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| 离岸市场发展对货币计价职能影响的实证研究 |
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2018/12/11 16:41:00 |
编者按
本文从离岸市场的视角分析其对货币计价职能的作用机理，并选取1995-2016年美元、欧元、英镑、日元和人民币的数据，运用动态面板模型对计价货币币种结构的影响因素进行验证。结果表明，离岸市场发展、与交易支付职能密切相关的惯性效应、贸易规模、以汇率表示的货币外部币值稳定性而非内部币值稳定性等因素与计价货币币种结构密切相关。进一步分析“811”汇改后央行对香港离岸人民币的政策措施及离岸市场对在岸的影响渠道，可以发现目前人民币计价职能发展相对滞后，应当提升离岸金融市场建设水平，扩大外汇市场对内对外开放程度等，多举措促进人民币计价职能的深入。
一引言
计价货币在货币国际化进程中发挥基础且重要的作用。丁剑平、王婧婧、付兴中（2013）认为结算货币的选择是随行就市的，而成为计价货币的影响更为深远。从结算货币向计价货币递进是人民币国际化进程中重要的一环，积极推动计价职能可以提升人民币国际化的“外部效应”和持续性，计价货币的影响比结算货币更为持久。目前，采用货币计价的领域主要有两类：一是国际贸易领域，在涉及贸易的合同订立和支付单据中作为计价单位；二是国际金融领域，在有关跨境交易的投融资金融产品中充当计价单位。
随着国家政策的积极推动，人民币在计价领域的作用逐渐显着。在贸易领域，2017年底，以人民币计价的全球贸易结算份额为1.61%，位列国际货币第8位。2018年1月，中国银行发布的《2017年人民币国际化白皮书》研究结果显示，在面临汇率波动时，有19%的受访境内企业坚持以人民币计价，由交易对手方承担汇率风险，此比例连续5年上升，反映出人民币在国际贸易市场上的计价职能在不断增强。然而，在金融领域，人民币贸易支付与金融产品的认知度仍然较低。2018年5月，中国建设银行发布的《2018年人民币国际化报告》显示，只有不到50%的境外受访企业了解主要人民币贸易融资产品，这一现状显然与人民币的贸易地位不匹配。因此，提升人民币计价货币定价权成为人民币国际化的下一步着力点。
在我国资本项目尚未全面开放与人民币国际使用的需求快速增加相矛盾的背景下，人民币国际化是按照“跨境贸易人民币结算-人民币离岸中心构建-人民币进一步国际化”的发展步骤推进的。近两年来，离岸市场的发展出现了新的亮点，深港通、债券通等项目带动两地资本市场的互联互通。在人民币加入特别提款权（Special Drawing Right，SDR）之后，央行类机构成为市场新的重要参与者，资本金融项下的人民币使用潜力大幅提升。同时，离岸人民币计价产品也不断推出，例如离岸人民币计价ETF、离岸人民币及美元计价的实物交收黄金期货、人民币计价原油、人民币计价原油期货以及即将推出的人民币计价金属期货产品等。发展境外人民币离岸市场能够引领全球金融发展和创新，既能为商品和服务贸易提供人民币计价的支付、结算、信贷和信用担保等基础性金融服务，又能提供金融投资产品和金融衍生产品等多元化的服务。离岸市场在推进人民币国际职能深入方面的作用十分重要。
基于此，本文将从离岸金融市场的视角分析其对货币计价职能的影响，探索其提升人民币计价职能的途径。接下来的结构安排如下：第二部分主要对国际市场计价货币选择的影响因素、金融市场对货币国际化的影响等相关文献进行梳理；第三部分研究离岸市场发展对货币计价职能的影响机理；第四部分通过对动态面板模型进行差分GMM估计并检验离岸市场对计价职能的实证效果；第五部分剖析“811”汇改后香港离岸市场对人民币国际化的潜在影响；第六部分是结论。
二相关文献述评
（一）国际市场计价货币选择的影响因素
