人民币汇率趋势判断(一)
2001-7-24 15:25:00
 

一.人民币汇率变动的决定因素

   探讨人民币汇率动向,首先应明确的是人民币汇率的决定基础。中国人民币汇率机制一般表述为“以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制”。由于对人民币汇率决定基础的认识差异,导致了对人民币汇率变动的不同意见。对于人民币汇率的决定基础主要有以下几种观点:

    1.购买力水平。

    传统教科书一般将外汇定义为:两种不同货币的比价,即一国货币单位用另一国货币单位表示的价格。实际人民币汇率是按照对外贸易国别权重加权平均计算的。它反映了一国货币的长期汇率水平。

    与此意义相近的西方购买力平价学说(PPP)得到了较广泛的认同。但如何科学地测算购买力平价,有许多复杂的问题尚需研究。在实际测算中,现实的人民币汇率低于其实际的购买力。世界银行采用购买力平价方法测算的我国人均GDP1997年已经达到3570美元,即人民币汇率是1.7元人民币对1美元。由于我国的商品和服务在质量、品种上与发达国家不是在同一或相近的层次上,此种购买力平价法测算的人民币汇率被明显高估。

    2.外汇供求和国际收支状况

  货币状况决定于经济状况,经济状况好货币就好。在货币状况中,外汇供求的状况最直接关系到汇价的稳定,而决定外汇供求状况的则是国际收支状况,国际收支状况中最重要的又是国际贸易。国际贸易的较大顺差是人民币保持强势货币的地位的基本条件。

    外汇市场的供求短期内可能会受人们的心理因素影响,但由于我国资本项目交易尚未放开,心理因素对市场供求的影响非常有限。从一段较长的时期看,外汇市场供求主要是由一国的国际收支状况、特别是一国的自主性交易状况决定的。

    3.出口换汇成本

    由人民币只是经常项目下的可兑换,人民币汇率形成机制的市场化程度不高,并不是一般意义上的市场均衡汇率。为了发挥人民币对我国进出口贸易的调节作用,一般都是以出口换汇成本作为汇率水平基础,并根据出口换汇成本的变动情况,适时调整人民币汇率水平。现在,尽管我国汇率变动主要由外汇供求情况决定,但是仍然适度地考虑到了出口换汇成本这一因素。

    与其它国家相比,我国在人民币汇率决定问题上采取了较为明智而务实的做法。本国产品在国际市场的价格既与本币汇率有关,也与国内物价水平和劳动生产率有关。也就是说,物价水平越低、劳动生产率越高,商品的价格竞争力越强。

    4.经济发展战略

    在实际操作中,人民币汇率还取决于采取什么样的经济发展战略。实施“出口导向”型发展战略,需要制订较低的汇率鼓励出口和限制进口;实施“进口替代”型发展战略,制订较高的汇率限制出口和扩大进口。

    建国以来,中国经济发展战略大体上可分为前后两个阶段。第一阶段实行的是进口替代战略,并且制订了较低的进口关税和较高的汇率,其结果是基本建立了自己自主的、完整的国内工业体系;第二阶段实行的是出口导向战略,并且制订了较高的进口关税和较低的汇率,其结果是基本建立了面向国际市场的出口贸易加工体系和相应的国内产业结构。

    5.汇率管理体制

    人民币汇率的决定还与中国的汇率管理体制有重要关系。1994年外汇体制改革后,人民币汇率制度实行的是以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制。外汇市场实行“实需交易”原则,在人民币经常项目可兑换的外汇管理体制框架下,所有外汇交易都必须有真实的交易背景,需要向银行或外汇管理部门提供证明交易真实性的有关凭证。居民和非居民都不可以在境内进行人民币和外币的自由买卖。涉及资本项目的某些外汇收支活动需由外汇管理部门审批。因此,因市场预期引起的外汇供求波动是有限的。国际投机资本也没有合法渠道获得人民币,无法组织对我国外汇市场的攻击。

    6.政府的政治义务

    我国已向世界承诺保持人民币汇率稳定,这是中国政府从负责任的大国角度出发所做出的政治决定,有利于亚洲经济和世界经济的稳定发展。

    尽管从理论上讲,香港联系汇率与人民币汇率没有必然的联系,但在危机状态下保持信心是极为重要的。香港回归后,中央政府对于香港的经济稳定,负有一定的义务。中国政府采取支持香港联系汇率和保证人民币不贬值的决定。

 

    二.人民币汇率应贬值还是升值?

