摘要：货币市场基金在我国有十分广阔的发展空间，但在当前市场环境下，制约其发展的一系列因素也值得关注。本文对商业银行如何参与货币市场基金，货币市场基金能否保持事实上的不亏损业绩记录及货币市场将选择何种发展战略和发展定位进行了探讨。

　　无论是从国际基金市场发展趋势，还是国内货币市场发展、金融结构调整等角度看，货币市场基金都有十分广阔的发展空间。2003年底，博时、华安、招商等基金管理公司成功发行其不同风格的货币市场基金，就是货币市场基金在中国金融市场存在强劲需求的一个证明。但是，在当前的市场环境下，制约货币市场基金发展的一系列因素同样值得关注。

　　所谓货币市场基金，根据美国证券交易委员会的定义，就是按法律规定投资于低风险证券的一种共同基金(MF)，这些低风险的证券通常包括政府证券、银行定期存单、公司商业票据和其他高流动性、低风险、收益稳定的短期证券。从通常的操作惯例看，货币市场基金总是将其净资产价值保持在固定的水平，基金的波动主要表现为红利收入的上升和下降。根据统计，2004年1月底，美国的货币市场基金规模2.096万亿美元，尽管较之2003年有较高水平的资金净流出，但是这依然是一个相当大的规模；实际上在2002年底，美国纳税和免税的货币市场基金共有1015个，总资产规模2.29亿美元，占到美国共同基金资产总值的35%。

　　中国的货币市场基金发展同样有很好的前景，特别是货币市场基金在调节金融结构、连接资本市场和货币市场、构筑结构完整的基金产品链等方面具有十分重要的作用。不过，中国的货币市场基金能否获得长足的发展，还需要紧密结合当前中国的金融体制和市场环境进行分析。

　　一、商业银行如何参与货币市场基金

　　无论是从货币市场基金的供给还是需求方来看，二者都紧密地与商业银行相关。当前，商业银行是中国货币市场上最大的交易主体，其所支配的高达11万亿元的居民储蓄正是货币市场基金所期望替代的资金对象。因此，如果没有商业银行的积极参与，货币市场基金往往难以获得长足的发展。一些货币市场基金发展较晚的国家，因为商业银行直接参与到货币市场基金的发展中，使得其货币市场基金在较短的时间内取得了长足的发展。例如，德国实际上一直到1994年才开始发展货币市场基金，但是在混业经营体制的强劲支持下，德国的货币市场基金保持了相当快速的增长趋势，到2002年，货币市场基金的资产规模已经占到全部基金资产的20%左右，货币市场基金的发起人和管理人是商业银行设立的投资公司。

　　尽管当前中国实行的是分业经营的金融体制，但是从法律规定来看，商业银行以适当的方式(例如货币市场账户的开立、发起管理公司等)参与货币市场并没有明显的法律障碍，究竟商业银行会以何种方式介入货币市场基金，直接影响到下一阶段货币市场基金的发展趋势和市场格局。

　　从国际经验看，货币市场账户是以美国为代表的发达金融市场上的商业银行参与货币市场的一种途径和方式，在美国受到联邦存款保险的限额保护，商业银行通过货币市场账户获得的资金需要缴纳法定存款准备金，其投资是商业银行资产的组成部分，主要投向货币市场的投资丁具，并据此获得较之一般储蓄存款更高的收益水平。投资者通过商业银行的货币市场账户参与货币市场，可以依托于商业银行的零售网点，在广泛分布的零售柜台进行申购或者赎回，同时享受商业银行的各种服务。

　　如果商业银行不能直接参与货币市场基金业务，那么，因为货币市场基金实际上在相当程度上是居民储蓄的替代产品，货币市场基金的销售较之其他的基金类别更为依赖银行的网络，因而如何激励商业银行积极销售货币市场基金就成为一个问题。目前看来，商业银行在基金市场上充当的托管人角色实际上赢利性并不高。以托管银行中表现最为出色的中国工商银行为例，截至2003年末，中国工商银行已托管证券投资基金、社会保障基金、企业年金、委托资产等各类资产近630亿元，累计托管费收入仅3亿元，较之庞大的电脑系统的投资、销售人员的培训和投入等，这并不能算一个较高的收入。

　　二、货币市场基金能否持续保持事实上的不亏损业绩记录

　　一提及货币市场基金发展的前景，人们常常引用美国货币市场基金的快速发展和持续稳定的资金流人的历史。但是，容易被引用者忽视的是，美国的货币市场基金在事实上保持了不亏损的业绩记录，而且在货币市场基金出现冲击时基金管理公司往往会直接承担有关的损失。这可能从直观上与我们印象中的基金管理行业的特征、与当前我国的有关基金的规定不一致，但是却在事实上成为美国的货币市场基金发展的强大推动力量。

　　纵观美国货币市场基金发展的历史，在1989年6月以前，美国基金市场上还没有一只货币基金曾经投资于一只到期没有偿还债务的货币市场工具。20世纪90年代，美国的少数几只货币市场基金投资的对象出现问题，往往是基金管理公司承担了有关的损失。例如，1990年3月，美国抵押和不动产信用公司到期不能够偿还商业票据，至少有7只美国的货币基金持有其票据，总共损失达到7500万美元，最终承担这些损失的是管理这些基金的基金管理公司。1994年春，美国的二十多个货币基金受到投资于货币市场衍生工具的影响而出现亏损，不得不依靠基金管理公司来承担其风险而生存下来。最严重的情况是一个规模十分小的货币基金——社区银行政府证券货币基金被清算了，但是在基金管理公司的直接承担下，没有一个投资者因为投资于这一货币市场基金而遭受损失。