Grassman（1973）较早开始研究计价货币选择，随后围绕影响国际贸易计价货币选择因素的研究逐渐丰富。早期的研究关注于分析影响国际贸易计价货币选择的因素，后期的研究更侧重于利用国际贸易中不同计价货币的实际数据，对影响计价货币选择的因素进行实证检验。学者们主要从宏观和微观两个层面分析不同因素的作用效果。
影响计价货币选择的宏观因素有经济实力、贸易实力、货币实力等。Krugman（1984）认为在开放经济条件下，经济实力强的国家其经济影响力和支配世界市场的能力越强，该国厂商在国际贸易谈判中的议价能力更强，为规避汇率波动的风险，贸易商更倾向于以本币计价；Grassman（1976）发现发达国家贸易实力比发展中国家更强。发达国家间的贸易多采用出口国货币计价，发达国家与发展中国家间的贸易则多采用发达国家货币或美元等主要国际货币计价。冯涛、魏金明（2011）发现差异化程度大的产品其需求价格弹性和替代弹性就越小，在出口市场上这类产品的竞争力就越强，出口商选择以本币计价可以规避汇率风险又不会导致需求的大幅波动，更有利于实现利润最大化目标。Philippe等（2002）发现同质性商品价格弹性和替代弹性较大，多采用币值稳定、交易成本低的货币计价；Devereux等（2001）研究认为历史通胀率低的国家向市场参与者传递出该币对内价值稳定的信号，能减少贸易商的信息搜寻成本，选择该币充当计价货币的可能性更高。在货币政策的透明度和可预见性高且货币供给波动小的国家，贸易商易于对该国的通胀水平进行预期，该币也更适宜充当贸易计价货币。Magee等（1980）发现在较低通货膨胀率的发达国家与较高通货膨胀率的发展中国家之间的贸易中，使用发达国家货币计价的可能性更高。
影响计价货币选择的微观因素有交易成本、市场份额、市场竞争程度、风险管理需求等。Rey（2001）认为选择一种恰当的工具货币可以有效降低国际贸易中的交易成本。Swoboda（1968）和McKinnon（1979）认为具有较低交易成本的货币更容易成为国际贸易间的交易媒介，用于商品和货币贸易中计价；Fukuda等（2006）发现较大的市场份额可以提升该国厂商对市场的影响力，尤其贸易商在进出口市场上形成垄断或寡头地位后，其往往会成为国际贸易中商品价格的制定者而非市场价格的接受者，此时以利润最大化为目标的厂商会通过选择以本币计价减少汇率波动对利润的冲击；Ito等（2010）调研日本汽车、电机、通用机械和电子组件四大行业中具有较强竞争力的27家企业，发现市场竞争程度和出口商品差异化程度是选择计价货币时的重要参考因素，企业竞争力越强，在计价货币的讨价还价中就更容易占得先机；Philippe等（2001）和Goldberg等（2008）发现当出口商品的需求市场对价格非常敏感时，厂商在选择计价货币时体现出较为明显的“聚集效应”，以避免受到其他市场的“羊群效应”的影响，出口企业倾向于选择币值稳定、交易成本低的工具货币来计价，工具货币对于交易双方的货币波幅较小；Krugman（1980）认为一旦某种货币在国际市场中成为强势货币，考虑到强势货币成为替代货币的搜寻成本低和价格波动程度小等因素，公司倾向于将强势货币替代为计价货币。F Wilander（2006）认为一国远期货币市场的发展、国内贸易商对远期市场运用能力的提升及黑市的消失都会鼓励国内贸易商选择以进口方货币计价。
（二）金融市场对货币国际化的影响
近年来，国内外经济学家对金融市场发展与货币国际化关系的研究主要是从交易成本、金融深化发展、资产配置、风险管理、金融惯性等方面展开。Williams（1968）、Kenen（1988）、Flandreau和Jobst（2009）等认为一国货币实现国际化需有充足的货币流动性，金融市场和金融体制的发展是构建货币国际化深度和广度的前提，金融市场的自由化程度以及成熟程度是决定该国货币能否实现国际化的关键。Habib 和 Joy（2010）认为美元、欧元和英镑等主要国际货币债券市场具有较高的流动性和较大规模的投资基础，可以显着降低货币债券发行的交易成本。