自2006年初开始，中国股市再次出现了腾飞式增长，今年的股市总市值将可能达到24万亿元，可能要比去年增长1.7倍，这种情况引起了人们对中国股市发展是否仍在合理、健康轨道的担心，因此研究中国股市在今后长期内的合理规模与合理市盈率水平，已经成为了一个重要问题。

　　一、对中国股市利润长期增长前景的分析

　　股市的规模即股市市价总值，是流入股市的企业利润与平均市盈率的乘积，因此研究股市的合理规模，就离不开对股市利润前景与合理市盈率水平的分析。目前关于合理市盈率标准的研究很多，意见也很分歧，所以单纯从理论角度分析很难得出统一的意见。我的看法是还是要参考发达市场经济体中长期的市盈率水平，因为这是一个客观现实，也是一个股市长期波动的平均值，所以可以作为一个合理市盈率的参考标准。

　　如果采用这个标准，二战后发达国家股市的市盈率一般都在15倍上下。但中国是发展中国家，而发展中国家在完成工业化以前，经济增长速度一般都会比已经完成工业化的国家要高得多，例如在过去20年，中国的工业增长率年均为10%以上，而美国只有3%，中国是美国的3倍。不同国家经济增长率的差别，大体可以反映出各国企业利润增长率的差别，由于市盈率是股市投资额与流入股市利润的比率，当股市投资额不变的时候，利润增长率高，股市投资的回报率也高，因此不同股市利润增长率的差距倍数，就会表现为不同股市市盈率水平的差距倍数。按照这个道理，如果发达国家股市的正常市盈率水平为15倍，由于中国企业利润增长率大约是发达国家的3倍，则到中国基本实现工业化以前的长期内，中国股市的合理市盈率水平就是45倍。我在下面分析中国合理股市规模的时候，将采用45倍市盈率为参考标准，时间跨度是从目前到2020年。

　　中国股市的合理规模首先取决于中国企业的利润增长前景。由于在企业总利润中由工业企业创造的利润约占70%，所以我们主要考察工业企业利润增长的前景。2006年根据当年全国企业所得税7020亿元和考虑部分所得税减免后，企业平均所得税率为30%计算，全国企业利润总额在2.3万亿元左右，其中工业企业利润总额约为1.6万亿元。

　　工业企业利润包含在工业总产值中，分析工业企业利润的增长前景，就要看工业总产值的增长前景。根据国际经验中国目前已进入到工业化中、后期阶段，因此到2020年前中国经济还会保持较高增长率，按年均经济增长率为8%，GDP平减指数年均为3%计算，GDP的现价增长率就是11%。今年中国GDP现价总值将达到约24万亿元，如果未来13年以年均11%的现价速度增长，到2020年将超过93万亿元。从国际经验看，在进入到工业化后期阶段后，服务产业比重一般都会有明显上升，但是在当今时代，新全球化浪潮方兴未艾，发达国家向包括中国在内的发展中国家的重工产业转移正在逐步出现高潮，而最有能力承接发达国家重工产业转移的国家，仍是非中国莫属，所以预计在未来13年，中国工业产出在经济总产出中的比重还是难以下降，因此工业产出的年均增长率，应与经济增长率同步。2007年工业总产值估计为37万亿元，如果未来13年保持年均11%的现价增速，则到2020年工业总产值将超过143万亿元。

　　如果在未来13年工业总产值年均增长率为11%，企业利润的年均增长率至少不会低于11%。但是近年来中国工业的利润增长率却显著高出工业增长率水平，这个情况今后是否会持续下去呢？从理论上说，企业利润增长率不可能长期超过产值增长率，因为如果是这样，早晚有一天利润额会等于总产值，而这是不可能的，这也是很多人认为中国目前这种工业企业利润大幅度增长难以持续的根据。这个道理虽然对，但还是必须看到中国目前乃至今后长期内，都将处在剧烈的工业产出结构变动当中，这种结构变动的基本方向，就是向重加工业阶段迈进，而这种工业化发展阶段的变化，就是使工业企业利润增长率长期超过工业总产出增长率的强劲动力。