 

    人民币不贬值的主要依据

    中国政府和大多数学者认为,中国政府早已摒弃了依靠货币贬值刺激经济增长的传统手段。坚持人民币不贬值,不仅表现出为整个亚洲乃至世界金融秩序稳定作贡献的高度责任感,也体现了中国依据特殊经济结构制定货币政策的策略原则。一定时期内,人民币应保持稳定,人民币贬值的弊大于利。人民币不贬值的依据归纳起来主要有:

    (一)人民币汇率稳定具有强大物质基础

    人民币汇率直接决定于外汇市场的供求状况,而外汇市场的供求状况则是由国际收支中的经常项目、资本项目等共同决定的。19981999年经常项目依然保持着较大规模的顺差,外商来华直接投资依然保持相对较快增长,国际收支出现了经常项目和资本项目的双顺差。同时,外债保持适度规模、外债结构基本合理。在此前提下,人民币不需要贬值,也没有必要贬值。

    1.进出口保持顺差是人民币不贬值的基本依据。近几年中国对外贸易始终保持了顺差,即使是在世界性经济危机较严重的1997年和1998年,中国国际收支中经常项目顺差分别达到了404亿美元和436亿美元 ,1999年在中国加大进口力度调整国内经济结构的情况下,111月份的外贸顺差仍达了为264亿美元,全年预计将接近300亿美元。对外贸易顺差成为人民币汇率保持稳定的市场基础。

    2.资本项目也保持了较大规模的顺差。1992年以来,中国的外国直接投资出现了迅猛增长,在发生世界性危机的1997年,中国的外国直接投资仍达到了450亿美元,占世界总数的11%。目前中国仍是引入外国投资最多的发展中国家。

    3.保持了较高的外汇储备。1999年我国外汇储备达到1546.75亿美元,较1998年增加了97.16亿美元。中国外汇储备的充足主要表现在:(1)外汇储备和短期债务的比例,国际警戒线为80%。中国外汇储备约为短期债务的600%;(2)外汇储备支持进口时间,国际通行标准是34个月,目前中国外汇储备可支持进口11个月以上。充足的外汇储备为人民币汇率稳定提供了保障,19991230人民币对美元加权平均汇率为8.2795元人民币/美元,人民币汇率继续保持稳定。

    (二)人民币贬值不利于对外贸易和偿还外债

    1.人民币贬值无法根本提高出口竞争力。除了人民币和港币之外,东亚和东南亚主要国家和地区货币均纷纷贬值,这在一定程度上会影响我国商品在国际市场上的竞争力。但这些国家在遭受经济困难时,必然会缩减进口,绝不会因人民币贬值而增加其进口。况且我国出口产品中有60%是依赖进口原料或来料加工,贬值必然会提高进口原料价格,消弱出口企业的竞争力,不利于扩大出口规模。从根本上讲,深化外贸体制改革、提高外贸企业的经营管理水平才是保持出口竞争力优势的长期和可靠保证。 

    2.人民币不贬值有利于进口。按照进出口平衡的原则,为减少与主要贸易伙伴的贸易摩擦,在保持国际收支平衡情况下,我国还需加大进口力度。日本、韩国、东南亚和俄罗斯等国家的货币贬值,从这些国家进口的商品价格会较低,为我国从这些国家进口先进的技术设备和原材料提供良好的条件。这样,不仅有利于我国对其他地区出口的扩张,而且有利于国内企业技术改造,加速产业升级。