Cooper（2000）和Chitu等（2012）研究发现美国金融市场的深化发展是美元在债券市场所占份额超越英镑的重要原因。Cohen（2005）认为投资外币计价的债券是为了获得一定量的资产收益，从而匹配当前及未来该外币计价的消费。Allayannis（2001）和Aabo（2010）等人的研究均证实外汇风险暴露是货币计价国际债券发行的关键因素。Kristin（2008）认为购买美国国债可以享受发达金融市场所带来的高额利润，获得美元投资的保值性，增强投资资产的流动性，降低投资所带来的风险。白晓燕和邓明明（2016）将18种货币的国际化分成三个阶段，发现经济实力和币值稳定是货币国际化初期的主要影响因素，金融市场的发展和出口是货币国际化中后期的主要影响因素，惯性则影响着货币国际化的整个阶段。一些学者则认为实体经济的发展对于货币国际化的影响更为深远。邱崇明、刘郁葱（2010）认为金融市场的竞争力只是在短期内起到显著作用，实体经济发展才是支撑货币国际化的决定性因素。
当前，鼓励建设和发展离岸人民币市场是推动人民币国际化的重要途径之一，推进计价结算职能深化是人民币国际化的下一步重点，而当前研究离岸市场发展对货币国际化影响，尤其是对货币计价结算职能影响的文献数量相对较少。同时，借助于离岸金融市场的体制优势推动本币发挥国际货币职能这一路线的合理性、有效性尚未得到实证研究的验证和支持。基于此，本文将金融市场发展分为离岸市场和在岸市场，以离岸金融市场发展为主要切入点，在理论层面着重分析梳理离岸市场对货币计价职能的作用机理；同时，本文选用国际清算银行（Bank for International Settlement，BIS）报告中的跨境交易部分数据作为衡量离岸金融市场发展程度的指标，从实证层面验证其对货币计价职能的影响效果，以期对进一步发展离岸市场以推动人民币国际化进程提供些许参考。
三离岸市场发展对货币计价职能影响的机理分析
（一）成本因素
一般而言，国际计价货币都有着较低的交易成本，交易成本的高低制约着计价货币的选择及使用。较低的交易成本与主权国家成熟的金融市场及高效率地配置大规模资金密切相关。在存在货币惯性的前提下，交易成本越低、交易规模越大就越容易形成较为稳固的网络效应。
基于区位选择的角度，离岸金融中心一般位于或靠近主要的国际金融中心，具有经济发达、法制健全、金融高效、资源自由流动等内部要素，同时还具有地理位置优越、时区互补等外部要素。离岸中心较为灵活的监管框架和低税率等优势可以提升企业的边际收益，靠近主要的国际金融中心及外汇兑换自由降低了交易成本，离岸金融市场的地理位置、法律体系、监管制度、税收优惠、会计准则等使非居民从事贸易、投资、融资、理财活动更具优势，其体制优势能明显提升非居民持有货币的意愿。
美元掌握大多数国际贸易商品的定价权和大宗商品计价权。欧洲美元市场替代美国国内金融机构进行海外直接投资，为非居民提供信贷、为美国出口贸易融资等，以此来改善美国资本账户、经常账户，吸引“第三方”参与者使用美元计价结算。因此，借助香港的金融优势，开发人民币计价债券、人民币计价股票等产品，建设离岸人民币市场有助于推动人民币国际化进程。2017年7月，香港推出以离岸人民币及美元双币计价的实物交收黄金期货合约；北京首都创业集团有限公司计划发行美元/离岸人民币计价绿色债券投资于可持续废弃物管理、低碳交通等。目前，人民币计价交易工具已经涵盖了贵金属、大宗商品、绿色债券等，随着人民币计价工具种类的日益完善，其逐渐替代美元形成具有世界影响力的人民币大宗商品定价机制指日可待。
（二）货币因素
货币获取便利程度和价格稳定程度等是决定计价单位选择的重要参考标准。从便利程度来看，在国际贸易和金融交易中，参与者更愿意使用灵活、便捷可获得、高流通性的币种作为计价货币，以满足随时交易的需要。美元和英镑依靠政治、军事和综合国力等为其成为主要国际货币提供保障，交易网络效应又增强了其他国家对美元和英镑的信赖程度。离岸市场可通过一国的利率和汇率对货币稳定性产生作用。币值越稳定的货币越具备较强的抗风险性，因而成为交易中的计价货币的概率更高。