　　在本轮经济增长中，中国的工业化明显显露出进入到重工业阶段的特征，在过去的4年中，重工业产值增长率比轻工业高出了3.3个百分点。在工业化进入到重工业发展阶段后，主要会经历两个阶段，即先进入以能源和原材料工业为代表的重基础工业发展阶段，然后会进入到以机电工业为代表的重加工业阶段。本轮由住宅和汽车拉动的经济增长高潮，首先是拉动了工业基础部门的高增长与高投资，钢铁、有色、水泥、电力、煤炭等工业部门的投资增长高峰都出现在2004年上半年，到目前为止，这些产业部门高达100～170%的投资高增长率都已经回落到20%以内，而机电产业部门的投资增长率却在2005年以来出现了高峰，例如去年通用设备制造和专用设备制造产业的投资增长率都高达60%以上，今年以来仍保持在50%以上的高速度。能源与原材料部门通过投资高增长所取得的产出高增长，迅速拓宽了中国工业化的主要瓶颈制约，就为下一阶段重加工产业的高速增长铺平了道路。

　　重加工业的最显著特点是工业增加值比重高，日本经济学界把日本经济在60年代至70年代中期进入到重加工业阶段后的发展阶段，叫做“产业结构高度化阶段”，或“高附加值化阶段”，就是这个原因。进入到重加工业阶段由于产业链条不断延伸，并且大量使用技术设备和高素质劳动力，对原材料的加工深度就不断增加，由此使单位能源与原材料所创造的工业增加值获得大幅度提升。例如，一台普通自行车需要消耗的金属材料约20公斤，售价在200元左右，如果用一吨金属材料生产自行车，总价值只有1万元元左右，而一台轿车消耗的金属材料也是一吨左右，售价却可以高达10万元上下，使用每吨金属材料所创造的附加价值就增加了10倍，波音747客机的重量为22吨，售价是4·5亿元人民币，每吨材料所创造的附加价值更高达2000万元人民币以上，又是轿车的200倍。原因就是由于每台自行车只有几十个零件，轿车则高达上万个零部件，飞机更高达上百万个零部件，产品结构越复杂，使用的技术设备与高素质劳动力就越多，所创造的附加值在工业总产值中的比重就越高，能源与原材料消耗所占比重相应降低。由于这个原因，发达工业国家的工业增加值率，即工业增加值对工业总产值的比率，都要显著高出发展中国家。

　　工业增加值率的国际比较

　　资料来源：《国际统计年鉴》国家统计局

　　工业总产值由生产过程中物质消耗、工资和利润三部分组成，如果工业生产过程中的物质消耗水平不变，企业利润就只能与工业总产值同步增长，但是在进入重加工业主导增长阶段后物耗水平趋于持续下降，利润占工业总产值的比重就可以相应获得提升，由此就可以使利润增长率快于工业增长率的水平。如果到2020年中国的工业增加值率提升到40%，当年全部工业增加值将达到约57万亿元。目前工业企业利润占工业增加值的比重为20%，如果工业增加值率从目前的29%上升到40%，将可提升11个百分点以上，这11个百分点的提升空间当然不可能都转化成利润，也会有一部分转变成职工工资，但主体部分还是会成为企业利润增长的来源。如果在这11个百分点中有8个百分点进入企业利润，则利润占工业增加值的比重就会提升到28%。按此计算，到2020年中国工业企业利润将会增加到16万亿元，即比2006年增长9倍，13年平均的工业企业利润增长率就是18%。

　　如果到2020年工业企业利润总规模为16万亿元，按工业利润占中国企业利润总额的70%计算，届时的企业利润总额就有约23万亿元。有了企业利润规模我们就可以计算出中国股市的合理规模了。

　　二、对到2020年中国股市总规模的预测

　　首先，根据国家统计局资料，2006年股市市价总值为8.94万亿元，当年市盈率为33倍，则当年流入股市的企业利润总额应为2709亿元，如果当年中国企业利润总额为2.3万亿元，则流入股市的企业利润仅占中国企业全部利润的12%。在发达国家，股市吸纳的企业利润都要占到企业全部利润的70%左右，中国股市也应朝这个方向发展，如果到2020年中国股市吸纳的企业利润占到全部企业利润的50%，则当年流入股市的利润总额应为11.5万亿元。

　　其次，按市盈率45倍计算，到2020年股市的市价总值应为520万亿元。相比于今年的24万亿元股市市值，后13年股市年均增长率为27%，这个增长速度将大体等于1998～2007这十年中国股市的平均年扩张速度。如果从这个测算结果看，今年以来中国股市的扩张速度的确是太快了，虽然在经济增长高潮时期股市扩张速度应该快很多，但也不能在一年之内就增长近两倍，中国股市规模有着巨大的成长前景，重要的还是应保持稳健增长步伐。