    3.人民币不贬值不利于偿还国际债务。我国外汇储备虽然较多,对外负债也很多。目前,我国对外借款超过1000亿美元。货币贬值的直接后果是还债的成本提高,而刺激外贸出口的效果是有限的,贬值得不偿失。特别是目前我国共向日本借款178亿美元,据资料显示近几年到期的日元借款数量较大,而日本银行现在坏帐损失严重,国内经济低迷,这些借款到期获展期可能性很小,因此,日元贬值对我国近期内的还款是十分有利的。

    (三)出口换汇成本下降是人民币不贬值的重要依据

  在实际的政策操作中,出口换汇成本是决定汇率的首要因素。在1993年中国成功治理通货膨胀之后,国内物价逐年下降,到1999年末国内物价负增长已接近30个月。国内物价持续下降是人民币币值保持稳定的内在因素。事实上,亚洲金融风暴时,我国产品对欧美的出口不降反升就是很好的例证。

    从对外借款和融资角度看,人民币贬值不仅会加大企业的偿债负担,而且会提高新增对外融资的成本,进一步提高企业的生产和经营成本,从而既不利于企业的发展,也会进一步影响经济快速增长目标的实现。 

    (四)中国现行的外汇管理体制具有较强的抗冲击性

    人民币不贬值是由于中国具有一定的经济实力和管理能力作基础。中国以全球战略眼光来考虑自己的货币汇率问题。

    中国的外汇市场是宏观政策指导下的有限开放的外汇市场。中国资本项目外汇收支管理的基本原则是,在放松经常项目汇兑限制的同时,完善资本项目管理。由于资本帐户仍受到严格管理,外资银行不能直接经营人民币业务,更不能买卖远期人民币。这样可以避免由于资本的大量流入、流出所造成的对金融市场的冲击,保证汇率的稳定。在东南亚金融危机爆发后,这种管理体制不效地抵御了外部冲击,保证了人民币汇率汇率稳定。

    从政策操作的时机看,造成人民币贬值的最困难的时候已经过去。当日元贬值至146日元兑一美元时,人民币确实存在极大的贬值压力。如今人民币仍紧盯美元在8.278.3之间,而美元对日元也贬值了百分之20%以上,2000年美元对日元走弱的可能性较大,人民币钉住美元,自身已随美元相对贬值,目前人民币已没有自身贬值的理由。

    心理预期在金融市场上影响巨大。人民币贬值必然会动摇国内外对于我国货币政策和汇率政策的信心,引发资金的异常流动和信用危机,导致人民币汇率过度动荡,导致整个金融体系和国际收支结构的严重失衡。

    (五)现行的经济发展战略需要人民币的稳定

    改革开放初期,中国面临着国际贸易和国内储蓄的“双缺口”,扩大出口不仅是国际收支平衡的需要,同时也是弥补国内储蓄不足的需要。中国通过实施沿海开放战略,实现出口的数量扩张。其中,人民币贬值发挥了较大的杠杆作用。1981年-1999年期间,人民币汇率由1.7元人民币/美元,贬值为1999年的8.2795元人民币/美元。仅1994年汇率并轨时,人民币就贬值30%以上。

    目前人民币不贬值,除了外贸顺差外,更重要的原因是中国国内储蓄率一直保持较高水平。1992年-1997年,中国国民储蓄占GDP的比率基本保持在41%,中国经济的发展要更多地依靠国内储蓄投资的支持。货币贬值是提高国际竞争力、刺激出口和恢复经济的一项措施,但中国发展出口的长期战略是基于提升自己产品和服务的质量和技术含量。人民币贬值或许可以带来一时和短期的出口刺激,但并不能从根本上解决中国国际竞争力的问题。

    2000年中国将实施西部大开发战略。而贬值是对国内财富资源、生产力布局进行的一种重新分配。由于外资企业和外向型企业多集中于东南沿海地区,因此直接的受益者是东南沿海地区。这种分配不利于中西部地区和以国内市场为主的企业,特别是国有大中型企业。贬值实际上是全国人民和各个环节都减少既得利益,去支持处于国际市场第一线的出口企业更有能力参与国际竞争。现在出口的主要力量是三资企业,中国真正得到的利益很少。如果降低出口速度,反而可以改善它们的出口结构,提高技术水平。

