反通胀过于依赖货币对冲政策

　　证券时报记者：11月份全国居民消费价格指数同比上涨6.9%，有专家预计今年全年CPI涨幅在4.7％左右，为1996年以来的年度最高涨幅。您如何看待目前通货膨胀的势头？

　　巴曙松：从目前的物价形势看，可以说目前仍处于通货膨胀的早期，目前还有较大的政策操作空间；不过，如果不及时推动结构调整，价格上行压力将从上游产品传递到下游产品，从生产资料传递到生活资料，就有可能形成全面通货膨胀。

　　证券时报记者：政府一直都在采取一些货币政策进行调控，如提高存款准备金率、发行央行票据、外汇市场对冲操作等，上周六央行宣布调高存款准备金率1个百分点至14.5％，创下20多年来的新高，您认为这些调控措施可以达到防范通胀、防范经济过热的目标吗？

　　巴曙松：从政策基调看，货币的大幅度对冲以及信贷的控制，并不可能解决结构问题，只能是为推动结构改革和体制改革赢得空间和时间的权宜之计。从目前的整个政策操作看，因为结构调整和改革涉及到许多不同的领域，不是货币政策领域或者金融领域所可以完全推动，央行的对冲操作和带有明显计划色彩的信贷控制。

　　一个原本只能用于短期操作的、用于为结构调整和体制改革赢得时间的政策工具，因为结构调整的进展有限和总体改革推进的力度有限，反而成为宏观调控长期性依赖的政策工具之一。

　　由于货币对冲的政策依赖性，其政策成本日益增大，已经成为推动通胀、乃至推动经济过热的重要政策导火索之一。不降低这种政策依赖，防范通胀和防范经济过热可能难以取得预期的政策效果。在当前通货膨胀日益显现且压力越来越大的情况下，应当坚决推动经济结构的调整、降低对大规模持续对冲的依赖。

　　证券时报记者：货币对冲的政策成本包括哪些方面？

　　巴曙松：央行的对冲操作虽说可以为中国推进经济结构调整赢得时间，但同时也产生了许多成本，这主要包括：外汇储备大幅持续上升、对冲压力不断加大，央行的政策主动性降低而且可能面临不断提高的对冲成本；商业银行体系因为准备金比率的提高和央行票据的发行、信贷的控制等承担了较大的调控成本；持续上升的贸易顺差加大了贸易摩擦的可能性。

　　证券时报记者：反通胀依赖货币对冲的政策操作的深层次原因是什么？

　　巴曙松：反通胀依赖货币对冲政策操作，实际上可以归结为宏观经济的外部失衡，本来应当用外部的政策工具来解决，但是因为内部结构调整缓慢，最后不得不采用内部政策工具来平衡。这种政策操作的负面效果会日益明显，如果继续坚持这种货币对冲依赖型的政策操作，政策冲突会日益显著。

　　推动结构改革，以取代反通胀对货币对冲政策的依赖

　　证券时报记者：与依赖货币对冲的政策相比，您认为反通胀有何更好的模式？

　　巴曙松：摆脱对货币对冲政策的依赖，需要从几个方面来推进经济结构改革。首先，降低国民储蓄率。在宏观经济平衡中，贸易顺差是剩余的储蓄的流出，居高不下的贸易顺差对应于国内经济运行中储蓄大于投资的部分。因此，要么容忍更高的投资来吸收这些储蓄，要么降低储蓄率。容忍更高的投资，不应当是大规模的、资源和能源严重消耗类型的投资，而应当是有利于经济结构调整的服务业、环境成本相对较小的产业，其中也包括关联度十分广泛的房地产行业和汽车行业等，对于房价的投机性上涨当然要严厉抑制。但是，要扩大内需、降低储蓄率，如果不促进房地产市场和汽车市场等的发展，可能并不是一件容易的事情。