　　因此，中国的货币市场基金能否在下一阶段获得快速的发展，实际上在相当程度上取决于其相对稳健的经营业绩，具体来说，就是是否能够保持持续的不亏损的业绩记录，满足投资者的低风险偏好。同样以日本为例，良好的业绩是推动日本货币市场基金发展的重要推动力。直到1992年5月，日本金融市场上才推出货币市场基金，最低的投资额度为100万日元，并在1993年下调为10万日元，到2000年5月，货币市场基金的总资产已经达到当时储蓄存款的10%左右，其重要的推动力，就是在日本金融市场上持续下调、甚至出现负利率的市场环境下，日本的货币市场基金收益率保持在0.01-0.02%之间。

　　从中国货币市场的发展看，货币市场基金是有一定的盈利空间的，但是从总体趋势看，垄断性的盈利机会趋于降低和减少。首先，货币市场基金能够带来市场准入控制带来的收益。货币市场与股票市场的最主要区别在于货币市场交易的证券面额都很大，因此个人投资者难以进入市场进行交易，货币市场基金则能够进入货币市场进行交易，仅仅以货币市场利率与金融机构储蓄存款利率之间的利差看，货币市场基金就有不小的盈利机会。其次，货币市场基金能够享受到货币市场投资的规模经济。第三，货币市场基金能够发挥其专业理财的能力来降低交易成本，在银行间和交易所市场等之间寻求套利的机会。第四，货币市场基金的特定投资对象能够享受到税收的优惠，例如个人和企业买卖企业债券都要上交利息所得税，而货币市场基金则可以获得税收的优惠。

　　但是，货币市场基金能否获得良好的收益、赢得投资者的认同也受到多方面因素的制约。首先，商业银行是银行间短期资金的最大供求者，保险公司是交易所市场的最大资金供求者，货币市场基金在相应的市场上处于比较弱小的市场地位。其次，随着货币市场的发展和市场竞争主体的不断增多，可供套利的机会在不断减少。例如，有的货币市场基金试图寻求在银行间市场和交易所市场套利，实际上这两个市场之间出现的套利机会在减少，随着银行间市场准入范围的扩大，这一趋势更为明显。第三，资金清算速度等的制约也会成为影响投资者认同货币市场基金的重要原因。例如，发达金融市场的货币市场基金通常是即时赎回，即时资金到账，即t+O。而目前国内的清算速度最快的是t+2。第四，中国货币市场还处于发展的初期阶段，不同子市场之间存在一定的分割，在这些子市场的整合过程中，可能会出现远远超出成熟市场、乃至国内股票市场的大幅波动，对于货币市场基金保持业绩的稳定形成威胁；同时，在有的子市场，可能会出现流动性不足的问题，在货币市场基金面临大额赎回时，这一问题尤其会显得突出。第五，目前国内还缺乏权威的、得到广泛认同的货币市场基金指数。第六，通常而言，货币市场基金投资的货币市场金融工具交易规模较大，基金管理人通常无需进行十分频繁的交易行为，也无需过多地投入资源进行市场研究，因而管理费等相关费用都相对较低，相应地货币市场基金就需要收取较低的管理费，而较高的管理费也会吸引更多基金公司的参与而推动其管理费的降低，因而对于新的基金管理公司来说，货币市场基金并不是良好的首发基金的品种选择。

　　三、货币市场将选择何种发展战略和发展定位

　　究竟在下一阶段的金融改革中，货币市场将选择何种发展路径、对货币市场如何确立其定位，都直接影响到货币市场本身的发展，进而直接影响到货币市场基金的发展模式和发展格局。

　　目前，制约货币市场基金发展的一个十分重要的市场原因，就是可供选择的货币市场金融产品较少，规模较小，目前短期国债、央行票据、金融债券市场的规模较为有限，债券的品种也不多，公司债市场发展严重滞后，在发达国家，公司债的投资者主要是机构投资者，而在我国公司债实际上更为偏重个人和家庭的投资者，因此，中国的货币市场基金需要在有限的投资品种之间进行严格的选择。与此形成对照的是，支持美国货币市场基金快速发展的市场基础之一，是美国金融市场上丰富的货币市场金融产品，如一年到期的商业本票、回购交易、可转让定期存单、短期金融债券等等。这些丰富的货币市场金融产品不仅交易量大，价格波动性不大，而且为货币市场基金提供了各种丰富的组合选择机会。下一步的货币市场究竟会重点发展哪些货币市场的子市场，直接影响到货币市场基金的发展空间。

　　利率市场化的进程和中央银行货币政策调控方式的转变，也是影响货币市场、进而影响到货币市场基金发展的重要因素。实际上，美国货币市场基金产生的金融体制上的背景，就在于美国1933年出台的0条例对于商业银行存款利率制定了上限的管制，货币市场基金的兴起在突破利率管制的同时，也形成了强大的脱媒的压力，商业银行在这一压力下，转而推出货币市场账户。当前，中国的利率市场化正在推进之中，从2004年1月1日起，金融机构贷款利率浮动区间在下限保持不变的前提下，提高上限，从改革的方向看，将逐步过渡到取消贷款利率上限，对贷款利率实行下限管理，在条件成熟时对存款利率实行上限管理，允许商业银行存款利率向下浮动。这些相关的利率管理改革举措会直接影响到储蓄资金的流动方向。从货币政策调控的方向看，通过货币市场进行间接调控将成为一个方向，在货币政策传导过程中，货币市场基金作为货币市场上重要的资金供应者，将直接受到货币政策调控的影响。在一个转轨的金融市场中，货币政策的决策和操作会受到多种不确定因素的影响，这在事实上也会成为货币市场基金经营管理和稳定发展的一个制约因素。（时间：2004-4-26  来源：《济南金融》2004年第3期）