    (六)人民币不贬值是中国的大国义务

  中国经济发展的客观事实说明,在周边国家货币贬值的情况下,保持人民币币值的稳定,是符合中国国情的清醒举措。

    1.从国际范围来看,由于国际间经济联系的紧密性,如果人民币贬值,将导致亚洲国家又一轮竞争性贬值,影响早已脆弱的亚洲局势恢复稳定、甚至影响世界经济的景气,增加中国外债负担,并使通货膨胀重新抬头,反而给中国经济发展带来困难。从中美贸易关系看,在美中贸易逆差不断扩大的情况下,若人民币再次贬值,将会加剧两国的贸易摩擦和政治纠纷。不利于中国加入WTO的进程。

    2.从内地经济和香港经济之间的关系看,稳定人民币,支持香港的经济稳定,对于我国进出口贸易的发展、吸引外资以及利用国际金融市场都至关重要。在大陆尤其在华南地区已经有数百亿的港币在流通,同时香港也有一百亿左右的人民币在流通。现在周边国家和地区货币贬值已对港币造成很大的压力;如果人民币再贬值,将严重威胁到中国香港特别行政区的联系汇率制度。人民币汇率稳定对祖国的统一有着不可估量的作用。

 

    主张人民币贬值的主要理由

    尽管中国政府和大多数经济学者强调要保持人民币汇率稳定,但少数学者,特别是海外和国外学者主张人民币汇率应适时适度贬值。人民币贬值的主要理由归纳起来包括以下几个方面:

    (一)货币贬值是抵御经济危机的有效手段

    东亚及东南亚的一些国家和地区大幅货币贬值后,多数遭受金融危机重创的国家和地区从1998年第四季度开始,金融市场已趋于稳定,汇率稳中有升(如泰铢汇率从最低时的571美元,回升并稳定在301美元左右的水平,韩国最低时曾突破20001美元,回升到了11501美元水平);股市开始反弹,今年以来则一路上扬,在亚洲5大股市中,香港、新加坡和韩国股市均已超过危机前的水平,日本、泰国股市也创下了一年多来的最高位;利率普遍下调(如泰国从22% 下降到9.2%,韩国从 16%左右降到8.6%);货币贬值刺激出口增长,抑制进口增加。这些促成他们外汇储备大幅增加,国际收支状况明显改善(如韩国1997年底不足40亿美元,1998年底达到440 亿美元,今年4月底进一步增加到564亿美元);公众信心得到恢复,国际资金开始回流。

    凡此种种,表明亚洲金融危机已经得到了有效控制。到目前,大多数国家与地区的经济衰退已经到达谷底,复苏的进程正明显加快,该地区整体经济状况有了明显好转。今年一季度韩国经济在时隔5个季度后,实现了4.6%的增长;日本经济也在政府投资的带动下,回升到了1.9%的正增长;香港经济尽管仍下降了3.4%,但衰退的幅度也已明显缩窄。根据亚洲开发银行的估计,1999年除香港外,其他国家和地区经济都可能会实现正增长。日本经济企划厅最新发布的报告称,1999年亚洲整体经济可望实现4.4%的增长,远高于去年2.6%的增长率,经济复苏步伐加快。

    (二)中国为保持币值稳定已付出了较高代价

    中国政府承诺人民币不贬值,并为之付出了巨大的努力和较高的代价,采取的稳定汇率措施有:(1)加大外汇管理力度;(2)运用信贷政策、利率政策,大力支持外贸企业调整结构,降低成本,扩大出口;(3)根据国际惯例,提高对纺织品、煤炭、水泥、机械、船舶等出口产品的退税率;(4)免征进口环节增值税,鼓励进口先进设备和技术,鼓励外商来华投资;(5)适当控制外债总量和结构。