　　从降低储蓄比率的角度看，分别对应于政府储蓄、企业储蓄和居民储蓄，应当分别采取不同的政策举措。政府储蓄的降低首先需要转换财政政策，从直接投资为重要目标的财政转型为公共财政，并且在财政收入大幅上升的时期积极减税。企业储蓄的降低需要有待于建立完善的分红制度，则央企盈利有望突破万亿的今天，这一政策操作尤其有迫切性。而居民储蓄比率的降低，则有待于消费信贷体系的完善、人口结构的变化、以及社会保障体系的完善等等。如果不采取这些领域的积极的改革，贸易顺差大幅增长的格局不太可能在短期内逆转。

　　其次，降低对外需的过分依赖，促进内需主导的增长模式。从目前的发展趋势看，在未来一段时期，外部失衡仍然是主要的宏观经济问题之一，在国内要素价格重估完成之前，中国作为世界工厂的格局难以在短期内扭转，贸易盈余将继续走高，助长国内流动性高增长，流动性过剩特别是M1的高增长将最终体现在价格方面。历史数据显示，CPI增长一般比M1增长滞后半年到一年。此外，国际商品价格上涨的压力依然存在，全球流动性过剩所带来的大量投机性资本的炒作，也使得国际商品市场的价格居高不下，特别是美元的贬值趋势，更加大这种价格上扬的压力，这种外来的价格冲击在国内宽松的流动性条件下很可能引发新一轮的物价持续上涨。降低对于外需的过分依赖，并不意味着排斥中国经济融入到全球经济体系中，国际经验表明，汇率升值也可能并不会显著影响到这个进程的推进。因此，加大对于相关领域产品的进口、适度扩大对外直接投资、提高消费需求都是值得强调的政策举措。

　　第三，适度扩大对外直接投资。从国际收支平衡的角度看，重流入轻流出的外汇管理体制放大了人民币升值的压力，适度扩大对外直接投资，配合中国的经济结构调整，都是必需的政策备选手段。国家外汇投资公司的初期投资失利以及围绕港股直通车的争议，显现出对这个问题的把握角度的差异。一些反对港股直通车的学者，担心港股直通车的推进会给中国的资本管制形成巨大缺口。实际上，基于现有的资金流动监控体系，港股直通车完全可以实现完全封闭地从内地资金换汇并且汇出、海外投资市值波动等的严格监控，外汇监管机构可以随时从金融机构监测流出资金的规模、方向、海外投资的市值波动等等，也可以自主控制流出资金的规模和门槛，因此所谓形成资本管制巨大缺口的担忧并不存在。从宏观平衡角度，这种适度的资本管制放松，有利于平衡国际收支，减缓内部平衡的压力。

　　第四，放松某些行业的准入管制，赋予人民币汇率更大弹性。打破垄断行业的准入限制，鼓励服务业等的发展，鼓励居民从农村向城市的转移，在此基础上，以更为灵活的方式放大人民币汇率的波动幅度，同时也给予人民币更为灵活的升值空间，使得人民币可以更为灵活主动地根据美元等国际货币的波动而波动。因为汇率升值受损的出口部门，其就业等损失可以通过财政扶持、以及从出口部门转移到内需部分特别是放松管制之后的服务行业来吸收。

　　证券时报记者：在推行结构调整政策反通胀的过程中，可能出现哪些问题？

　　巴曙松：由于结构调整政策的推进需要一定的时间，同时汇率等政策从实施到取得预定的效果存在一定的时滞，因此短期内以适度紧缩的“组合型”货币政策选择作为过渡，在一定程度上仍然有其必要性，温和的利率调整、一定范围内的控制价格举措以及流动性紧缩政策，对于商业银行放贷的窗口指导等可能在短时期内继续成为一揽子调控措施的组成部分，不过要防范对这些政策操作工具形成新的依赖。

　　在这方面，印度的经验有值得参考和借鉴的地方。在与中国类似的货币政策环境下，2007年1月底，印度的通胀加速上升至 6.7%，其推动因素也主要是食品价格的上涨，在综合判断各种因素之后，印度央行将银行的现金准备金率上调100个基点，将政策利率上调50个基点，并允许卢比在一周时间内升值近9%。此外，印度政府还削减了部分进口产品的关税和税率。采取这些政策举措后，印度的总体通胀在近几周逐渐下降到4%以下。

