8月28日，全球最大的金融期货交易所———美国芝加哥商品交易所将推出人民币对美元、欧元及日元的期货和期权交易，这将对人民币汇率定价权造成深远影响———未来，人民币的远期汇率将可能取决于境外市场。

　　央行能够始终以自主、可控和渐进三原则来调整人民币汇率形成机制吗？这取决于央行改革进程和市场自发进程之间的赛跑。在美国芝加哥商品交易所(以下简称CME)即将推出人民币对美元、欧元和日元的期货期权交易时，这种时不我待的汇改紧迫感进一步凸现出来。

　　人民币汇改的方向，必然是增强人民币汇率弹性，并拓宽银行和企业通过外汇市场避险甚至套利的渠道，因此一国不能缺乏富有活力的国内汇市，其中主要银行应能灵活报价、管理风险并获得收益；企业应能便捷参与、转嫁风险并优化财务结构；市场应能提供多样化交易品种，并在市场主体间分散风险。遗憾的是，上述场景在国内暂未鲜明呈现。

　　CME官方网站公布，人民币对美元、人民币对欧元及人民币对日元的期货和期权，将于芝加哥中部标准时间2006年8月27号(亚洲时间2006年8月28日)，在CMEGLBEX电子交易系统上交易，每个合约的标定资金量为人民币100万，大致是12.5万美元，最小变动单位为每合约10美元，日内交易为5美元。交易的月份为当前月开始的连续13个自然月和这之后的两个3、6、9、12周期月。这三对人民币衍生品将以无本金交割(NDF)的形式推出，即交易双方并不进行实际交割，而是在每个月的最后一个交易日，以现金结算方式平衡交易的损益。

　　作为全球最大的金融期货交易所，CME在数日后推出人民币衍生产品交易，将对人民币汇率定价权造成深远影响。

　　对人民币衍生产品创新的影响

　　从1994年至今，能够观察到的中国外汇交易中心的创新和进步不多：央行和主要外汇银行之间的交易仍然显著决定着人民币汇率形成机制；交易量和中国的外贸、外资规模日益脱节；市场交易主体准入限制严格，银行对客户的零售市场发育迟滞；汇市的有形集中交易清算模式，以及过于僵化的报价空间，使得市场丧失效率。

　　这一系列长期痼疾导致国内人民币对外币的衍生产品发展迟缓，这在汇改之后亦无明显改善。

　　目前官方不再公布中国外汇交易中心的日均交易额。依据经验，估计目前中国外汇交易中心的日均交易大约在20亿美元左右，其中大约80%是人民币兑美元的即期交易，其余的交易(约4亿美元)中，大约一半是人民币对美元的远期结售汇交易，另一半是人民币对非美元的即期和远期等交易。

　　这种交易量，和新加坡、香港日均超过千亿美元的交易量，甚至和韩国日均300亿美元的交易量相比显得荒谬。区区两三亿美元的汇市衍生品日均交易额，显示国内银行和企业通过国内市场管理汇率风险的空间相当局促，也显示中国面临着加紧珍惜还是继续放任人民币衍生品交易的千载难逢的机遇。

　　如果中国外汇交易中心继续任由机遇丧失，将会在不知不觉中沦为CME人民币衍生品业务在国内的受理市场———CME已和中国外汇交易中心签署合作协定，国内金融机构以及投资者将可以通过外汇交易中心交易CME的外汇和利率产品，如此，中国外汇交易中心未来有可能成为并无人民币衍生产品定价权的、CME的国内分销市场。

　　对香港和新加坡成为人民币离岸中心的影响

    当企业和个人把汇率风险对冲给银行之后，银行需要其他的交易对手来对冲风险。目前国内银行难以在国内找到具有足够流动性的人民币衍生产品，来对冲其自身所承受的汇率风险。因此惯常的做法是国内银行的外汇交易部门转到新加坡或香港，通过人民币的NDF交易来进行风险对冲。依据经验，估计目前港新两地人民币NDF日均交易额大约在14亿美元左右。针对韩元、人民币、印度卢比以及菲律宾比索等东亚货币的NDF交易主要集中在新加坡以及香港，CME推出针对韩元、人民币等的期货和期权产品之后，在亚洲的这些NDF可能逐渐萎缩，交易向CME集中。

　　这样的客户转移是竞争强者为王所决定的：CME具有强大的电子交易平台，能够为客户提供透明的、高流动性的市场，保证交易执行和交易风险控制；CME也必然会对人民币衍生产品的新合约进行强力营销，包括要求做市商对这三对人民币衍生品合约提供具有连续性、透明性和有竞争力的报价；CME正不断强化其在亚太地区的客户服务——过去两年，它已在东京和悉尼设有办公室，在新加坡设有通讯服务器，并即将在香港设立办公室。

　　上述因素，都可能导致原本集中在港新两地的交易者，转而投向CME进行人民币汇率风险对冲。目前国内银行参与港新NDF交易已是公开的秘密，更何况CME还和中国外汇交易中心签署了合作协议。因此如果CME针对包括人民币在内的东亚货币衍生品交易发展良好的话，无疑会使香港成为人民币离岸中心的设想令人惋惜地进一步被延误。

　　对央行调控人民币远期汇率的影响

　　即以目前的港新NDF交易而言，国内人民币的远期价格和境外NDF报价之间越来越相互影响，央行对境内即期和远期汇率的影响，在NDF报价的波动中可以寻找到清晰的影子。同样，NDF的报价也使国内远期结售汇的报价受到制约，否则就会产生这两类工具之间的相互套利。但是CME的创新，将使得人民币远期汇率取决于境外市场，而不是央行的意愿，或者说，市场相对于央行具有更大的定价话语权。

　　如果说目前境外NDF和国内远期结售汇报价还是相互影响的话，CME的未来发展有可能使境外人民币远期报价决定境内报价，而不是境内影响境外。

　　CME的交易平台和所提供产品报价的竞争性、透明度以及流动性，有可能使得交易量迅速做大。2005年，CME的外汇交易实质达到了6.2万亿美元；截至2006年5月，CME电子交易系统GLOBEX的日均外汇交易量达到了635亿美元，因此CME针对人民币衍生产品的交易量如果发展良好，那么对人民币远期汇率将有决定性影响。

　　目前的形势决定了国内可能错过了开设NDF交易的最佳时机。如果在两年前，国内快速推进外汇衍生业务创新，那么在境内培育一个有容量有流动性的市场尚有空间，但在港新业务遭遇挑战、CME大力度创新的情况下，这种机遇可能已经错过了。不仅如此，境内银行涉及本外币结构性产品的设计时，可能大部分收益也将通过CME的交易分离出去。

　　未来，CME的人民币汇率定价，可能显著制约央行对远期汇率的决策，并进而影响到跨境资本流动，甚至有可能影响境内人民币即期汇率的决定。

　　综上所述，国内汇改步调不仅取决于国内决策者的意愿和举措，也越来越取决于外部市场的发育，CME推出人民币衍生产品，短期来看似乎对国内汇改决策影响不大，但却具有较为深远的意义，有可能意味着人民币汇率定价权从国内向国际的演变。

　　国内金融市场改革如果不够快，那么国际上针对中国货币、外汇和资本市场的创新就时不我待。而对这良机和风险并存的局面，国内金融市场改革需要寻求积极而稳妥的路子，要有紧迫感。