    更应注意的是外币贬值的“J”效应,即货币贬值的滞后效应将不断显现,将对今后中国出口造成较大的压力。我国与东南亚各国出口产品的雷同化程度达40%,尽管这一地区是我国重要的传统出口市场,其经济的复苏有利于实现我国对其出口的恢复性增长,但其货币的贬值和经济的复苏也大大增强了这些国家的出口能力,与我国在其他市场的竞争更加激烈。有关资料显示,1999年以来从东亚、东南亚地区到美国的集装箱运量急速上升,爆舱、甩箱现象经常发生,运输价格也因此上涨了10%以上。5月份新加坡出口增长了15.5%,台湾省增长了 13.7%,菲律宾增长了13.6%,马亚西亚增长了13.0%,韩国增长了12.8%,泰国增长了8.6%,印尼增长了5.3%,印度增长了6.5%,这些出口扩张的势头都相当强劲。

    1999年下半年以来中国外贸出口高速增长,除了外部环境好转的因素外,与国家在信贷、退税、出口管理等环节上的大力支持有直接关系。为实现出口退税,中央和地方财政承担了较大的压力。长此以往,不利于财政完成其它更迫切的职能,如支持社会保障、就业、教育、国有企业改革等。

    (三)人民币贬值有利于缓合国内的一些问题

    近几十年来国际经济发展的历史表明,发展中国家在经历了较长的高速增长时期后,商品消费条件、消费环境和商品内在质量会有明显改善,因而货币购买力随之提高,汇率也会出现一个持续坚挺或上升过程。但与此同时也可能出现另一方面的问题,即由于汇率上升过度而形成币值的高估,导致国际国内经济贸易和金融出现一系列的不均衡,形成各种问题,进而引发货币危机。货币危机具有很大的破坏性,但其实质则是在一个国家的货币长期过度升值的情况下,市场对不均衡货币汇率的一种过激性自发纠正。迄今为止,墨西哥、泰国、日本、韩国、菲律宾等,凡是发生货币大幅贬值并爆发了金融危机的国家,无不经历了一个币值高估的累积过程。

    从实际市场环境分析,中国内部经济状况需要人民币贬值。这些因素包括通缩、失业率、银行问题贷款等。货币贬值一方面可以缩小连续下调后的人民币利率与美元利率的差距,同时刺激出口部门的较快发展;另一方面,可以抵御外国商品对国内市场的冲击,从根本上杜绝走私问题。这些都有助改善中国目前通缩环境。

  从政策操作时机看,人民币贬值对周边地区货币的冲击不会太大。随着东南亚经济逐步复苏,人民币贬值时机也越来越好。97/98年时,亚洲经济危机,中国顶住了,没有让人民币贬值。如今亚洲经济已有明显改善,而中国国内经济发展越来越放缓,中国应在权衡自身利益后,在货币汇率方面作出相应行动。

    (四)人民币贬值有利于改善外汇管理体制和贬值预期

    人民币该贬值时就应贬值。首先,人民币汇率取决于外汇市场的供求情况,我国应实行浮动汇率管理制度。在外汇市场上,人民币供过于求时,人民币汇率就应该下降。如果人为地维持人民币汇率不变,将会影响我国走向市场化的汇率制度,使人民币汇率维持在官方汇率状态。其次,汇率是市场机制的重要组成部分。在国际收支发生不利变化的时候,它会自行对国际收支进行调节。如果人为地保持人民币汇率不变,无异于放弃汇率的调节机制,使国内经济发展直接产生不利影响。在1999年外汇储备与税收同时增加的条件下,应考虑放宽对人民币浮动区间的限制,让货币汇率能逐渐交由市场供需决定。

    对于相当一部分投资者而言,不论是中国政府领导人的承诺,还是专家学者的研究结果,目前基本上是“持币(美元)待(人民币)贬”,真正采取积极态度继续“入场”的投资者比较少。这就意味着,我国实施人民币不贬值政策所达到的实际效果,很可能比我们的预期要低得多。换句话说,即使人民币真的贬值,由此带来的不利影响也许根本没有我们想象的那么严重。
 
 
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