　　股市不应是一个纯粹的财富再分配的交易型市场

　　证券时报记者：在防经济过热防全面通胀的政策下，明年中国股市会怎么演绎？

　　巴曙松：中国股市正在成为中国经济的晴雨表，因此宏观经济政策的调整，对于整个市场的走向有直接的影响。在各种题材的炒作告一段落之后，市场必然会重新回到上市公司的业绩增长的质量及其可持续性方面。在紧缩的宏观背景下，特别是在全球市场波动、美国和欧洲经济调整的时期，中国强大的内部需求，相对良好的企业盈利增长，会显得更为突出和重要。

　　总而言之，2008年中国股市会是投资者在全球市场波动的条件下，重新认同中国经济增长现实优势的一年，是寻找政策不确定性中的确定性机会的一年。

　　证券时报记者：2008年是否是中国股市见顶之时？

　　巴曙松：中国资本市场的发展空间仍然很大。从大的发展趋势看，由于目前A股的估值水平较高，调整是必然的，但调整过后，伴随着中国经济成长，股市向上的趋势不变。

　　证券时报记者：您曾经在译著《历史上的大泡泡》的序言中说，“泡沫经济的形成与破灭，实际上在很大程度上就只是一个财富的再分配过程”，请问，这轮中国股市泡沫的演进，会否是一个普通居民财富向强势群体流动的过程？

　　巴曙松：如果不能把宝贵的储蓄资源引入到实体经济中，不能让这些储蓄转化为资本来创造价值，市场就容易演化为一个交易型的市场，一个主要功能不是资源配置而是财富再分配的市场，与实体经济的关系并不密切。至于财富的再分配过程，取决于不同群体的专业知识和市场机会。我们应当避免使我们这个富有活力的市场，变成一个纯粹的财富再分配的市场，这可能需要我们放松融资的管制，为投资者提供更多优秀的、能够为股东带来增量价值的上市公司。

　　证券时报记者：美国次债危机可以给我们提供哪些警示？

　　巴曙松：警示有几个方面，第一，房地产市场与国民经济的关联度很高，因此，房地产市场的波动直接关系到整个经济的波动。

　　其次，在现代银行的风险管理中，有一些基本的风险管理原则，即使是在美国这样发达的金融市场上也难以得到很好的坚持，例如坚持以偿还能力和现金流来评估贷款的可偿还性，而不是冀望于房地产价格的上涨等。花旗银行在这次次债危机中，可能证券上的损失并不大，但是对投资者信心打击很大，使得花旗的股价短期内大幅下降，市值大幅缩水，面临资本不足等的困境，就是一个十分重要的反面案例，值得中国同业警惕。

　　再次，过度证券化是有风险的，但不能因噎废食。在实践中，证券化确实是有效分散银行风险的手段，中国金融业的现状，应当说还是证券化不足的问题。

　　证券时报记者：为什么政府几年来调控地产的政策没能控制住房价？

　　巴曙松：从国内外的政策实践看，对价格进行管理都不是容易的，无论是针对房地产价格、股票价格，还是一种日常用品的价格，即使短期取得了一点效果，也会因此造成巨大的成本和资源的浪费，因为供求市场的变动是十分复杂的。

　　其实，从调控角度看，房价控制的重点还应当是客观把握供求关系的变动，要从当前中国经济城市化的快速推进、人口结构的变动趋势、产业结构的变化等宏观角度来把握房地产市场变动的趋势，同时在如何为中低收入阶层提供足够的中低价住房，从金融、税收、土地供给上积极给予他们以充足的保障；至于市场化的房地产供求，还是应该交给市场去调整更为有效，同时保证透明清晰的市场交易过程，避免房地产价格中的操纵等行为。（来源：证券时报  邬敏）