5、韩国的储备管理体制

　　截至2005年3月31日，韩国的外汇储备总量为2046.25亿美元，其中外汇存款为262.85亿美元，外国证券为1783.4亿美元。韩国的外汇储备由韩国银行和财政部下外汇平准基金（Foreign Exchange Equalization Fund，FEEF）共同持有。

　　韩国财政部负责制定总体的外汇储备管理政策，其下的FEEF成立于1967年，根据《外汇交易法》(Foreign Exchange Transaction Act)和《预算决算法》（Budget and Account Act）的规定，FEEF主要用于维持汇率的稳定，并且委托韩国银行进行管理。韩国财政部决定投资指导意见和基准，包括资产的货币结构以及投资的品种，制定每年的管理计划。韩国银行在根据此计划制定更加详细的管理计划。

　　韩国银行在管理外汇储备方面扮演重要角色，其管理过程是这样的：1、韩国银行货币政策委员会（Monetary Policy Committee）作为其最高的决策机构，对外汇市场的干预做出决策，而具体的执行由储备管理部（Reserves Management Department）和国际部（International Department of the Bank）负责。2、韩国银行储备管理部主要负责确定投资基准回报、进行风险管理、资产组合（portfolio）管理、账目以及具体业务操作（performance attribution）。国际部主要负责对外汇交易中的供给和需求进行监测、进入外汇市场干预、观测外汇储备并对公众进行报告。3、从1997年开始，韩国银行将储备资产分为流动部分（liquidity tranche）、投资部分(investment tranche)、信托部分( trust tranche) 三个部分来管理，对不同的部分设定不同的投资基准。流动部分由美元存款和短期美国国库券组成，每季度根据储备现金流来决定合适的规模，追求高度流动性的目标。投资部分投资于中长期、固定收入的资产，追求收益率的目标。资产的货币构成主要取决于政府和韩国银行的外债货币结构、当前国际支付的主要货币结构以及全球主权债市场的规模，其他中央银行的货币结构也作为参考。信托部分由国际知名的资产管理公司进行管理，在提高收益率的同时，向其学习先进的投资知识。4、在风险管理方面，为了控制信用风险，韩国银行规定只能投资于AA以上的证券，存款只能存放在A级以上的金融机构；为了控制流动性风险，储备资产也是高度流动性的主权债、政府机构、国际机构债券、金融机构债券。但信托部分还可以投资于AA以上的公司债券、ABSs、MBSs。而市场风险则通过VAR系统来控制。

　　6、新加坡的储备管理体制

　　据统计，新加坡的外汇储备从2002年开始急剧上升，到2004年底，其外汇储备为1128亿美元。到2005年3月31日止，新加坡外汇储备为1120亿美元，其中外国证券1017亿美元，外汇存款95亿美元。

　　新加坡的外汇储备由新加坡金融管理局和新加坡政府投资公司两个部门共同进行管理。由新加坡金融管理局持有的外汇储备主要用于干预外汇市场，和作为货币督察局发行货币的保证；而新加坡政府投资公司主要保证所管理储备的保值增值。

　　新加坡金融管理局（the Monetary Authority of Singapore）即新加坡的中央银行，它是根据1970年《新加坡金融管理局法》（the Monetary Authority of Singapore Act of 1970）于1971年1月1日成立。2002年1月，原属财政部的货币督察局（the Board of Commissioners of Currency）也归新加坡金融管理局所属，从此新加坡金融管理局也开始负责货币的发行。货币督察局按照《货币法》(the Currency Act)的规定，在发行货币时，所发行的货币面额总值至少要有100%的货币基金中的国外资产作为后盾。货币基金由货币督察局所设立，其所包含的国外资产包括黄金、外币活期与定期存款、通知存款、国库券、以及各种证券。从1981年开始，新加坡的货币政策就以汇率作为政策目标，通过外汇储备对外汇市场进行干预，以维持新加坡汇率的稳定。新加坡实行钉住不公开货币篮子的汇率政策，新加坡金融管理局根据国内外市场情况更改货币篮子的内容，干预外汇市场，从而维持新元币值的稳定。

