自2006年年初以来，流动性过剩始终是一个热门话题。当前，过剩的流动性正在强劲地推动中国的资产价格上涨，从而开始酝酿出日益扩大的资产泡沫风险。为了防范这个风险，政府一方面在加强回收过剩流动性的力度，一方面在努力预防和消除地产和股市的泡沫。这些做法无疑都是正确的，但要“治本”还得从消除产生过剩流动性的根源入手。在我看来，流动性过剩的成因有太多的谜团，其中尤为突出的是下面四大谜题。

　　谜题之一：货币乘数之谜

　　从货币流动性过剩产生的源头看，可能是货币乘数的上升，即每单位基础货币所派生形成的广义货币倍数上升了，因此，提高存款准备金率始终是央行消减货币流动性的重要工具。为了抑制中国货币流动性的增长，近几年央行除了不断扩大对冲操作业务，也在不断提高存款准备金率，从2003年到今年年初，法定存款准备率率已经从6%提升到10%，已连续提高了8次，但是根据央行的报表计算，中国的货币乘数却从2003年年末的4.23上升到了2006年年末的5.3。为什么在央行大幅度提升法定存款准备金率的情况下，货币乘数会不降反升呢？

　　根据货币乘数公式，货币乘数不仅与法定存款准备金率有关，也与商业银行的超额存款准备金率和现金对存款的比率有关，而且这两者也同法定存款准备金率一样，和货币乘数成反比关系。所以，如果法定存款准备金率提升而超额准备金率或现金比率下降，就会抵消提升法定存款准备金率的部分作用，甚至导致货币乘数上升。从2003年以来的实际情况看，超额存款准备金率和现金比率的确有下降的情况，见表1。

　　资料来源：央行报表

　　从表1的计算结果可以看出，2006年末与2003年末相比，法定存款准备金率在抵消掉超额存款准备金率与现金比率的下降后，仍然实际提升了1.1个百分点，这样，根据货币乘数公式计算，本应使货币乘数下降6.1%。但实际结果却是到2006年末，货币乘数反而上升了25.3%，这当然会导致货币过剩流动性的急剧增长。那么是什么原因导致货币乘数不降反升呢？或者说，在存款准备金率和现金比率以外，有什么因素在影响货币乘数的变化，从而导致传统的货币乘数公式显著失效呢？如果不搞清楚这个问题，很可能会导致央行依据传统货币理论所进行的消除货币过剩流动性的种种努力付诸东流。

　　谜题之二：货币流通速度下降而货币过剩增加

　　在货币供给量正常的情况下，如果货币的流通速度提升，也会使货币流通量多于经济运行的正常需要量，因而产生货币流动性剩余。但是从近几年的实际情况看，中国的货币流通速度也是下降趋势，表2是根据GDP与M2的比率所计算的货币流通速度的变化。

　　资料来源：中国统计年鉴；国家统计局公报

　　从表2可见，自2003年中国货币流动性过剩显著增强以来，中国的货币流通速度是在不断下降的，按理说这种变化趋势，本应是会导致货币流动性的减少。具体地说，如果按照2002年的货币流通速度，到2006年末货币的流动性本应是减少2万亿元，但结果却是流动性过剩更加显著。因此，货币流通速度的变化，不仅不能解释货币流动性过剩产生的原因，反而增加了更多的迷雾。

　　谜题之三：生产过剩和贸易顺差与货币流动性过剩并存

　　目前中国存在着巨大的生产过剩与贸易顺差，这是一个既成事实。按照现代西方经济学中商品市场与货币市场的双重均衡模型，即IS-LM模型，当一国在国内存在商品供给过剩的时候，在货币市场必然存在着货币供给不足，因为IS曲线与LM曲线是呈“X”型的反向交叉图形，所以在商品市场与货币市场中，某一方出现供给过剩，另一方必然是供给不足。现代国际经济学也说明，一国的贸易收支不平衡，必然与该国的货币市场不均衡并存，或者说，国际收支不平衡是国内货币市场存量不均衡的反映，当国内货币供给小于货币需求的时候，就会出现贸易顺差，反之则会出现贸易逆差。所以，当一个国家有贸易顺差的时候，该国的货币市场必然会存在着货币流动性不足，而不是过剩。

　　这种理论分析也好理解。货币供给代表着国内需求，如果货币供给不足，就会导致国内需求不足，从而导致国内的商品市场出现供过于求，进而形成贸易顺差。所以贸易顺差不是国内货币供给不足的原因，而是货币供给不足的结果。反过来说，如果一国的货币供给过剩，就会导致国内需求过旺，从而引起进口大于出口，形成贸易逆差。但这都是传统理论的分析框架，对目前的中国经济已经不适用了。中国经济的现实是，在贸易顺差不断放大的同时，却出现了巨大的货币流动性过剩。

　　如果说前面提到的货币乘数之谜和货币流通速度之谜是谜题，那么中国的生产过剩和贸易顺差与货币流动性过剩之谜，就是更大的谜题了，因为这个谜题说明目前中国的经济运行机理已经与传统的经济运行机理完全不同、甚至完全相反了。如果我们仍然沿用传统的经济学理论和分析框架，还沿用基于传统理论而产生的宏观经济调节工具，就不会有显著效果，甚至可能是在进行逆调节。

