我们会重演日本和台湾地区的股灾吗?
2007-7-4 9:58:00
 

   就实体经济而言,即便用现行人民币兑美元的名义汇率来计算,2007年中国也将超越德国成为世界第三大经济体。就金融经济而言,中国资本市场的发展处于一个必须加速的战略机遇期,如果政策得当,那么有可能在未来23年,中国股市占GDP的比例接近全球平均水平,也有可能使得沪深港市场不断一体化,超越东京成为全球第二大证券市场。这样的资本市场,大体达到了20世纪30年代的发育深度,也大体可以和中国实体经济在当前全球中的地位相匹配。

  以现行汇率看,中美之间实体经济规模之比大约为1∶3-1∶4;以购买力评价看,中美之间实体经济规模之比大约在1∶1.3-1∶1.5;但是从金融经济看,中国金融经济的规模仅为美国的1/15!因此面对欧美国家较为发达的金融经济,中国金融资产处于洼地状况,国内实体经济的资产定价,尤其是非贸易部门的资产定价严重低估,如果在人民币汇率未充分反映市场信号之前,过于匆忙地放开资本市场,那么可以说目前汇价股价下,任由外资并购A股上市公司相当于甩卖,外资换股加现金收购相当于半卖半送,外资纯换股并购几乎就是赠送。

  即便中国的上市公司整体盈利在2007年可能达到3800亿-4000亿,大约占全部工业企业利润的20%,成为宏观经济的晴雨表;即便中国A股的平均股价仅在不足2美元,仅相当于标准普尔平均股价2.2%的水准;即便中国上市公司的净资产收益率已相当接近于美国企业7%净资产收益率的水平,仍然会有不少学者拿出美国、印度、日本乃至台湾地区的例子,说明中国当下存在着较为严重的股市泡沫。我们也不妨逐一解读。

  关于美国资本市场,目前标准普尔500指数成分股的平均市盈率仅为15.5倍,与19851月以来的长期平均市盈率15.4倍非常接近。而中国股市相比较之下就存在泡沫,这种说法忽略了基准问题。美国国内联邦基准利率已达到5.25%,资本化之后大约不足20倍。中国目前国内利率基准在2.5%,资本化之后是40倍,因此基准利率的差异造成了中美两国股市市盈率的差异。由于上市公司盈利状况的普遍改善,目前A股市场的市盈率不升反降。2006年,美国本土投资者投资境外的资金约为1920亿美元,而投资美国股票的资金仅为430亿美元,也许投资者的选择能够说明一些问题。关于印度股市也是被反复提及的另一个神话,印度股市的市盈率在25-30倍,但目前印度的通货膨胀率约为6.5%,商业银行系统被迫购入巨额国债后危机四伏,印度股市相对于A股市场缺乏宏观和微观的可比性。

  另外两个已经或者即将被广泛提及的案例恐怕是日本和台湾地区股市泡沫的破裂。相信不少学者将会反复强调,要警惕A股市场像日本或者台湾地区股市那样泡沫化。同样的历史却存在着不同的解读,我们会重复他们的股灾吗?

  日本曾经经历了怎样的股市泡沫?这需要从日元汇率重估开始说起。日元汇率经历了三个阶段。第一阶段是从19491971年,依靠380日元兑换1美元的固定汇率制,日本以出口导向型战略,实现了每年10%以上的经济增长奇迹,并且先后超越了英法等国,使得东亚其它经济体纷纷效仿。接下来戏剧性的一幕发生了,197112月,西方十国财政部长通过史密森协议,精确地要求日元升值16.88%,并以此作为基准汇率上下浮动2.25%,从此日元告别了22年的固定汇率制走向温和升值。

  第二阶段是19721985年,在这一期间日元兑美元平稳地从1315升至1200的水平,12年间每年升值5.2%,日元升值似乎并未影响日本走向高度繁荣的步伐,由于巨额的贸易顺差和资本内流,日本的外汇储备急剧飙升。但似乎谁都没有意识到,日元的持续温和升值带来的泡沫经济,正如同温水煮青蛙一样伤害着日本经济的内在活力。