　　新加坡政府投资公司（the Government of Singapore Investment Corporation）是为了管理新加坡政府的外汇储备，于1981年成立的全球性投资管理公司，通过在全球6个海外机构在世界主要资本市场上对股票、固定资产、货币市场证券、房地产和特殊的投资项目进行投资。1、新加坡政府投资公司由新加坡政府投资有限责任公司（the Government of Singapore Investment Corporation Pte Ltd）、新加坡政府房地产投资有限责任公司（GIC Real Estate Pte Ltd）、新加坡政府特殊投资有限责任公司（GIC Special Investments Pte Ltd）三个公司组成。其目标是对外汇储备进行长期投资，并且以利润为导向，追求长期的投资回报。2、新加坡政府投资有限责任公司董事会根据预期的回报率决定资产组合政策（the policy asset mix），资产组合政策对资产组合中股票、债券和现金在资产组合中所占的比重做出规定，是公开市场资产的管理的基准。3、新加坡政府房地产投资有限责任公司1982年成立时是新加坡政府投资有限责任公司的房地产投资部门，1999年4月成为一个独立的公司。它是现在全球真正投资于房地产的少数机构之一，它投资于房地产、房地产投资信托，房地产公司股票和其他类似的证券。4、新加坡政府投资特殊投资有限责任公司主要投资于私募证券，它是最早参加硅谷风险资本基金的投资机构之一，现在已经成为全球最大的私募证券投资机构之一。其投资组合包括杠杆收购、风险资本、成长资本等方面。

　　7、香港的储备管理体制

　　据统计，香港的外汇储备从1998年至今增长相对平稳，到2004年底，其外汇储备为1236亿美元。到2005年3月31日止，香港外汇储备为1217亿美元，其中外国证券1090亿美元，外汇存款127亿美元。

　　香港的外汇储备主要由外汇基金构成，财政司司长掌握外汇基金的控制权，金融管理局通过财政司司长转授予金融管理专员的权力管理外汇基金，金管局外汇基金咨询委员会就外汇基金的投资政策与策略向财政司司长提供意见。

　　香港外汇基金根据《货币条例》（后改名为《外汇基金条例》）于1935年设立，其资产组合包括港币、外汇、黄金、白银，其中的外汇资产就是香港的外汇储备。1976年，香港政府一般收入账目的大部分外币资产和硬币发行基金的全部资产均转拨到外汇基金。1、设立外汇基金的主要目标是确保港元汇率稳定。香港实行的是货币局制度，当发钞银行发行纸币时，必须按照7.80港元兑1美元的兑换保证汇率向金管局提交等值美元，并记入外汇基金的账目，以购买负债证明书作为发行纸币的支持。回收港元纸币时，金管局会赎回负债证明书，银行则自外汇基金收回等值美元。2、外汇基金的投资目标包括确保整体货币基础,并在任何时候都由流通性极高的短期美元证券提供十足支持；确保有足够的流动资金，以维持货币金融稳定；在在符合以上几条的情况下争取投资回报，以保障资产的长期购买力。3、外汇基金分为支持组合和投资组合两部分来管理。支持组合为货币基础提供支持，投资组合则保障资产的价值及长期购买力。投资基准由外汇基金咨询委员会制定，其主要内容包括外汇基金对各国及各环节资产类别的投资比重及整体货币分配。外汇基金雇佣全球外聘基金经理负责管理外汇基金约三分之一的总资产及所有股票组合。

　　根据香港金管局外汇基金咨询委员会2003年1月对外汇基金的长期策略性资产分配投资基准的若干修订意见，香港外汇基金77%的资产分配应分配于债券，其余23%分配于股票及有关投资。以货币类别记，88%的资产分配于美元区（包括港元），其余12%则分配于其他货币。投资基准是根据外汇基金的投资目标而制定，并作为外汇基金长期资产分配策略的指引。投资基准自1999年至今一直有定期检讨以确保能贯彻符合外汇基金的投资目标。值得一提的是香港金管局风险管理及检查处负责管控外汇基金的风险。该部门负责监察投资活动所涉及的市场、价格、信贷及业务运作风险，并负责选定投资基准及评估投资表现。由内部及外聘基金经理管理的投资组合均会根据指定的投资基准评估汇报。此外，该部门也进行详细的投资表现因素分析，以评核投资经理的投资管理技术，使资产分配更为有效。除了传统的风险管理工具外，该部门还采用风险值及模拟压力测试，以量化的方式评估投资组合在正常及极度不利的市场状况下所承受的风险。

　　8、储备管理体系的国际比较

　　1、各主要经济体普遍采用双层次的储备管理体系，财政部及其下属的外汇基金或者平准基金构成了外汇储备的主体，关于运用储备干预外汇市场的决策，以及储备管理的指引意见均由财政部确定。中央银行依据财政部拟定的原则和指引，负责对外汇储备进行日常管理。因此外汇储备体系实际上是一个多部门协调的决策执行过程。其中，英美和日本的储备管理体系中，财政部均处于主导和战略决策地位，中央银行处于执行和策略决策地位。即便在欧元区，ECB和各成员国央行之间的关系也大致如此，战略决策和策略执行两者是适当分离的。这说明，一国的国际储备管理并不仅仅从优化央行资产负债表的角度来考察，而应该从国民财富帐户的角度来考察。

