才告别了流动性过剩的阴影，接踵而来的却是严峻的利率风险。

　　目前被广泛谈及的一个话题是，中国银行业充斥着严重的流动性过剩，因此市场资金充裕，低利率时期仍将维持。表象上看来确实如此，而事实上流动性问题正被快速消化，银行业已经走过了历史性低利率的谷底，也明显摆脱了跌入流动性陷阱的危险，但是另一种危险悄然降临，即不可扭转的、中长期的持续加息风险。

　　银行系统的流动性状况如何？目前人民币存款余额比贷款余额多10.27万亿，存贷比仅为67.3%，似乎存在大量资金闲置，但细致来看恐非如此。为什么中国银行业并无高达10万亿的流动性过剩？一是银行系统持有大约5万亿国债，此外，银行系统持有其它各类流动性较高的资产，包括金融债、企业短债和央行票据等，余额大约有2.2万亿，因此，扣除银行系统所持有的上述资产，只有2.8亿的流动性。二是商业银行在央行的法定准备金和超额准备金大约有2.3万亿，扣除掉法定准备金率之后，银行系统尚有1.1万亿的过剩流动性。三是还需要考虑到沪深股市一级市场的资金需求。对于中国银行业的资金运用规模而言，这样的流动性过剩不是什么大问题。

　　同时，其它许多显著迹象表明，困扰中国银行业的流动性过剩问题，正在迅速消退。值得罗列的佐证有三点：一是超额准备金率的持续下降；二是目前货币市场的资金收益率持续走高，困扰银行近一年的短期利率倒挂问题已不复存在；三是随着沪深股市一二级市场的逐渐活跃，通过该渠道分流的资金，在年内至少还有2500亿左右的潜力。结合上述三个因素观察流动性过剩，再考虑储蓄增速的放缓，大致可以判定的是，到2006年第四季度，流动性过剩就不再是什么值得忧虑的大问题了。

　　才告别了流动性过剩的阴影，接踵而来的却是严峻的利率风险。我倾向认为，2005年下半年可能是这一轮空前低利率的底部，利率上升必然从短端向长端传递，导致收益率曲线由短及长开始整体上移。

　　这种判断据何而成立？一是考虑到全年信贷投放可能达到2.7万亿左右，比年初预期目标超出2000亿，这显示下半年信贷形势明显趋紧。二是就利率而言，长债价格下跌必然给商业银行带来严峻挑战。货币市场收益率上升0.5个百分点花费了3-4个月的时间，长债收益率的上升可能更费时更滞后，但长债品种的价格下跌，可能会使商业银行持有的5万亿国债市值减少数千亿的水平，银行系统必须从现在开始就做好对付利率风险的持久战。

　　银行业走过低利率的谷底还带来了一个戏剧性的副产品，即年内人民币升值节奏的放慢。人民币对美元的汇率变动实质上是简单的利率平价，人民币利率的走高，以及美联储放慢加息节奏，导致人民币和美元之间短期利率差异的缩小，因此人民币升值节奏也会放慢。

　　总结一下，金融基本面的变化如下：一是流动性过剩问题在年末基本消除；二是低利率时期的转折点已经出现；三是银行业面临严峻的利率风险压力；四是年内人民币升值幅度较之预期为小，年底恐难突破1美元兑换7.8元人民币的水平。我的一个更夸张的直觉是：在过去三年，所谓紧缩性货币政策，是雷声大雨点小，而从现在开始，金融市场将很难避免紧缩气息的逐渐弥漫。