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| 人民币走势前瞻及政策预期 |
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2016-9-18 17:52:00 |
2016年以来，人民币汇率波动较为剧烈，这有其深层原因。从外部来看，欧、美、日等发达国家之间经济周期和经济政策分化所带来的外溢效应冲击是人民币汇率波动的重要原因。2016年以来，上述国家的汇率均呈现明显波动，且期间随着美国经济数据的摇摆、英国退欧黑天鹅等事件而波动剧烈。
从内部来看，人民币汇率的波动性和灵活性上升也是汇率正在更多由市场因素驱动的表现。2016年以来，受企业外币负债去杠杆以及海外兼并收购意愿不断升温等因素影响，中国外汇市场呈现阶段性的外汇供小于求的局面，人民币对美元收盘汇率阶段性地呈现偏向较中间价贬值的方向。
哪些因素会影响未来人民币汇率的走势?笔者认为，在新的人民币汇率形成机制下，美元的走势依旧是影响下半年人民币汇率走势的最主要因素。
从境内来看，2015年8月份的人民币汇率改革至今，影响汇率走势的主要因素中，由贬值预期导致的资本外流和贬值压力已大幅弱化，企业进一步去化外币负债的空间也较为有限，但居民和企业部门积极寻求海外资产配置会在中长期持续影响汇率走势。金融高杠杆和资产泡沫能否平稳化解也会是影响汇率走势的一个关键变量。同时，从更为基本的影响因素看，中国经济转型的进展如何，直接决定了中国的劳动生产率的提高速度，进而直接影响到人民币汇率的中长期走势。另外，人民币与美元利率的相对走势也很有影响。
2016年至今，人民币汇率波动总体上呈现非对称性策略贬值趋势，也即美元走强时，更多盯住一篮子货币，人民币兑美元贬值，但对一篮子货币仍保持稳定乃至升值;美元走弱时，更多的参考美元汇率，跟随美元一起走弱，对一篮子货币贬值。从趋势看，人民币汇率能否延续这一策略，很大程度上与美元走势密切相关。
由此看来，一旦美元的强势得到进一步强化，非对成性策略性贬值的“两条腿”走路策略就可能面临较大压力。类似的情况出现在英国退欧公投的黑天鹅风波中。美元走强，CNH一度达到6.7，CFETS人民币指数同样走贬，人民币汇率出现了“双贬值”。如果未来美元再次快速上升，人民币中间价规仍需在“稳双边汇率”还是“对篮子货币升值”中作出不可回避的抉择。
那么，人民币合理的汇率应当是怎样的?理论上说，所谓合理的汇率，无非就是指汇率的合理均衡水平，也就是指与宏观经济运行中外部均衡目标与内部均衡目标相一致的真实汇率水平。在具体的测算上，有很多学术研究，结果不尽相同。这表明基于国际收支、价格水平等不同的切入点，汇率存在多重均衡水平的可能。在实践中，人民币资本项目还在稳步开放进程中，仅基于经常项目的汇率均衡显然适用性下降。因此，探讨人民币汇率的合理均衡水平是与央行对汇率的干预导向、以及资本项目的开放步伐等密切相关的，始终处于动态变化的过程之中。
从目前市场的政策操作以及货币当局的表态来看，可以大致判断，货币当局可能倾向于重点关注经常性项目顺差等基本面指标支持汇率的基本稳定，近期资本外流趋于缓和也从特定的角度印证了人民币汇率水平可能已处于相对均衡水平。在动荡的国际环境下，货币当局可能会期望新的人民币汇率形成机制既能实现有效汇率随市场变化波动，又能稳定汇率预期。
在应对汇率的波动中，央行应对汇市波动的经验不断累积，可以观察到的应对策略包括：一是应对短期市场汇率波动和汇率水平的灵活调整相结合。人民币兑美元从14年年初的6.0到8.11汇改前的6.2，再到16年7月初的逼近6.7，人民币短期内一度遭受了较大的贬值压力。在这个稳定汇率预期的过程中，资本外流收窄、汇率水平的灵活调整、波动性增加起到了重要作用。
二是调节在岸和离岸之间的汇差。保持相对稳定的汇差，减少离岸和在岸市场之间的套利机会，也有助于稳定市场预期。同时，这也客观上提出了如何培育离岸人民币市场，丰富央行在离岸市场的调控工具的课题，以避免央行在离岸市场进行调控时可能引起离岸市场的巨大波动。
三是应对汇市波动与坚持资本项目开放并行不悖，在保持相对平稳的资本项目开放预期条件下，坚持资本账户开放非对称推进政策，即继续推出鼓励资本流入的措施，但在对待可能引发资本外流的开放措施方面保持谨慎，总体上保持资本管制政策的连续性，避免贸然采取的资本管制措施引发市场恐慌。 |
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