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| 房地产调控关键在于信用 |
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2016-11-18 18:08:00 |
一、房地产问题的根源在于信用
为了抑制汽车公司股票升值而限制汽车销售，不会被任何严肃的学者认为是一个正确的办法。但在房地产市场上，我们却正在做类似这样的事。为了应对不动产价格的“非理性”飙升，一二线城市重新回到商品房限购和增加土地供给的老路。过去十年，房地产政策“一脚刹车，一脚油门”表明我们对房地产市场波动的原因缺少真正的理解。政策的周期性反复，证明用商品市场的办法管理资本市场，可能行之一时，却不会持之长久。
房地产市场的问题出在资本市场，信用缩涨是不动产市场起伏的根本原因。只要不能有效管理信用，资本市场的“非理性”行为就不可能根除。房地产市场就离不开“跌了托，涨了压”的政策循环。一线城市房价、地价为何“非理性”上涨？不是因为不动产供给不足，而是因为信用增长得更快。为什么信用增长更快？这是信用货币独特的内生机制所致。
16世纪西方率先发现将未来的收益贴现过来创造信用的办法后，货币就分为以实物（黄金、白银……）为基准的商品货币（如英镑）和以未来收益为基准的信用货币（如美元）。两种货币此消彼长，直到布雷顿森林体系解体之后，以美元为核心的信用货币逐渐取代商品货币成为主导货币--美元创造信用，其他货币以美元为锚。以未来收益为锚，极大地释放了货币不足带来的市场约束，使得原本只能以物易物的分工可以被市场定价。货币定价为特征的市场化，成为经济发展的主流。
但是信用货币同时带来新的问题。由于信贷货币生成机制与商品货币以实物为锚的机制不同，周期性的经济泡沫，成为现代金融的痼疾。按照信贷货币的生成机制，“基础货币”大部分需要通过资本市场创造的信用，然后被商业银行“贷”出去，才能成为市场上真正流通的货币（流动性）。由于信用乃是未来的收益，那些能把未来收益贴现过来的资本，就成为信用的主要来源。多少未来收益能贴现过来成为信用，取决市场对该资产未来收益的信心。具体体现为该资产的市场价格。
一项资产在市场交易中创造流动性的同时，也在为其他类似的资产“间接定价”--流通中的股票为非流通股票定价；交易中不动产价格，给所有关联不动产定价。这使得市场上的信用的增长，通常比要比流动性增长得更快。张智威和曾立的研究发现，他们选取的全部38个样本城市，前期的广义信贷增长和未来的平均土地拍卖溢价率之间的相关系数达到了惊人的0.86。这意味着即使央行管住了基础货币的供给，房地产市场依然可以通过交易给资产定价从而制造巨大的信用。
在这样的机制下，如果某项资产的价格没有足够的现金流作为支持，单纯通过“信心”被制造出来的货币就会导致虚假的信用，也就是俗称的泡沫。这种没有现金流支持的资产，借由间接定价将自身有毒的泡沫“传染”给资本市场。一旦被传染的资产被用来作为融资的信用，其创造的流动性就只能通过泡沫程度更高的资产来覆盖。
这正是今天中国房地产面对问题的根源--没有租金支持的不动产被不断高估并传染到整个市场。用更高估的资产支持已经高估的资产，成为一、二线城市房地产的主要模式。结果是开发商用高价的土地作抵押购买更多土地，购房的人用房子做抵押购买更多的房子。不动产自我抵押，为银行创造信用制造廉价贷款。房地产市场再次失控的原因不是货币超发，房地产市场更没有起到流动性蓄水池的作用--房地产本身就是流动性信用之源，是不动产“超估”导致货币“超发”。
二、货币生成机制导致信用失控
改革开放以来，中国通过与美元挂钩和大规模顺差，解决了几千年来约束中国社会分工的信用不足的困境。但人民币本质上依然是商品货币，只不过是金银换成了美元。直到土地财政制度的出现，中国才重新获得货币主权。不动产创造的信用，取代美元成为货币生成的主要动力。根据李迅雷观察，2010年之前，由于外资不断流入迫使央行被动投放基础货币，所形成的外汇占款达到22.5万亿。对M2的增量贡献，一直维持在50%左右，甚至一度超过60%。但如今，外汇占款余额23.2万亿，占M2的比重降已降至15.4%。真正对M2的贡献最大的是信贷，大约在75%左右，而信贷增长的一个主要渠道，就是房地产抵押贷款。张智威发现，今年7~8月，新增人民币贷款中，仅按揭贷款就高达71%。
如果这个观察是准确的，那就意味着中国从商品货币的生成机制转向信用货币的生成机制后，房地产成为制造货币的主要机器--建设部成为比央行更重要的货币制造者。但从2010年以来的历次宏观调控政策来看，建设部显然没有意识到自己的这个角色变化，而是依然将自己定位一个商品市场管理者。