在我国资本项目尚未完全开放的情况下，离岸市场的发展为我国在岸市场逐步开放提供缓冲带。一方面，资本自由流动是人民币实现国际化的前提，根据“三元悖论”理论，我国货币政策独立性的效力会因此而受到较大影响；另一方面，资本市场的骤然开放可能引发大规模的资本跨境流动，进而可能导致系统性金融风险的发生。
离岸市场的建设为我国资本项目开放提供了风险相对可控的“实验区”，有助于决策者综合评估政策的风险。通过发展离岸人民币市场，构建人民币资金池进行内外融通，实现资本市场的渐进开放；同时，通过在离岸市场上交易人民币计价产品，实现人民币的境外循环。因此，人民币资本管制可先在离岸市场逐步放开，同时有序推进在岸市场的金融体系改革，从而将资本项目开放的负面影响降至最低。
（三）风险管理因素
在国际交易中选择本币计价和结算能够锁定境内企业在国际贸易和金融交易领域中由于其他货币汇率变动而导致预期收益变动产生的风险，本币计价结算不需换汇，简化了国际交易步骤并提高了交易结算效率，提高了本国企业在国际交易中的积极性，进而提升了一国对外贸易总规模。
从离岸市场功能角度来看，离岸市场是非居民从事本币交易的重要市场，对于境内金融市场尚未完全开放的货币而言，离岸市场可以充当本币在居民和非居民之间流通的桥梁，使本币资金的流动渠道更加畅通，有效促进全球资源配置的优化，为政府部门和私人部门提供多样化的资金融通、盈利和风险管理的工具，使货币发挥国际储备职能，巩固国际货币的地位。
随着以香港为代表的离岸人民币市场的产品不断创新、参与者类型逐渐多元，离在岸金融市场的互联互通将快于资本市场的整体开放。部分企业可以通过离岸市场积累在完全市场化利率下进行全球交易的经验。同时，人民币离岸中心能够为国内跨国企业的发展提供全球化的金融支持，包括境外存贷款、结算、风险管理等业务。借助于离岸市场多元化参与者和多样化的交易工具，可以创新离岸人民币产品，为全球企业及机构等各类参与者提供全面的外汇风险对冲工具，为其配置人民币资产保驾护航，为货币国际化提供有利条件。
四离岸市场发展与计价职能的实证研究
（一）变量选取及数据来源
通过上述分析可以看出影响一国货币的计价职能的因素非常多，除货币发行国的经济实力、贸易实力以及由国内物价水平反映的宏观经济稳定程度等实体经济因素外，总体金融深化程度所反映的货币发行国金融市场发展水平与发达程度也可能是影响一国货币国际地位的重要因素。本文选取1995-2016年间美元、欧元、英镑、日元、人民币等可获得性较好的年度数据，从实证层面考察离岸市场发展对货币计价职能的影响，具体指标的定义和数据来源如下：
1. 被解释变量
本文所使用的被解释变量为货币计价职能。国际债券中的币种结构较为有效地体现出“度量单位”的职能。在SDR篮子货币评估的“可自由使用”标准中，国际债券余额是在国际经济交易中广泛使用的三个主要评价指标之一，国际债券新发行数量则是三个辅助评价指标之一。因此，文章中的货币计价职能主要通过国际债券和票据余额占比来衡量，即一国货币计价的国际债券和票据余额在国际债券和票据余额中的比重，其较使用国际债券占比这一指标更为准确，数据来源于BIS。
2. 解释变量
本文所使用的解释变量为货币离岸市场发达程度。在研究国际货币职能影响因素的实证文章中，较少有学者将离岸金融市场纳入考虑范围。其中，姜昱、韦宏虹（2016）用该国货币的离岸资产和负债在总离岸资产和负债中的占比来测度离岸市场水平。但是，目前并无官方机构对离岸资产和负债等数据进行统计，上述学者采用的数据获取难度较大。在2011年发布BIS季度报告时，McCauley和Scatigna（2011）认为其中涉及到的境内外汇交易包括严格的在岸交易和在岸与离岸间交易，境外外汇交易为严格离岸交易。虽然Schrimpf（2016）认为BIS报告中的数据能够准确衡量出离岸的发展水平和货币国际化程度，但却并未明确指出报告中的哪些数据可以衡量离岸金融市场和货币国际化的发展水平。鉴于此，根据McCauley和Scatigna（2011）提及的境外外汇交易数据，采用BIS报告中的跨境外汇交易规模占全球跨境外汇交易的比重来衡量一国离岸市场发达程度。由于此数据三年公布一次，因此其他年份数据通过Eviews Cubic调频计算得到。