　　2、各主要经济体普遍将储备归属划给财政部。其中美国的外汇储备由美联储和财政部各自持有一部分，并进行外汇市场的干预，但具体的操作由纽约联储银行代理。日本的外汇储备属财政部所有，由日本银行代理进行具体的操作。欧元区的外汇储备由欧洲中央银行和各国中央银行共同持有，在欧洲中央银行的统一目标下各自进行操作。英国银行和财政部都持有外汇资产，但是只把财政部所持有的外汇资产当作是外汇储备，并由英国银行代理操作。

　　3、各主要经济体对储备功能并无太高的期望，普遍地，央行持有储备的目标被界定为平衡和干预外汇市场，在货币政策和汇率政策之间求得某种折衷，并不象发展衷国家那样强调储备的危机救助、增强银行体系稳健性等种种功能。美国、欧盟、日本、英国除了面临广大的海外市场以外，其国内经济的情况也对国民经济的发展起着重要的作用，并不能为了维持汇率的稳定而放弃货币政策对国内经济宏观调控的作用。它们的货币政策由货币当局负责，而汇率政策由财政部负责（欧洲中央银行虽然既制定货币政策又管理外汇储备，但仍然追求两个政策目标）。因此，发达国家运用外汇储备对外汇市场进行干预时，都会采取相应的冲销措施来消除或减轻其对国内经济的影响，金融运行本身并不过分依赖储备规模。

　　4、各主要经济体的储备管理以高度流动性为基本要求，在其基础上才追求盈利性的目标。从国际比较看，外汇储备追求的是中度还是高度流动性，似乎和经济规模并无紧密关联。例如美国、日本、欧盟、英国、香港都以流动性为基本要求，在其基础上才追求盈利性的目标，主要投资的资产都流动性很高。而韩国、新加坡均将其外汇储备分为几个部分，部分为注重流动性，投资于短期的流动性强的资产；另一部分则为更注重盈利性，投资于长期的收益性较高的资产。这种做法，对我国这样储备规模较大、储备管理目标多样化的经济体，具有较好的借鉴意义。比较而言，东亚各国国际储备的流动性可能更接近于中度流动性，下表列出了储备体系比较的简要结论。

　　表1、国际主要经济体储备管理体系的比较

　　类别 决策机构 执行机构储备管理目标 储备功能 备注

　　美国 财政部、美联储 纽约联储银行流动性、安全性 干预外汇市场，实现既定国际金融和国际贸易政策目标。

　　日本 财务省 日本银行 流动性、安全性维持日元汇率稳定

　　欧元区 欧洲中央银行、成员国中央银行欧洲中央银行、成员国中央银行 流动性、安全性 干预外汇市场，并稳定各成员国物价目标一致。 成员国中央银行单独的外汇储备操作和由ECB的决策有所不同。

　　英国 财政部 英格兰银行流动性、安全性 维持英镑汇率稳定 英格兰银行也有外汇资产，但不算作英国外汇储备。

　　韩国 财政部 韩国银行 中度流动性、安全性和收益性。维持韩元汇率稳定 外汇储备被分为流动、投资和信托三部分进行管理。

　　香港 财政司 金管局 高度流动性、安全性维持港元汇率稳定，货币发行基础 联系汇率制度，与美元挂钩

　　新加坡 金管局、政府投资公司金管局管理短期资产、政府投资公司管理长期资产 金管局追求流动性、政府投资公司追求长期回报 维持新币汇率稳定，货币发行基础 联系汇率制度，与一揽子货币挂钩

　　资料来源：笔者自行整理。

　　第五，在储备风险管理方面，主要经济体普遍采用了基于内部模型法的全面风险管理体制，对投资经理的选择、投资基准回报的确定以及相应的纠偏计划越来越市场化，并定期对外汇储备的风险状况进行压力测试，保障储备在极端环境下的安全性问题。这种引入全面风险管理框架的趋势值得我们借鉴。

　　9、从储备管理的国际比较看财政和货币的搭配

　　1、关于中国储备规模的确定，应该承认储备功能决定储备规模，但过高的外汇储备规模对中国这样的发展中国家是否适宜有必要重新斟酌。目前的情况是：过于庞大的储备规模对金融稳定局部有利，但对国家福利增进总体不利。2005年3月末，国家外汇储备余额达6591亿美元，同比增长49.9%，比2004年增加了492亿美元。目前，中国每年外汇储备的增量规模达到1800亿美元左右，已经超出或接近了GDP每年的增量部分，由于外汇储备并不投放于国内金融体系，而是投放于海外，因此这意味着中国经济处于无福利增长的状态。此外，中国国际收支的规模在不断扩大，占GDP的比重大幅度增加，1982－2002年，中国国际收支总额由540亿美元升至9639亿美元，国际收支总额占GDP的比重，由18.6%升至77.9%。2004年，国际收支规模已大致和GDP持平，依据目前的储备增长趋势，2006年，中国大陆极其有可能取代日本，成为全球外汇储备的第一大国，如此巨大的储备规模是一把双刃剑。其在充实国库、为加速人民币可兑换进程创造条件、增强人们对中国金融体系信心的同时，也不断积累各种难以预料的风险和带来实质经济资源的不断流失，使得中国经济日益严重地被割裂为“美元经济”和“人民币经济”两大部门，从各主要经济体的储备管理体系来看，没有任何一国把过度储备积累作为值得追求的政策目标。