在不动产信用制造货币的机制里，两个重要的制度缺失导致了今天房地产市场的泡沫化。第一个缺失，就是住房商品市场和资本市场的重叠。1998年房改后，单位建房停止。经济适用房等公共住房随后也大幅萎缩。2002年后，几乎所有住房需求，都要通过市场解决。这使得所有希望城市定居的人口，必须通过购买城市的“股票”才能购买住宅（如同买车的人必须入股汽车公司）。在城市化高速增长阶段，巨大“刚需”为城市“股票”带来无限的增长预期。但也正是因为两个市场合一，由于商品市场与资本市场具有不同的政策目标--前者需要压，后者需要保，结果政府被迫在矛盾的调控政策之间不停地切换。
第二个缺失，就是房地产市场的估值与其现金流脱钩。由于没有财产税制度，中国的住房不必同房租（现金流）挂钩，而是像美国“两房”一样可以通过自我估值为自己创造信用。只要不动产市场升值，就可以通过银行系统创造新的信用去购买新的资产。而只要停止升值，泡沫就会破灭。张智威和曾立对十个城市252宗土地拍卖的分析表明，仅仅房价停止上升，就会有105块土地会亏损，如果房价下跌30%，高达81%的地块（181块）将会出现亏损。
任何资产的价格，都是其未来收益的贴现。脱离真实收益支持的任何信用，都会生成信用泡沫。不动产也不例外。脱离现金流约束的房地产，必会进入循环高估，自我创造信用的扩张（庞氏骗局）。一旦信心难以支持更高的估值，相关信用就会出现链式收缩（泡沫破裂）。张智威和曾立估计，如果目前全国房价下跌10%，那么自2015年7月以来竞得土地的开发商中有28%可能会赔钱，总体亏损在2430亿人民币左右。如果目前的趋势延续六个月之后房价再回落10%，那么这六个月内竞得土地的开发商中，将有超过三分之一可能面临亏损。这些亏损大部分都会由银行承担。
正是因为这两个“缺失”，现在以增加供给限制需求的房地产调控必然不能持久。一旦发觉需求不足会导致房地产市场崩盘，用不了多久，去库存、去杠杆的救市政策就会卷土重来。除非彻底解决资本市场上的两个“缺失”，否则，房地产市场就依然会震荡反复，直到爆发全面性的系统危机。正确的房地产政策，不能仅仅在商品市场管理供需，而是必须从资本市场合格源头上，彻底管控不动产的信用。办法就是将信用生成同实体经济（真实现金流）重新挂钩。其中的关键，就是确定不动产未来收益的贴现率。
三、贴现率是信用管理的关键
在理性预期学派（(RationalExpectationHypothesis)看来，贴现率是市场自发形成的，是无数人的预期的结果，因此也是无法干预的。在商品货币时代，这一假说无用但也无害。但在信用货币时代，如果干预贴现率机制的缺失，就会使得市场面对泡沫束手无策。无论是古典的郁金香泡沫，还是现代的次贷危机，经济学甚至连“事后诸葛亮”都做不到，只能坐等“无形的手”。事实表明，在真实的世界里，根本不存在什么“理性预期”。周期性的信用膨胀和收缩与其说是市场力量在发挥作用，不如说市场管理信用机制的缺失。
贴现率的本质就是未来收益（虚拟经济/资本）和现金流（实体经济/劳动力）的兑换率。资本贴现率越高，意味现金流越便宜，越有利于虚拟经济，反之，资本就越便宜，越有利于实体经济。经济是以实体为主还是虚拟为主，取决于虚拟财富和实际财富的比值。国家通过调整资本和劳动的兑换率，调整虚拟经济和实体经济的比重。如果货币以资本为锚，就会有利于未来收益，货币就会流向资产；如果货币以现金流为锚，实体经济就会成为财富创造的必经之路，货币就会流向能带来现金流的产业。
现在，世界主要货币都是以未来收益为锚（债券、股市、房地产……），结果导致世界经济“脱实向虚”，集体卷入庞氏骗局。美国大选的结果，在某种程度上乃是劳动者不满资本对劳动剥夺的反映。事实上，无论央行还是学界，都不清楚经济虚拟化的原因和结果。新古典增长模型中，没有将真实现金流和未来的收益加以区分，导致决定虚拟经济和实体经济兑换率的贴现率，在经济分析中无法被清晰地描述。尽管批评经济虚拟化的研究汗牛充栋，但抓住问题本质并提出可行建议的思考则少之又少。贴现率很少进入货币政策的核心。
中国经济要想回归实体经济，资本市场首先必须回到常识--将资本的价值同创造其的现金流挂钩，并将其作为货币供给的基准。鉴于美联储信用管理的失败，创造新的金融制度就称为中国宏观经济管理的急迫内容。我和周颖刚教授提出了一个基于市盈率的股票市场管理结构。房地产市场也必须有一个类似的基于售租比的管理结构。只有在资本市场上将贴现率控制在真实收益的回报率之内，才能避免信用货币带来的泡沫。显然，管理贴现率要远比管理基础货币供给数量，更能影响资产的价格从而更有效率地管控信用的膨胀。