3. 控制变量
McKinnon（1979）、Chinn和Frankel（2005）等认为影响货币国际化水平的因素有经济总规模、军事实力、贸易规模、金融市场发展水平、币值稳定性、惯性等。姜晶晶和孙科（2015）指出，绝对量指标不能体现出不同因素的结构性影响；同时，在实证研究中绝对量指标容易产生多重共线性等影响模型的实证效果。因此，借鉴Chinn和Frankel（2005）、姜晶晶和孙科（2015）的研究思路，分别从经济总量、贸易规模、币值信心、国内金融市场深度、惯性等层面选取控制变量[34~35]，具体为：以发行国GDP占同年世界GDP的比重测度经济总量指标，数据来源于世界银行公开数据库；采用发行国贸易总规模与世界贸易总规模占比衡量贸易规模指标，数据来源于联合国商品贸易统计数据库；采用储备货币汇率预期和发行国通胀率来反映币值信心，其中储备货币汇率预期是衡量对外价值稳定的指标，货币发行国的通胀率作为测度对内价格稳定性的替代指标。储备货币汇率预期的原始数据是各货币兑 SDR 的月度汇率，来源于国际货币基金组织（International
GDP平减指数进行衡量，数据来源于世界银行公开数据库；以股票为代表的金融资产与GDP占比测度金融市场发展水平，数据来源于世界银行全球金融发展数据库；用被解释变量的滞后一阶反映出惯性效应。选取样本的变量特征如表1所示。
（二）模型设定
本文参考Chinn和Frankel（2005）模型，采用经济总量、贸易规模、币值信心、国内金融市场深度等指标作为控制变量，引入离岸市场发展水平作为解释变量，将1995-2016年美元、欧元、英镑、日元和人民币计价的国际债券和票据余额占比作为被解释变量，利用面板数据模型进行计量分析。由于需要考虑惯性因素对债券计价占比的作用，在引入被解释变量的滞后一阶变量后就从面板模型变成了动态面板模型：
模、币值信心（包括以储备货币汇率预期表示的货币外部币值稳定性和以发行国通胀率表示的内部币值稳定性）、国内金融发展水平、惯性等控制变量。
动态面板数据固有的内生性和未观测到的时间与截面效应可能会使估计结果有偏，因此无法使用固定效应模型或者随机效应模型进行估计。为此，采用Blundell和Bond（1998）的广义矩估计（GMM）模型估计方法，将变量进行差分、使用工具变量来克服模型存在的内生性问题增强实证结果的说服力，构建货币计价职能的差分GMM模型：
（三）模型估计及检验
引入货币计价职能Account的一阶滞后值，运用一阶差分GMM方法对模型进行回归，得到的结果如表2所示。
由于面板数据样本为大t小n形式，故暂不考虑异方差问题。使用差分GMM的前提是原模型扰动项无自相关，对模型运用Robust估计并采用Abond检定，结果显示一阶数值为0.03，二阶数值为0.15，一阶数值拒绝原假设，二阶数值不能拒绝原假设。因此，差分模型扰动项一阶自相关，二阶无自相关，符合原模型扰动项无自相关的前提。同时，运用Sargan检定对工具变量的整体有效性进行检验，原假设为所有工具变量有效，结果显示不能拒绝原假设，因此模型的最终估计结果是合理的。
（四）实证结果分析
其一，在1%显着性水平下，离岸金融市场发展对货币交易计价影响的回归系数为0.1007。这表明离岸市场发达程度对货币计价结算职能的促进效果较为显着。可能的原因有：一是“非居民”的特性、税收优惠政策、管制放松政策等架起了本币在非居民和居民间流通的桥梁，提高了非居民使用本币的便利程度，通过国际贸易和金融投资等渠道向境外输出本币，向境外市场提供了较为充足的本币流动性，这是一国货币发挥交易媒介的基础；二是离岸金融市场的利率由全球的资金供求情况自主决定，无准备金制度及规模效应等优势降低了货币的交易成本，从而提升货币的交易媒介职能。王琼、张悠（2013）发现我国的对外贸易总额、人民币汇率的预期变动、金融市场尤其是离岸市场的建设等能够推动跨境贸易人民币结算规模的增长，进一步证实了实证结果的正确性。