  第三阶段是19851989年,1985922日,在美国的倡议下,西方七国以广场协议维护了美元的地位,而世界其他主要货币的比率在两年内贬值30%,然后又是卢浮宫协议,从而逼迫日元陷入不可遏制的飙升阶段。

  由于日元升值进程太过漫长,利率过低,因此在日元汇率持续扭曲的同时,导致资产价格(股市和房市)膨胀,以日本为例,1980年东京证券交易所的综合指数(年均增长15%),较1968年增长了5倍,1989年则较1968年增长了28.8倍(1981-1989期间年均增长23%)。从人均GDP超越2000美元到成为发达国家的进程中,日本股市整整繁荣了20年。但到1989年,日本经济泡沫崩溃。股市泡沫的崩溃不仅仅是日元过于缓慢和持久的升值,也在于日本央行对加息先是犹豫不决,在泡沫行将破裂时,日本央行又不恰当地大幅度加息。从19861月到198712月,日本银行将贴现率逐步调降为2.5%,以引导过剩的资本外流。1989531日贴现率被提高到3.25%,随后贴现率进一步提高,在1990830日达到了6%。过于激烈的紧缩政策终于刺破了资产价格的泡沫,股价从1990年初开始大跌,日经平均股价降到14309日元,与最高点相比下跌了63%,房价的跌势与之相比并不逊色,使得日本经济从此一蹶不振。比照中日经济发展模式,可以发现外向型增长的共同影子;比照1967年的日本和2004年的中国,两者在人均GDP、人均电力消耗、城市恩格尔系数、产业结构,甚至世博会、奥运会的举办等都惊人地相似;比照日元,人民币也在经历了19832005年的22年固定汇率制之后,不得已进入了温和升值阶段;比照温和升值期间的日本外贸结构,几乎和当前中国一样也在经历着从纺织品为主,到以机电产品为主甚至以汽车为主的迅速升级过程。而我同样愿意相信,从尼克松冲击,到以广场协议为代表的多个协议中,日本精英也一定是竭尽全力,在遏制日元升值步伐的同时,试图努力维持日本经济的繁荣,但终究不敌西方阵营。 我国台湾地区股市的问题则有可能成为今年下半年被反复提及的另一个案例,人们可能担忧这样的闹剧在大陆重演。台湾地区股市到1986年综合加权指数超过1000点,但此后在不到9个月里,指数跃上2000点,随后的2个月内,指数接连突破3000点和4000点。1987年全球股灾导致台湾地区股市指数也下跌到2298点。但在19886月,台指就突破5000点大关,7月突破6000点,8月涨至8000点。随后由于台湾地方政府开征资本利得税,股市急剧下跌到5000点以下。198810月,美国财政部在国际经济和汇率政策的评估报告中,认为台湾地区存在汇率操纵现象,台湾地区央行被迫采取温和升值策略,国际热钱开始加速流入。结果到19896月,台湾地区股市综合突破万点,至19901月,股市创出了12495点的历史新高。以1986年为基点,台湾地区股市综合指数两年内上升5倍,4年内上升12倍,的确是一场神话。不幸的是,到199010月,股市崩盘式地回落到2485点。

  台湾地区狭窄的经济规模导致当时台湾上市公司数量只有不到200家,有些上市公司甚至没有实际的员工和资产,但仍然股价高昂,一家叫做中国国际商业银行的台湾本土银行,在泡沫最高峰时,总市值是包括当时摩根大通、美洲银行、富国银行等5大美国银行市值的总和,其净利润则是这五大银行的5%。而台湾股市的日均交易量从不足1000万美元一度飙升至76亿美元,这是当时纽交所和东京交易所交易量的总和。以至于Champion在其1997年出版的《台湾股市泡沫:新兴市场股市兴衰录》指出,这不是一场泡沫,而是一场闹剧。

