美国，每天有庞大的债券交易，其他任何市场都不可比。我们现在的债券市场具有计划经济时代的几乎所有特征：第一、规模管理和审批。用审批的办法来管理金融市场，根本是行不通的。不少官员对于资本市场的波动有严重的潜在审批思想，开一个善意的玩笑，是否中国股市要到多少点是允许的，是需要广大投资者事前写一个报告审批一下呢？例如：“领导，冒号，今年我们全体股民决定把股票炒到6200点，是否同意，请批示。”（笑声）第二、审批漫长。企业债要用市场实际交易的客观要求来完成。企业债肩负着企业融资的责任，不能受束缚于体制管制。但目前企业债的情况是，现在为了缓解大家的情绪，把审批制改为核准制，现在已经准备不用“双层报”，直接交到国家发改委。第三、筹集的资金不限制资金用途。只要达到了信用评估的标准，资本充足率的标准，中介机构愿意发，有人愿意买，就行了。短期融资债券，70%－80%是归还银行债，因为银行贷款利率高。所以企业债还在酝酿中。企业债的需求量非常大，很多企业融资因为缺乏中长期的债券融资导致融资扭曲，比如说，大量银行进行中长期基础设施融资和抵押，而在银行资产负债表上，资金的来源越来越短，即存款活期化，容易导致资产负债表上的错配风险。

　　因此，从直接融资的角度看，除了主板市场和中小企业板市场之外，OTC市场、创业板市场，都是蓄势待发的阶段。谁能把握好这个市场，谁就能在发展中赢得胜利。

　　胡润先生每年发布一次中国财富排行榜，今年我应邀作发布会议的点评。胡润就他从早期的中国的50名，100名到现在800名，明年要到1000名。而我要做的第一个评论，前十名都是直接和资本市场，现代金融运作直接相关，其中有9个直接上市公司，有一个是因为把它的股份（一个高科技企业）股份转让给了一个私募基金，给了一个很高的溢价，然后它把另外的92%的股权进行重估，他才进入前10强。这就是资本市场的魅力所在——高杠杆奖励创业者。阿里巴巴，在香港上市，市盈率高达300倍，300倍是什么意思呢？就是说投资者高度奖励这个团队和这种商业模式，怎么奖励呢？我把未来300年的赢利直接加到现在来奖励你，这不就是市盈率嘛。什么叫市盈率，市盈率就是一种高杠杆的奖励机制，它是奖励创业者的，你把一个企业从创业一直到上市，换成创业者的收益。所以我做个大胆的，冒昧的预测，明年前二十强，有十几个跟资本市场相关的，不参与资本市场的，往后靠，这是第一个猜测。第二个猜测明年不只1000家上榜。在现代企业，经济市场运作里面，学好金融该多么重要。一个大型上市企业的负责人说，原来没有上市的时候呢，是一分一分的挣钱，现在呢，上市之后是一块一块的挣钱。

　　第三点，直接融资的发展，能够非常剧烈的改变中国现在金融业版图和传统的金融业运作方式。第一个，对银行业的冲击最大，直接融资在金融界中就是叫“脱媒”，脱离银行这个媒介。比如我这里有一笔钱，三万五万的，你说我要去贷款给谁我就找谁，信息成本很高，我也没有这个专业技能评估。银行就对你说，你先存到这儿，我去替你找，那我找一些人，学过了一些财务知识。直接融资就是脱离这些媒介，从国际的经验来看，脱媒的开始，就是银行的好日子结束。因为能够进行直接融资的，毕竟都是这个企业整体状态比较优秀的大型企业，信用评级高的，因为它能够去发债，肯定就能够达到那种专业信用评级的。那么就促使银行，不得不去面向中小企业，风险程度比较高的中小企业和个人机构。那现在很多银行天天讲，要发展中小企业业务啊，要发展个人理财业务啊，原来只是一个口号，现在变成了不得不这样做。以前银行只需要贷款给几个大型企业就行了，但现在这些大型国有企业上市了，发债就把银行的贷款还了。那么随着直接融资的发展，而解决中小企业的融资关键在放开金融管制的金融竞争，两个魔鬼竞争比一个天使垄断要好。有了竞争，比如直接融资和间接融资竞争，大市场和小市场竞争，这些机构就不得不为中小企业服务。银行在初期，就没有为中小企业服务的经验，那么在直接融资发展的初期，银行的不良资产的平均水平会有一个明显的上升，像美国八十年代开始大规模“脱媒”之前，美国的直接融资还不很发达，银行家的日子还很好过，美国的银行家代号叫九三三，早上九点上班，下午三点下班，，赚三个点的利差，日子很舒服，他没有竞争的。直接融资的发展是什么呢？第一，有人和你抢资金的来源，第二银行的利差会越来越小，同时，现在现代风险管理理论会应运而生，第一个风险定价模型产生就是因为银行发现他不得不面对大量的中小企业，不能靠抵押担保，只能建立数据库数据管理。而我国的银行在这方面才刚刚起步，刚刚立项，根据新的巴塞尔协议，银行需要五年的数据，七年数据的检验，这都需要时间。现在的金融学基本的领域风险管理、资本定价等等。

　　直接融资发展的时期也是货币政策等传统工具失灵的时期。所谓直接融资的发展，就是大规模储蓄转换为金融资产，这些是M3，而商业银行习惯跟踪作为调控工具的M1，M2。所以银行没有他们的M3的记录，原来银行控制的信贷规模，货币供应量容易失灵。格林斯潘有一句名言：金融资产就是流动性。流动性过剩的过程就是金融资产不断扩大的过程。原来只有央行一家可以制造流动性，现在我们都参与了这个过程，因为股票的定价是边际定价，股价上涨会带来购买力的增加。所以货币政策的制定和执行都有很大的挑战。往往需要从传统的控制货币供应量与信贷规模转向控制通货膨胀为目标，而现在央行正处在这个摸索阶段。

　　因为时间关系，现在简单作一点小节：我今天讲了三点，据说讲课超过三点就记不住了。第一点是为什么在金融发展的当前阶段直接融资发展会成为战略选择，因为避免对银行的过分依赖，避免经济的脆弱性、大规模不良贷款的产生，促使和刺激金融产品的多样化。第二是介绍未来中国直接融资发展增长较快的几个渠道，比如主板市场、创业板市场、OTC市场和债券市场。第三直接融资的快速发展是对原来金融业版图的重构。

　　今天很高兴有这个机会，与老师和同学就直接融资发展和金融结构调整交换看法，谢谢大家。