其二，在1%显着性水平下，贸易规模对货币交易计价影响的回归系数为0.4385。这表明贸易规模对计价结算职能产生显着的正向推动作用。贸易规模的增加有利于提升该国货币在国际贸易中的话语权，推动交易双方运用本国货币进行计价结算，增强国际大宗商品定价领域人民币的计价的重要程度，通过深入本国货币在计价结算职能的发展水平来推动并巩固货币国际化程度。
其三，在1%显着性水平下，汇率变动对货币交易计价影响的回归系数为-0.0798，而发行国的通胀率对货币交易计价影响则不显着。这表明汇率的稳定性对货币计价结算职能产生显着的负效应，而国内通胀率对计价结算职能的影响不显着。这可能是由于在选择跨境贸易和货币计价时更多地考虑一国货币对外的波动程度。Friberg（1998）研究发现汇率稳定性对计价功能的作用较为显着，出于提高收益降低风险的考虑，货币的汇率程度越大越不利于交易商选择此种货币进行交易。
五离岸市场发展对在岸市场的潜在影响:以“811”汇改后香港离岸人民币市场为例
（一）央行对香港离岸人民币市场的政策调控
由前文的研究可知，离岸市场发展能够推动货币国际化的进程。人民币离岸市场有助于提升在岸市场的深度，然而也可能带来一些风险。自2009年开始，央行开始大力推动离岸人民币市场的发展，离岸人民币市场发展主要集中在香港市场。近些年，尤其是在“811”汇改以后，央行对香港离岸人民币市场的调控政策出现较大幅度的调整。从2015年的“811汇改”至今，人民币兑美元汇率走势大体经历了贬值（2015年8月至2017年1月初）、升值（2017年1月至2018年3月初）、新一轮贬值（2018年3月至今）等三个阶段。
汇改后，人民币汇率市场化程度进一步提高，国际投机力量开始做空人民币，香港地区的离岸人民币规模大幅下降，第一阶段的贬值中人民币经历了两轮急跌。第一轮中央行积极使用外汇储备进行直接入市干预，以稳定汇率和跨境资本流动。然而，通过牺牲外汇储备来稳定汇率和跨境资本的方法虽然延后了贬值预期，但却无法消除贬值预期。而在第二轮的急跌中，央行由保汇率变成保储备，由维持人民币兑美元中间价稳定转变为兑一篮子货币汇率稳定，主动上调中间价释放贬值预期。央行减少直接入市干预，增加逆周期调控因子、利率调汇率、征收托宾税等市场化手段和窗口指导，转变汇率管理策略，进而实现汇率稳定。而在新一轮的贬值阶段叠加贸易摩擦升级，汇率贬值在一定程度下可以对冲关税增加的负面影响，央行更多依赖于市场力量和外汇供求等市场化手段，对汇率波动容忍度更高。
（二）离岸市场对在岸市场的影响渠道
在“811”汇改后，央行的调控离岸市场的政策起伏较大，其目的是打压国际做空势力，防止离岸与在岸的汇率联动，对在岸市场造成冲击。离岸市场对在岸市场可能的影响渠道有：
1. 离岸货币回流在岸市场可能会增加央行货币调控难度。离岸市场监管约束少，对存款准备金的要求低。当离岸货币乘数大于在岸货币乘数时，可能产生离岸货币创造影响在岸的货币政策调控。离岸市场的发展增加了央行准确界定和调控货币供应量及衡量和控制银行信贷的难度，央行需审慎管理人民币和金融稳定性等风险。央行监测人民币回流的速度和规模的难度提升将对货币政策的传导产生扰动。货币当局货币政策的独立性将受到影响，管理成本将会上升，调控效果也将发生变化。
2. 离岸市场开放会导致国际投机资本流入在岸市场。在资本管制的背景下，境外资本无法通过跨境自由流动，冲击在岸人民币汇率。随着离岸市场的迅速发展，境外资本获取和使用人民币的成本大幅降低。在岸市场和离岸市场的法律环境、税收制度存在差异，两地人民币存在不同的利率和汇率。如果两地市场的政策尚未形成有效对接，一旦境外市场发生危机，极易产生国际资本冲击在岸市场的情况，人民币币值的稳定性也将受到冲击。