  如何解读台湾地区和日本的教训?第一,台湾地区和日本的股市上升都开始于本币温和持续升值和外汇储备飙升,以及外资的持续流入。目前我们尚未寻找到一个经济体本币缓慢升值进程时,伴随国内资本市场不景气的反例。台湾地区和日本不约而同地患上升值恐惧症,考虑到台湾地区和日本持续的、大规模的贸易顺差是由于本土制造业国际竞争能力持续的、大幅度上升造成的,汇率温和升值无助于解决贸易不平衡问题,反而带来了更强烈的升值预期和热钱内流。目前我们面临的状况是类似的,人民币兑美元的名义汇率每年升值3%-5%似乎已经成为公开的、不言而喻的结论,如果这种温和升值节奏过于漫长,最终面临的将是汇率的失控,以及以激进的方式被迫采取更为灵活的汇率政策。如果目前缺乏对加速增强人民币汇率弹性的准备,那么也就意味着缺乏对汇率改革最终战略目标的设定和认知,意味着现行汇率政策是基于内外部利益折衷和压力的、得过且过的安排。

  第二,两个经济体的央行都缺乏中长期的利率政策视野,在泡沫生成阶段加息缓慢,在泡沫末期却加息凌厉,对这种情况,台湾孙震教授总结为汇率和利率的上升都太迟太猛。之所以在泡沫初期加息缓慢,在于一个经济体的中央银行往往认为,国际收支有持续顺差时,低利率能够引导国内资本的流出和防范国际资本的流入。但从日本和台湾地区的情况来看,长期低利率并没有达到上述效果,由于低利率低汇率,这两个经济体国内资本外流的确较大,但同时,来自欧美的金融资本却不断涌入,不断推高股市和房市价格,形成国际资本不断替代国内资本,通过汇率和资产价格不断投机套利的进程。因此我们有必要在未来35年内,采取有节奏的逐步加息为主的调控措施,防止重复资产泡沫难以收拾时再匆忙大幅加息升值的被动和剧烈调整。

  第三,不恰当的金融开放政策,在日本和台湾地区,都出现了国际资本加速流入资本市场,外国机构投资者在股指期货中的交易份额更显著,并且都在泡沫破裂之前成功出逃。股灾让国际游资洗劫了本土经济发展成果,并给经济运行带来了持久的负面影响。无论从事前和事后看,外资在包括日本、台湾、香港、以及东亚其他股市的动荡中扮演的角色,都相当负面。我国从2005721日汇改至今,估计累计热钱流入不会少于3000亿美元。由于近两年来日元异乎寻常的低利率、低汇率,因此通过日元利差交易形态,从日本流入中国的热钱尤多。吸取台湾地区和日本股灾的教训,在汇率扭曲得到根本纠正之前,在国内和国际资产价格的显著落差得到根本缓解之前,我们的金融体系只能放置于有限和有序开放的环境中,在这个转换进程中,过度的、全方位的金融开放,几乎就等于把实体经济的发展成果拱手让人,使得欧美金融资产全面淹没中国这一块巨大的金融洼地,并将基础设施等核心资产、以及庞大的制造业等实体经济的产出成果席卷而走。

  总结一下,和中国实体经济的长足发展相比,和欧美金融经济的深度相比,中国股市谈不上泡沫问题,还处于非常初级的发展形态;和持续低估的人民币汇率相比,国内资产定价的严重低估是显而易见的,因此加速做大中国的金融资产存量,并在此进程中对全面金融开放持相当谨慎和克制的态度是必要的,否则实体经济改革的成果有可能以金融开放的形式严重流失。日本金融危机后,吉川元忠以《金融战败》来形容这段金融史,并叹息说,谁能意识到战争已打响?在看不到摸不着的无形战争中,往往败就败在心甘情愿地将自己的大好河山拱手送给对手还浑然不知,这样的战败更惨更痛。

 
 
  • 标签:股市 汇率 
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