　　在中国是贸易顺差与流动性过剩并存，那么在贸易逆差最大的美国，是否会与中国相反，是贸易逆差与流动性不足并存呢？情况好像并非如此。因为如果在美国经济中存在流动性不足，就不会在美国出现世界最大的股市与房地产泡沫。此外，自“9?11”事件以来，美国的年均经济增长速度约为3%，而广义货币的年均增长率约为7%，货币增长率大约是经济增长率的2.3倍。在此期间，中国的年均经济增长率在10%左右，货币增长率在17%左右，货币增长率大约是经济增长率的1.7倍，由此可知美国货币流动性过剩的程度应该比中国还严重，也说明在美国商品市场与货币市场的关系，仍然与传统理论相符。再看与中国类似的俄罗斯和印度，也都存在着在出现大幅度贸易顺差的同时，股市和地产都异常繁荣，反映出在这些国家也都存在着贸易顺差与流动性过剩并存的事实。这说明在商品市场与货币市场关系中，与传统理论相悖的情况，主要是发生在受新全球化浪潮影响最大的新兴市场国家。然而，如果有巨大贸易顺差的新兴市场国家，和有巨大贸易逆差的发达国家都存在巨大的流动性过剩，这是否就是全球流动性泛滥的根源呢？

　　谜题之四：中国为何会形成如此之大的货币存量

　　到2006年末，中国的广义货币M2已达34.56万亿元人民币，按当年汇率折算，相当于4.3万亿美元，当年中国GDP总值为20.94万亿元人民币，折合2.6万亿美元，货币存量相当于GDP的1.65倍。根据世界银行和美联储的数字，2006年美国GDP总值为12.9万亿美元，12月末的M2为7.1万亿美元，美国货币存量相当于GDP的55%。

　　中国的货币存量已相当于美国的60.6%，GDP总值却仅相当于美国的20.2%，如果换算成同等经济规模，中国的货币存量就是美国的3倍，或比美国整大出2倍。改革开放以来，中国存款的年均增长率为23.5%，20世纪90年代以来，广义货币的年均增长率为21.5%，大幅度高出美国与欧盟同期年均6%～7%的增长率。以前年份中国货币供给的高速增长，被解释为市场化的推进与商品货币关系的深化，但是在新世纪以来，中国的经济体制已经基本具备了市场经济形态，广义货币仍以年均17%的速度递增，并且货币存量相对于经济总产出，已经是发达市场经济体的3倍，就令人感到迷惑不解了。

　　是什么原因使中国经济产生了远大于发达市场经济国家的货币需求呢？如果其他受新全球化浪潮影响深刻的新兴市场国家也如同中国一样，呈现出货币对经济总产出的高比率，也还可以用全球化的影响来解释，但情况并非如此，请看表3。

　　注：中国和美国为2006年数据，其他国家为2003年数据。

　　资料来源：国家统计局《2005年国际统计年鉴》

　　从表3情况可看出，货币规模显著大于经济规模的国家，到目前为止在主要新兴市场国家中，只有中国一个国家，这说明中国货币流动性过剩的发生机制具有特殊性。到了货币流动性已经严重过剩的今天，我们已经应该从发展战略的高度和经济运行机制的深度，重新认识与探讨中国货币供给合理增长率的边界了，否则仍以目前的速度增长，每6年中国的货币存量就会比美国大出1倍，过剩货币对经济运行的压力就会不断攀升到新高度。

　　以上四个问题都从不同的方面与流动性过剩问题相关联，但有一点是应该强调的，即只分析货币流动性的现象和影响，不深入分析过剩流动性产生的源头，对宏观调控来说是绝对不行的。我的初步认识是，这是一个新全球化浪潮的结果。比如，大量外资流入就是一个货币流动性过剩的直接原因，因为国外资金流入中国的银行体系，立即会参与到中国的货币创造过程，会产生中国央行投放基础货币的同样效果，而贸易顺差的放大，只要不沿用央行用基础货币收购贸易顺差所形成的外汇收入，就仍然不会导致货币供给的增长，因为出口商品在国内的生产和流通过程中，央行已经为此投放了等量的货币，可能体现为商业银行向出口生产企业的贷款，出口企业在获得出口收入后，又归还了这笔贷款，货币流动性就不会因为贸易顺差的增长而增加。但是国际直接投资和国际“热钱”的流入则不同它，会增加中国银行(5.67,0.12,2.16%)体系内的资金总额，所以是货币流动性增长的直接原因。2003～2006年，中国外汇储备新增额为7798.9亿美元，而同期的贸易顺差额为3369.5亿美元，仅占43.2%，同期的非贸易顺差外汇流入则占到了56.8%，为4429.4亿美元，央行为此需要投入超过3.6万亿元的基础货币，按5倍的货币乘数计算，形成了18.2万亿元的广义货币，比同期广义货币16.1万亿元的增长还大出2万亿元，可见非贸易顺差的外资流入，是中国货币流动性过剩的重要原因。当然，过剩流动性产生的原因可能还远不止这些，还需要做更多的深入研究。（2007-4-2）