不同于主流经济学的假设，我们认为基准贴现率是有目的选择的结果，是宏观经济政策的核心。布雷顿森林体系后，信用货币主要来自于美元，对于所有以美元为信用（汇率锁定美元）的货币，终极贴现率都是由美联储决定的（通过国债市场加息减息来管理贴现率）。今天的中国，也已经从传统的商品货币转变为信用货币。以土地为信用的人民币，已经超过美元，成为世界上最大的流动性制造者。土地的贴现率，就是广义租金（土地带来的所有现金收益）和不动产价格的比值。如何降低不动产（广义的土地）贴现率（售租比），乃是中国货币政策核心中的核心。
四、房地产调控的关键是钉住现金流
第一，形成与资本市场区隔的房地产商品市场。商品住宅市场就是直接面对消费者同时可以排除投资者的住房市场。传统的福利房制度，无法实现财务平衡（更谈不上创造现金流），难以构成可持续的商品市场。一个可行的做法就是通过“先租后售”创造一个住房商品市场--将劳动力未来收益贴现过来覆盖成本（“先租”）。同时，将“先租后售”住房同“五险一金”缴交挂钩：（1）通过就业相关税收带来持续现金流；（2）通过户型限制、每人享受一次、期权兑现（“后售”）等制度，使之与房地产资本市场分开。由于这个市场的供给采用“订购”模式，完全反映的是真实的需求。
第二，防止房地产市场无预警崩溃。1）从管理价格转向管理数量。放开市场房价，同时大幅压缩（而不是增加！）住房资本市场上的土地供给。其供给数量应与刚需（保障房）挂钩（新加坡是接近1:9）；2）通过政策减少不动产的流动性，避免大规模套现。避免有人用高估的有毒资产（如宝能），兑换有真实现金流的优良资产（如万科）；3）尤其是要防止加大居民户的杠杆（掏空储蓄）来降低企业杠杆错误政策；4）要阻滞高位获利的资金（如李嘉诚）集中离场；5）慎重出台针对存量资产的财产税；6）特别是避免高估的资产套取储蓄（特别是外汇储备）等真实资产。
第三，防止资本无序外流。在信用货币时代，决定汇率的不再是一般贸易的顺差或逆差，而是货币的真实贴现率--泡沫大的货币贬值，泡沫小的升值，直至真实贴现率相等，资本进出平衡。汇率是不同货币泡沫相对大小的度量。因此，管理汇率必然是管理贴现率的一部分。货币贬值，就是降低贴现率，减少泡沫；货币升值，就是提高贴现率，增加泡沫。国际货币竞争中，如果不能降低本币的真实贴现率，就必须贬值货币限制货币自由兑换。中国近期的资本外流，表明人民币的相对泡沫已经超过美元。在资本贴现率得到有效管控之前，应当快速贬值（否则就要暂缓人民币国际化）。
第四，转向可持续收益。为减少生成新的泡沫，房地产市场要立即恢复和现金流（如租金）挂钩。房价是房租的贴现，房租很大部分购买的是城市的公共服务。一般情况下房租是稳定的，房价上涨，改变的是贴现率。新增不动产供地应当从批租（拍地价）转为年租（拍地租），从获取一次性收益转为持续的现金流。一、二线城市新增供地（包括已到期物业和永久物业），则可考虑开征财产税，为未来到期物业转为财产税模式探索可行的制度。小产权（包括城中村）则应加快确权，并开征财产税。中央政府则应减少共享税中的比例。通过各种办法，减少地方政府对一次土地出让（IPO）收入的依赖。
第五，以真实收益为“锚”。银行对存量不动产估值，要同该资产的现金流挂钩，而不是其市场价格挂钩。央行通过国债利率等手段，直到指导商业银行对资产公允价值的评估。防止高估值的资产在窗口套现。对于融信这类制造泡沫的高杠杆项目，要加以高息乃至限制其融资。金融服务应当从现在的“当铺”模式，回归未来收益贴现的“现金流”模式。通过贴现率管理，将资本市场区分为基于现金流的金融市场和基于高预期的风投市场。禁止后者超额抵押，切断泡沫资产与货币制造之间的联系。
管理信用如同管理洪水。对于灌溉（实体经济）而言，过多或过少的水资源（资本）都是有害的。问题是怎样使无序的水资源同有序的灌溉需求相匹配。都江堰的成功证明，即使天然的河流也并不必然周期性为害。好分洪设计--飞沙堰，可以将“有用”的水资源和“有害”的水资源分开，肆虐的洪水就可以为灌溉所用。
资本市场的“飞沙堰”就是贴现率。正确的贴现率，可以引入合意的资本“灌溉”实体经济，并将过剩的资本排除在经济循环之外。在土地财政下，不动产已经是中国最大的资本市场，创造了中国大部分的信用，房地产已经成为货币制度的核心。可以说，不动产信用失控，是所有宏观经济问题之源。在这个意义上，房地产调控绝不是简单的管控房价，它管控的是国家信用的基础，是整个宏观经济。 |
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