　　如果2020年人民币兑美元的汇率为5：1，则股市总市值按美元计算将超过100万亿美元，是美国目前27万亿美元股市市值的近4倍，中国股市到那时就可能成为全球最大的资本市场。这也没有什么可奇怪，根据有关资料估算，今年中国的工业总产值规模将首次与美国持平，如果中国到2020年的工业总产值是前面所估算的143万亿元，而美国在未来13年的工业增长率仍保持目前水平，到2020年中国的工业总产值就是美国的4倍！此外，中国的钢产量今年将接近5亿吨，并且还在高速增长，而发达国家钢产量最大的日本在产出高峰时也不过只有1.4亿吨，中国是14亿人口走向现代化，在主要物质产品产量远远超出当代主要发达国家以后，股市、债市和期货市场等资本市场规模也远远超过目前发达国家的水平，是迟早的事情。

　　股市所吸纳的利润增长还有一个重要来源也不能忽视，就是上市公司的投资收益。根据有关资料，在今年上半年上市公司的4000亿元利润中，有1/4即1000亿元是来自投资收益。有些人极力反对在上市公司的利润中计入投资性收益，理由是这部分利润不是上市公司在生产中创造的利润，而是股市投机泡沫的反映，这个观点我不同意。

　　股市是产权交易的市场，反映的是企业生产要素的价值，而随着中国工业化与现代化过程的推进以及新全球化的深入发展，至少有内外两大因素会推动中国企业的要素价值迅速提升。

　　第一个因素是中国企业生产要素价值随工业化进程的自然提升。首先是土地的价值会大幅度提升，到2030年以前中国到达15亿人口高峰前，为了保证人口的食品需求，中国农用土地不能少于18亿亩，因此未来23年可占用的耕地仅有2700万亩，即仅能比目前城市化占用的耕地增加36%，但GDP总规模却可能比目前还要增长8倍，仅仅由于这个原因，中国城市单位土地产出率就可能比目前要增长6倍，或城市地价还要平均上涨6倍，因为土地产出率的提升，必然会带来地价的上升。其次是劳动力素质的提升，2006年全国高校招生人数已达到530万人，是本世纪初的2.4倍，当年高校毕业生人数达到380万人，是本世纪初的4倍，高校毛入学率从本世纪初的10.5%上升到22%，提升了近12个百分点，今年高校招生总人数又比去年提升了7%，达到567万人，当年毕业生人数高达495万人，增长了30%。高素质劳动力大量进入劳动市场，一方面推动了中国工业化向高附加值化阶段迈进，另一方面也提升了劳动力的价格，近十年来，中国职工实际工资的年均增长率为10.2%，仅比同期工业劳动生产率的提升速度慢了0.3个百分点。生产要素由资本、土地与劳动力这三大要素构成，在当今时代，由于资本在全球范围流动，并且已经出现了全球范围内的货币流动性过剩，所以货币资本的价格即利率水平，不会成为推动中国生产要素价格上升的动力，但是土地与劳动力价格在未来的显著提升，却会不断推高中国生产要素的整体价格水平，而上市公司在投资与并购活动中对投资与并购对象不断进行资产价值重新评估，并反映到投资利润与股价水平当中，就是对中国企业生产要素价值提升的主要反映渠道。

　　第二个因素是中国上市公司股票平均价值与发达国家股市的巨大差价。目前中国A股市场的股票平均价为20元人民币，按现行汇率折算只有2.6美元，而美国标普500指数公司的股票平均价2006年末为85美元，日经225指数公司股票平均价接近150美元。中国与发达国家上市公司平均股价的巨大差距固然有经济发展水平的原因，但许多可以生产同类型产品的企业股票仍有巨大差距，就不全可以归结到经济发展水平的原因了。例如美国道指成份股的埃克森美孚公司今年10月17日每股的收盘价格是97.7美元，而中石油同一天在香港的股价每股只有17.9港元，相当于2.3美元，两者相差42.5倍。导致这种情况的一个重要原因，是中国与发达国家之间衡量生产要素的价值尺度不同，例如，在美国本土生产一双耐克运动鞋的成本至少要100美元，但是到了中国却只需要5美元，这背后反映的是美国的地价水平和劳动者报酬水平都远较中国为高。但在经济全球化的背景下，生产同样产品却存在产品价格、利润与生产要素价格巨大差距的情况是不可能长期持续的，这种差距是推动发达国家向中国等发展中国家大规模转移制造产业的根本原因，这种转移也迟早会拉平这个差距，从股市发展看，就是中国上市公司平均股价会持续向发达国家上市公司的平均股价水平靠近。而中国上市公司平均股价的提升，由于有上市公司的投资利润提升作保证，会表现为上市公司平均股价与股市利润的同步上升，就不会提升市盈率水平，也不会形成资产泡沫。

