当前宏观背景下，中国经济中的货币政策呈现一定的双轨特征，其重要表现之一，就是利率政策的双轨性——在银行信贷市场上，需要通过维持相对较高的利率，来达到抑制投资过快增长的政策目标；在货币市场上(即一年以内的货币资金融通市场，货币市场操作是中央银行调节货币供应量的重要方式之一)，为了抑制人民币升值的预期和压力，需要保持宽松的货币环境，这又造成货币市场利率持续走低。在目前直接融资并不发达、资本管制还在一定程度上存在的情况下，这种双轨特征的货币政策操作模式仍然发挥着十分积极的作用，但面临多方面的制约。

　　双轨货币政策体系面临的冲击因素

　　直接融资市场迅速发展的挑战。2005年，金融市场上以短期融资券为代表的债务性直接融资进行了初步尝试。截至2005年底，近60家企业在银行间市场共发行了74批次、总额1491亿元的短期融资券，其中大部分是用以偿还银行的贷款。预计2006年中国全年企业短期融资券的发行规模将达到3000亿元。同时，随着股票市场的股权分置改革基本结束以及《上市公司证券发行管理办法》的推出，IPO和再融资也将在2006年获得突破性进展。另外，资产证券化等金融创新形式的发展都表明直接融资市场在企业主体融资行为上将会占有更大的比重。

　　然而，当前货币政策的执行是基本依托于银行信贷市场的，特别是双轨特征的货币政策操作，依托的是银行信贷市场的利率管制以及银行信贷占据主要地位的融资结构。因此，随着直接融资的快速发展，就在客观上形成了直接融资市场发展的政策目标与货币政策执行传导目标的两难与冲突。

　　外资可能流入资产市场的挑战。当前货币供应量增长的重要推动力量，就是发行央行票据进行公开市场操作，以对冲外资较大幅度进入带来的市场压力。2005年共发行125期央行票据，发行总量27882亿元，年末央行票据余额为20662亿元；通过人民币公开市场操作净回笼基础货币13848 亿元，相当于2004 年的2 倍多。而与此相应，截至2005年底，国家外汇储备余额为8189亿美元，同比增长34.3%。全年外汇储备增加2089亿美元，同比多增加22亿美元。

　　通过货币政策操作冲销外汇占款对基础货币或通货膨胀的压力，维持货币市场相对较低的利率，以应对升值的压力，其前提假设是外资流入中国金融市场之后，主要是滞留在货币市场套利。如果这种假定成立，那么，维持货币市场目前的低利率水平，客观上就可以应对一定程度的升值压力。

　　但从外资的实际运作情况来看，维持人民币货币市场利率与美元等主要货币利率之间一定的差距，并不一定能有效抑制外资的投机冲动。其中的关键，就是这些流入的外资很可能会进入房地产、股票等资产市场，而这些市场相对较高的收益率完全可以覆盖4%左右的人民币货币市场利率与美元利率之间的利差。根据《2005中国外资地产基金研究报告》，可以监测到的外资地产基金预计2006年将向中国房地产投资达28亿美元左右，投资额是上一年的4倍。

　　这些流入房地产、股票等资产市场的外资，对货币政策的执行和操作也形成了新的挑战。

　　充足的流动性可能软化银行资本约束的挑战。近几年来，中国金融市场的一个基本特征是宽货币、紧信贷。这一特征的形成，主要是因为严格的资本约束、商业银行的股份制改革等多种力量推动而成的。严格来说，这种宽货币、紧信贷正是双轨制的货币政策操作所希望看到的格局。但是，随着银行体系改革的深入以及持续充足的流动性，这一金融市场格局可能面临转变。

　　从流动性的分布来看，当前金融市场上存在的流动性过剩现象并不普遍存在于所有银行中。反映流动性情况的存贷比指标在整个银行业为69.86%，而包括各股份制银行、城市商业银行在内的中小银行存贷比为74.54%，包括国有商业银行等的国家银行存贷比在65.18%。这表明，流动性过多其实更多反映在国有商业银行体系内。而国有银行的低存贷比，在很大程度上与其处于股份制改革重组阶段、放贷行为异常谨慎有关。

　　随着国有商业银行的体制改革深入或改制完成上市，流动性过高可能获得较大扭转。原因在于通过上市募集资金补充资本，使得资本约束对信贷行为的影响已经降低，而作为公众银行，它们也将具有盈利压力。在这种新的格局下，可以预计，国有银行在完成股份制改革上市之后，充足的流动性以及相对充足的资本金，必然会推动商业银行更为积极的放贷，2006年以来中国建设银行相对较快的信贷增长就说明了这一点。

　　在这样的背景下，监管机构通过窗口指导来约束信贷增长的效力将会减低，这显然对双轨特征的货币政策调控是一个新的挑战。

　　转型经济下货币政策的发展趋势

　　从上述分析而言，当前挑战货币政策的各种因素是相互影响和相互制约的，一个因素的变动可能对货币政策执行具备效力，但却同时受到其他因素的制约。就目前来看，对货币政策的调整需要更为广阔的宏观视野。

　　采取更为进取的扩大内需措施。中国近几年一直在强调扩大内需，但多为提倡个人消费等措施。当前扩大内需应该具备更为广义的内涵，也应该具备更为进取的措施。以进出口为例，对当前货币政策影响显著的外汇储备其实是与巨额贸易顺差密切相关的，如果不能从结构调整上扩大内需，通过汇率等政策工具的调节能力无疑效力有限。

　　目前累积的巨额贸易顺差背后是国内过高的储蓄率，其中个人储蓄由于受当前相对比较落后的医疗、社保、养老体系影响而相对稳定，不可能短期内发生显著变化，值得关注的是如何降低过高的政府储蓄和企业储蓄。

　　这一逻辑结构表明应采取更为深入的改革措施，如对企业减税、促成企业提高分红、提高政府的公共服务投入等，来降低资源错配的程度，缓解投资增长规模，改善储蓄结构，进而影响贸易顺差并间接影响外汇储备体系。这一过程的改革因涉及到更为深入的利益格局调整，目前进展十分缓慢。

　　实行更为灵活的汇率浮动，抑制投机压力，稳定升值预期。2005年7月人民币汇率改革除了升值2%和引入一篮子货币外，更为重要的改革措施是将银行间一篮子货币兑人民币的每日收市价，作为翌日买卖中间价，上下波幅0.3%。在应对投机压力上，更为灵活的汇率制度的效果显然是要优于固定汇率制度以及波动性较低的汇率制度的。在较小的浮动空间和较强的升值预期下，汇率走势可能会形成单边上升的局势，而在一个较大的浮动空间内，汇率存在双向走势，这会给投机资金带来一定压力和风险，使其投机进出的资金风险成本更大，从而抑制强烈预期下的投机操作。

　　外汇管理体制的进一步改革。从客观政策效果看，当前中国的外汇管理体制“重流入、轻流出”的格局放大了升值压力。资金流入较为容易，而流出则需层层审批，外汇供给压力人为放大，也相应放大了人民币升值的压力。因此需要从鼓励外资流入、限制资本流出转变为一个相对中立的外汇管理体制，对于投资性资本的流入还需要进行相应的限制，同时重点对资本流出管制进行相应的放松。例如在外汇使用上，企业与居民应有更多的自主权，也能够多渠道地使用外汇，从而实现从“藏汇于国”到“藏汇于民”；又例如在QFII发展迅速、审批额度逐年增大的情况下，从平衡外汇供求的角度看，QDII的发展也同样是十分必需的。（时间：2006-6-5）