3. 过度重视离岸市场可能会增加人民币定价权风险。一般而言，交易规模更大、市场效率更高及具有信息优势的市场有更强的价格发现功能，容易获得人民币定价权。香港离岸市场管制少、交易成本低廉，容易形成巨大的交易，在市场自由选择的情况下，人民币的定价权就有可能落到离岸。而离岸市场缺乏稳定的货币锚，没有实体经济的需求背景，其外汇交易主要是为了对冲资产价格风险或者套利套汇，因此货币的交易动机并非源自真实需求，可能导致人民币交易规模和跨境资本流动规模的监测和控制的难度进一步增加，不利于境内实体经济的发展和产业转型升级。如果人民币定价权在境外，那么未来人民币受到国际资本冲击的可能性和冲击程度也随之提升。
（三）协调离岸市场的积极作用和潜在影响
当下，我们应当看清人民币离岸市场发展对在岸市场可能带来的冲击，使冲击造成的负面影响最小化，充分利用离岸市场发展过程中释放的红利，抓住人民币国际化的有利机会。
1. 制定货币政策时充分考虑离岸市场的额外影响。货币当局应警惕离岸市场的风险，在制定货币和金融政策时将离岸市场对国内货币环境和金融风险的额外影响纳入考虑范围。一是通过正式途径将境外存款纳入货币总量的目标，其难点在于境外存款的统计口径及纳入比例等问题有待进一步考虑；二是通过非正式途径转变货币目标路径的调整速度或是改变货币目标范围；三是通过政策手段消除离岸市场和在岸市场银行体系的风险调整利差，使境内外的金融风险处于相对可控的水平。
2. 充分重视外部风险冲击。我国应充分重视各种外部风险冲击，坚定不移地推进国内结构性改革，夯实经济发展基础，巩固在岸市场人民币定价权，促进两地汇率稳定。在推动离岸市场建设的过程中，要重点监测潜在的汇率风险和流动性风险，央行可以发挥政策引导作用，通过市场供求的力量调节外汇市场，扩大外汇市场对内对外开放，夯实汇率市场化改革的微观基础。同时，审慎开放资本账户，控制金融风险，促进香港和内地经济一体化进程。
3. 推动在岸市场建设，巩固人民币定价权。央行进一步减少外汇市场干预，推动人民币汇率形成机制更加市场化。当前，在岸市场外汇交易主体有限，以银行等金融机构为主，交易主体同质性强，风险偏好普遍偏低，信息发现功能较弱。因此，央行应逐步丰富在岸市场外汇交易参与者类型，建立更加多元开放的外汇市场，提高在岸市场信息优势，为巩固人民币定价权地位打好基础。
六结论
本文借鉴学者们对于货币计价职能影响的主要因素作为控制变量，并引入离岸市场发展这一解释变量，对影响货币计价职能因素进行实证分析，研究发现离岸市场发展对计价货币币种结构具有显着的影响，与国际货币交易支付职能密切相关的惯性效应、贸易规模、以汇率表示的货币外部币值稳定性而非通胀表示的货币内部币值稳定性等对计价货币币种结构密切相关。
自2009年以来，政府积极推动人民币国际化，相较于人民币在跨境贸易结算方面的突出表现，人民币贸易和金融计价占比较低，尤其是人民币计价的国际债券占比，因此人民币计价在国际金融投资领域仍有很大提升空间。同时，外部币值稳定性在国际金融计价方面的作用更加重要，这对人民币汇率水平提出了更高的要求。“811”汇改后，国际力量开始做空人民币，央行多次调整政策进行打压，以防止离岸市场对在岸产生干扰。当前，应当提升现有离岸金融市场建设水平，积极探索离岸人民币市场与“一带一路”倡议及粤港澳大湾区的合作机会，以及研究海南、上海等境内离岸金融市场设立的可能性，进一步提升离岸金融市场的广度和深度；此外，还需要扩大外汇市场对内对外开放，夯实汇率市场化改革的微观基础，提高我国外汇市场发展水平，以市场供求的力量为人民币汇率提供坚实可靠的支撑，以此促进人民币在国际金融交易、投资中发挥更大的作用，促进人民币计价职能的深入，进一步推动人民币国际化进程。
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（来源：《湖北经济学院学报》）
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