　　所以由于以上这两个因素，上市公司的投资利润也会成为推动中国股市规模扩张的重要来源。如果在进入股市的利润中，上市公司的投资利润仍保持在目前占1/4的水平，到2020年中国股市的利润规模将可达14.5万亿元，股市总规模则可达到650万亿元。

　　三、两个与股市相关的政策问题

　　首先谈一点中国货币流动性过剩与股市发展的关系问题。

　　目前中国的货币投放已经全部来自于外汇流入，这是一个基本事实。外汇流入主要由三部分组成：一是贸易顺差，二是国际直接投资，三是流入的“热钱”。其中贸易顺差是大头，也是引起热钱流入的主要原因，因为没有高速增长的巨大贸易顺差，也引不来这么多热钱流入。现在有些人以为，把小幅度提升人民币汇率改为一次大幅度提升就可以消除热钱对人民币升值的预期，因此主张汇率提升一次到位，这个观点有问题，因为在中国与发达国家之间存在的巨大生产要素价格差距，至少需要十几、二十年才可能拉平，在新全球化浪潮的推动下，发达国家的重工业向发展中国家的转移才刚刚开始，而重工业才是发达国家制造业的大头，所以未来20年中国所吸纳的国际直接投资和贸易顺差只会比目前还大，而只要存在持续扩大的贸易顺差，对人民币的升值预期就不会消失，所以即便把人民币升值100%，对中国与发达国家之间几十倍的生产要素价格差而言，还是不可能改变贸易顺差扩大的趋势，热钱就还是会不断流进来。

　　我曾经作过一个测算，到2030年前，中国每年的贸易顺差平均将达到3000亿美元，吸纳的国际直接投资将达到1000亿美元，热钱流入近年来是占外汇流入比重不断提升的趋势，2003～2006年平均占到73%，今年上半年已上升到46%，所以未来20年可考虑平均按外汇流入的50%计算，如果是这样，从目前到2020年这13年，外汇流入总额累计就是10.4万亿美元。如果人民币对美元的汇率从目前的水平提升到5：1，未来13年的平均汇率水平就是6.25，则累计投放的基础货币就是65万亿元，按目前货币乘数1：3.5计算，形成的广义货币M2的规模就是227.5万亿元，加上到今年末的广义货币存量约41万亿元，13年后广义货币的总规模就是268.5万亿元。这个测算结果与以往的广义货币增长速度比较并不高，自90年代以来，中国广义货币的年均增长率高于20%，在本轮经济增长中仍超过17%，而广义货币从今年的41万亿元增长到2020年的227.5万亿元，未来13年的年均增长率只有14%。

　　如果到2020年中国的GDP现价总值是前面计算的93万亿元，则广义货币对GDP的比率即货币化率，就会从2006年的165%上升到289%。在货币化率165%的时候，中国已经存在着较为严重的流动性过剩问题，到2020年的货币正常需求即使按目前这个水平计算，也只需要153万亿元，则未来13年货币流动性剩余的规模将达到116万亿元。当然我们可以继续进行目前已经在进行的货币对冲操作，但平均每年的对冲操作规模将接近9万亿元，已是目前的央票存量的3倍了，所以这样大的年均对冲规模是否能长期持续是需要研究的，因为央行发“央票”来对冲是必须有借有还的，持续的对冲操作就必然会导致累积的央票越来越多，如果央票也累积到接近120万亿元，按央票利率3%计算，到2020年央行仅当年必须支付的利息就高达3.6万亿元。

　　解决货币流动性过剩可以有许多办法，比如鼓励资本流出等，但也必须看到，由于中国股市有着巨大的发展前景，主要依靠发展股市来吸纳过剩流动性，是一个更好的选择。从目前情况看，流入股市的资金大约有1万亿元，推动了约6万亿元的股市流通市值，如果到2020年中国股市规模可以扩大到520万亿元，其中80%是流通市值，则按1：6的比例，股市可吸纳的货币就是69万亿元，如果再加上股市所形成的投资利润，可以吸纳的货币就是108万亿元，这就大体上等于未来13年过剩货币的规模了，而“过剩货币”不仅不会成为中国经济增长的麻烦，还是中国股市持续发展的必要条件。