　　2、关于中国储备管理体系的确定，应该承认由央行依据《中央银行法》，通过国家外汇管理局进行储备管理有其相机抉择的高度灵活性，但储备管理应从财政的国民财富帐户和国家战略利益整体来考虑，而不能单纯从央行资产负债表局部来考虑。各主要经济体的实践表明，由财政部决策的、央行执行的双层储备管理体系是不言而喻的储备管理基础。目前由央行独立进行战略和操作层面的决策当然会带来灵活性，但也会带来弊端。一是使得汇率政策和货币政策之间的冲突无法避免，央行从2002年开始发行票据对冲外汇占款，目前央行票据占外汇储备的比重已从2003年的19%上升到2005年第一季度的近90%，央行货币政策日益严重地受到汇率政策的牵掣，往往难以取舍。二是巨大的储备规模决定了其运用必须实现国家战略目标，而单纯从央行角度进行相关决策，缺乏达到和实施上述战略的基础。考虑到中国财政部并不象主要经济体的财政部那样处于政府职能部门“总领者”的地位，因此我们建议中国应成立国跨储备战略决策委员会，该委员会由国务院牵头，协同财政部、央行和发改委等职能部门，决定储备运用于国际收支、战略资源和军事政治等多维度的中长期战略目标，并拟定以央行为主的储备战略执行和风险管理框架，定期听取汇报和进行检查。

　　3、关于中国储备功能的界定，应该承认中国庞大的储备规模能够带来各种功能，包括平衡外汇市场和维持国际支付能力、增强银行体系稳健性和防范金融危机等，但过于宽泛的储备功能定义，对于储备管理本身将带来巨大压力。储备功能定义的宽泛化，就在于央行既持有又经营储备，从信托角度而言，中央政府是委托方，央行身兼托管方和管理方的双重责任，这种“身兼二任”具有道德风险。从国际比较来看，主要经济体满足于通过储备为央行干预外汇市场提供流动性这以基本功能上，毕竟银行体系是否稳健、货币及债务危机等能否得以有效防范，并不单纯取决于储备积累规模，而取决于金融制度设计本身是否足够市场化，以及一国金融微观基础是否足够健康，期望储备具备种种危机防范功能这种思路本身就是“事后型”的，过多地强调和依赖储备功能，可能会造成汇率政策被放置到不恰当的重要位置，以及国内金融体系改革的延误。

　　4、关于储备管理方面，财政部门和央行共同对储备进行管理的协调和配合。欧美和日本等经济大国的内外部经济政策往往相互影响，因此不能为了维持汇率的稳定，而影响货币政策对国内经济宏观的调控作用。它们的货币政策由货币当局负责，而汇率政策由财政部负责。因此，如果运用外汇储备对外汇市场进行干预有可能对国内经济产生影响时，大国都会采取相应的冲销措施来消除或减轻这种影响。而新加坡、香港等均属于小型的高度开放经济体，其对外经济部门在整个GDP的比重相当大。汇率的异常变动所带来的负面影响非常大，所以它们都把政策的重点放在汇率的稳定上，基本上放弃了货币政策对国内经济的调节，外汇储备作为维持汇率稳定的重要手段地位显得尤其突出。就我国而言，如何通过适当的国际储备管理战略，协调货币政策和汇率政策之间的关系，使汇率政策能兼顾内外部经济的平衡发展已是相当紧迫的课题。

　　5、关于中国储备体系的操作机构，目前通过国家外汇管理局来进行操作，保持了一定的高流动性，保障了较强的中度流动性，并且储备的风险收益即便从国际比较来看也具有相当强的竞争力。但我们仍然建议，应该通过多种渠道促成储备经营操作机构的多元化，其中，考虑到中央汇金公司是财政全额注资的投资公司，因此应该将其主要置于财政框架之下，在增强汇金本身的透明度的前提之下，由中央汇金公司在储备管理发挥更积极的作用，同时汇金应该剥离运用再贷款注资金融机构的功能。未来的中央汇金，应该定位为管理部分外汇储备、国有银行等在内的国有金融资产的、高度市场化的纯粹金融控股公司。中央汇金可以进一步介入储备经营，通过汇金向国家开发银行、国家进出口银行等具备明确政府信用担保的金融机构出借外汇资金，外汇资金定价可参照这些政策性金融机构的境外融资成本制定。