地方政府为什么上大规模投资项目，是因为税收体制、GDP考核导向、还有低利率。这些基本面没有改变，去简单的情绪化指责意义不大

　　投资过热跟流动性过剩有很大关系。从统计数据上看，问题不在贷款，因为贷款余额同比增长并不是很快：今年一季度19225亿元，2005年一季度是9935亿元，增长是93.4%。是比较泛滥的流动性导致这么多的投资，这是必然。

　　历史上贷款增长速度快，一个季度占用了全年预定目标的一半，也不是第一次出现。这个问题让人忧虑的并不是贷款本身。从贷款的结构来看，中长期贷款在下降，主要是短期融资，真实的忧虑是贷款的流动性问题。

　　投资上升有经济的原因，是合乎经济理由的。地方政府为什么上大规模投资项目，是因为税收体制、GDP考核导向、还有低利率。这些基本面没有改变，去市担的情绪化批判意义不大。比如一些专家讲，有时我自己在各地开会也有些体会，就是中央部委和地方政府之间因为政策目标不同，可能出现了不少的信息不对称和对政策把握上的差异，但是从趋势看，没有基本面的改变，简单地指责这些没有多大用处。

　　银行依靠地方政府，关键原因是地方政府依然支配着大量金融资源

　　4月25日央行发文限制地方政府打包贷款。从历史看，金融改革以前，地方分行的行长任免是报地方党委审批，1997年行长任免权力收归到中央金融工委，于是各家城市为了满足融资需求，或者是找城市商业银行，或者是成立城市投资公司，换了一种形式。现在的打包贷款也是政府担保贷款的新表现形式。

　　实际上《担保法》已经界定政府担保贷款是无效的，但是地方还让银行办理政府担保贷款。各家地方银行也都有自己的办法，比如会让地方人大出一个函，承诺地方财政会优先偿还贷款。银行经过一轮一轮运作之后，还得依靠地方政府运作，其中的关键可能并不在银行，而是在地方政府依然支配着大量的资源。

　　谁来吸收流动性

　　为什么今年经济形势是高增长、低通货膨胀的组合？一个很重要的原因就是特定的经济结构。中国走的道路是出口导向型，其中可贸易品的结构由全球决定，非贸易品是我们国内决定。中国有充足的货币的流动性，谁来吸收流动性呢，是不可贸易品，包括房地产、股票，跟流动性很有关系。很多上市公司业绩并没有比去年改善，却更值钱了，就是因为每年17%、18%的货币发行增长率，往往可能并不是说上市公司本身更值钱了。

　　现在货币流动性充足是全球性现象，不仅仅是中国。去年以来，整个亚洲地方资产的上扬跟美元货币转化是有关系的。因为国际资本看到美国的贬值可能是一个趋势，就大量流向了有增值趋势、增长比较好的亚洲、中国香港和中国大陆地区。美国加息的当天，韩国股市创历史新高，中国股市也创历史新高。对中国来说，真实的问题是怎样面对充足的流动性。

　　应该有更严密措施应对货币流动性

　　目前采取的措施有点出乎意料，就是提高贷款利率，实际上影响非常小，因为这个政策主要影响的是贷款的需求，并不是对冲流动性，因此，应该有更加严密的措施。还有一些政策调整，例如更加灵活的外汇市场，因为波动幅度很小的情况下，流动资本的风险就会小。

　　目前的操作大致分为两个类型，是双轨制的货币类型。一方面货币市场是维持低利率，最好是保持跟美元3到4个点的差距。热钱进来之后，放在货币市场，这种利率水平可能会对冲，但是希望贷款利率上浮来抑止投资增长。现在我们基本上延用这一个框架。这一次调整上浮几个点，目前来看有一定效果，但是这个效果也受多个因素侵蚀：

　　第一，短期融资债的资金有80%左右是在货币市场借来的，然后归还贷款。

　　第二，贷款高利率以资本充足率约束为前提条件。今年第一季度，贷款增长幅度最快的是中国建设银行，因为它在海外上市。作为上市银行，一方面要满足监管要求，一方面要满足股东的要求，在资本充足的情况下，必然要加大信贷投放。

　　不少银行会陆续要上市，在资金充足率约束条件下，当然会出现宽货币，紧信贷的格局；但是资本约束放松之后，就可能会形成宽货币、宽信贷的格局。所以要有更加严密的措施来应对货币流动性过剩问题。

　　（本文根据作者5月13日在清华大学中国与世界经济研究中心"宏观经济是否过热"研讨会上的发言整理） （时间：2006-5-24）