　　还必须指出，与房地产相比，股市才是吸纳过剩货币的最好去向。近十年中国的城市化水平以年均1.2个百分点的水平稳步提升，按这个水平计算，到2020年中国的城市化率还超不过60%，从国际经验看，各工业发达国家在基本完成工业化的时候，城市化率都在80%以上，所以到2030年中国基本上完成工业化之前，还会有大量农村人口要进城，而且城市居民中的大部分人也需要在未来13年里陆续购买住房。老百姓可以不买股票，但是不能没有住房，因为住宅不仅是投资物品，更首先是民生中的重要消费品，因此不堵住过剩货币流向房地产市场的渠道，不仅会形成房地产泡沫，还会严重威胁到社会的和谐与稳定。

　　此外，如果到2020年中国的股市总规模增长到650万亿元，而当年的GDP为93万亿元，则中国股市总值对GDP的比率就会从目前的100%上升到接近700%，但发达国家的这个比率一般在100%左右，美国最高，目前也不过才220%，那么中国的这个股市发展水平是否会太高了呢？

　　这个问题还是首先和货币规模相关。美国在股市总值对GDP比率达到220%的时候，广义货币M2对GDP的比率只有55%，而中国今年股市总值对GDP的比率超过100%的时候，M2对GDP的比率却超过了170%，所以从货币对股市市值的相对比例看，美国是中国的7倍。换句话说，在美国相当于GDP1个百分点的货币可以推动4个百分点的股市市值，而在中国却只推动了不到0.6个百分点的股市市值，4除以0.6就是差不多7倍。所以，如果到2020年中国的货币化率水平维持不变，而货币与股市的比例关系也提升到目前美国的水平，股市总值对GDP的比率就会上升到7倍。

　　其次，当中国生产要素价格通过股市提升到接近发达国家水平的时候，中国的产品价格水平也会向发达国家水平靠近，这是经济全球化的必然结果，当然也是一个较长的过程。在这个过程中，由于要素价格提升会推动产品价格提升，中国的GDP总值也会随着产品价格的普遍提升而增加，因此到2020年中国的GDP总值恐怕就不是只有93万亿元，而会高出很多，股市总值对GDP的比率就不会那么高了。

　　第二个问题是应当放慢中国资本市场开放的步伐。

　　前面已经说过，中国目前的股票平均值只有发达国家的几十分之一，因此是一个巨大的“价值洼地”。如果在这个时候迈出资本市场开放的步伐，庞大的国际资本就会大量涌入，中国企业生产要素长期升值前景所带来的巨大社会财富就会被外资掠夺。然而如果在中国基本上实现工业化之前能使中国的股市相对封闭，就可以把这笔巨大的财富留在中国人手中。而随着中国股票平均价值的提升，再过20年当中国股票价格已基本接近发达国家水平的时候，再全面开放中国的资本市场，外资所购买的已经是“高价股”了，中国人民辛勤劳动所创造的社会财富就不会外溢，所以坚持中国A股市场长期不开放应当成为一个原则。

　　中国股市所吸纳的企业利润从目前全部企业利润的12%上升到2020年的50%，和2030年的70%，是中国企业大量上市的结果，从股市角度看，这只是股市的平面扩张，而不是单位股票价值的提升。前面已经分析过，提升股票平均价值的主要动力，是通过上市公司的重组、兼并类投资活动，释放出中国企业生产要素价值提升所创造的社会财富，并由此来带动股市利润总额的大幅度增长。刚刚召开的党的17大提出，要“创造条件让更多群众拥有财产性收入”，而中国居民大量进入股市并长期持有中国企业股票，平均股价在今后长期内的大幅度提升，就会给中国居民带来巨大的财富。所以，如果说要创造中国居民财产性收入增长的条件，尽量拖长中国资本市场封闭的时间就是最重要的条件。

　　如果到2030年中国股市的单位股值接近发达国家目前的水平，比如从目前的平均每股2.5美元提升到70美元，则平均股值也即A股指数的年均增长率应该在16%左右，到2020年上证A股指数就可以上升到超过4万点，股市总规模也会大大增长。但因为在此过程中股市所吸纳的由企业生产过程所创造的利润总额为一定，则由投资所形成的股市利润就必须上升到占股市全部利润的50%左右，从这个前景看，对上市公司的投资利润更需要政策鼓励。

　　我对股市问题研究的不多，以上分析肯定会有许多疏漏，说的不对请大家批评指正。