分配矛盾导致生产过剩，是市场经济国家200多年以来反复验证过的规律，中国的高速工业化过程虽然有新全球化的背景，外需也的确吸纳了中国很大一部分过剩产能，但即使在净出口比重不断提高的情况下，目前实际也只吸纳了中国总供给的7%，新全球化可能只能减缓或拖延中国产能过剩矛盾表面化的程度与时间，但不可能从根本上消灭这个矛盾。

　　投资增长率下降与新上项目投资的负增长，也不断在显露出拉动中国经济增长的主要需求动力——投资，正在逐步消失，并开始从推动总需求增长转向推动总供给增长，从而酝酿出生产过剩危机。

　　到今年一季度，中国经济从2002年下半年开始，已经经历了长达19个季度的高速增长。在这一期间，从物质生产领域看，生产过剩的格局正在逐渐形成，导致贸易顺差和外汇储备急剧增长，就是人们所说的内外严重失衡；从货币层面看，广义货币增长率大幅度超过经济增长率的局面仍然在发展，银行存差也日益扩大，就是人们目前所说的流动性过剩问题。生产和货币供给“双过剩”，构成了在资产领域需求远远大于供给的背景和条件，先是房地产泡沫从2003年开始如浪潮般涌起，在政府极力打压下仍尾大不掉，到了去年又开始出现了股市急剧飙升，自今年3月以后，政府虽不断加强压抑股市攀升的力度，但看来与对房地产市场的调控一样，收效甚微。从国际经济格局看，欧、日经济仍在持续复苏的快车道，但美国经济已经从去年下半年开始露出颓势。当然，这些国内外影响中国经济增长的不利因素，都不能掩盖中国的国力日益强大，国强而民富，对世界经济的影响力不断增长这样一个基本事实，我们所关注的是，以上所提到的这些不利因素，会以什么样的方式互相作用，是否以及在什么时候会中断中国经济的高速增长过程。

　　今年以来中国经济增长格局的变化

　　今年一季度，GDP增长率高达11.1%，同比提高了0.7个百分点，不仅增长速度高，而且有加快增长趋势。与去年比较，今年以来拉动中国经济的需求格局已经发生了比较明显的改变。其一是出口需求的拉动力继续提高，前4个月累计，贸易顺差已达633亿美元，比去年同期猛增87.3%。从一季度情况看，净出口占GDP的比重为7.1%，而去年同期为4.3%，提高了2.8个百分点。一季度同比多增净出口占同期同比多增GDP的比重为35.8%，而去年同期为21.7%。净出口比重的提升，使一季度的经济增长率提升了1.58个百分点，或者说使中国的经济增长率从9.5%提升至11.1%。由此可见外需对中国经济增长的拉动作用有多么重要。

　　其二是今年以来消费增长延续了去年以来的加快趋势，前4个月消费增长率已上升到15.1%，4月份已上升到15.5%，而去年同期为13.6%。消费增速的提高，可能最大的原因是股市飙升所创造的“财富效应”，一是由于在2006年以前中国经济已经经历了3年的高速增长，但是高增长并未带来消费增长率的提升，而从时间段看，消费增长率的提升是与股市出现繁荣基本同步出现的；二是自去年以来，股市市值已经增长了4倍还多，股民人数则增长了1倍以上，根据有关分析，目前股民人数在4千万左右，而股民的主体应当是城市居民，目前城市居民家庭大约为1.4亿户，即已经约近30%的城市居民家庭进入了股市。有如此巨量的城市居民家庭能参与分享股市的繁荣，必然会因为家庭财富的迅速增长而增加消费。

　　其三，更值得关注的增长格局变化，是固定资产投资增长率的回落。去年前4个月城镇投资增长率为29.6%，今年前4个月已经下降到25.5%。去年至年末，新上项目投资已经出现了负增长，今年一季度新上项目投资为负增长13.5%，4月份虽然有所反弹，但前4个月累计仍是负增长2.2%。投资增长率回落以及新上项目投资的负增长，仍然是本轮投资周期进入到尾声的标志。

　　我在近几年中国出现经济持续高增长的过程中，一直在提醒政府和企业界必须高度重视在收入分配差距不断拉大的背景下，主要由投资需求所带动的经济高增长中所酝酿的生产过剩危险，并认为危机的爆发可能就在今年下半年以后的时间。我所依据的理由其实很简单，一是分配矛盾导致生产过剩，是市场经济国家200多年以来反复验证过的规律，中国的高速工业化过程虽然有新全球化的背景，外需也的确吸纳了中国很大一部分过剩产能，但即使在净出口比重不断提高的情况下，目前实际也只吸纳了中国总供给的7%，新全球化可能只能减缓或拖延中国产能过剩矛盾表面化的程度与时间，但不可能从根本上消灭这个矛盾。二是投资增长率下降与新上项目投资的负增长，也不断在显露出拉动中国经济增长的主要需求动力——投资，正在逐步消失，并开始从推动总需求增长转向推动总供给增长，从而酝酿出生产过剩危机。三是重工业的平均投资周期是5年，而重工业是本轮投资周期的重点。由于中国经济真正运行在市场经济条件下，只是在本轮经济增长中发生的事情，在新中国历史上还没有发生过市场经济典型意义上的生产过剩危机，再加上目前中国经济增长率与投资增长率仍然很高，这使许多人不相信会有危机发生，但需要提醒大家注意的是，市场经济周期的四个阶段，即萧条－复苏－繁荣－危机，其中繁荣与危机只有一线之隔，所有危机都是在繁荣到达顶点时爆发的。外需虽然可以拖延和减轻危机爆发的时间与程度，同样也可以因为外需的突然变化，使危机提前爆发以及加重危机爆发的程度，1997年出现的亚洲金融危机就是一个典型例子。

　　经济走势前景分析

　　分析中国未来一年内经济走势的前景，对国内经济而言，主要是应关注机械设备制造产业生产与投资的走势变化，对国外而言，则应主要关注美国经济未来的变化。

　　对国内经济应主要关注机械设备制造业的变化，是因为本轮投资周期到目前已基本结束了土建阶段，而进入到设备安装阶段。在设备安装、调试和试生产阶段结束后，投资项目就建成了，就会进入到投资从需求转向供给的质变点，如果消费与出口不能接替投资需求的地位，生产过剩危机就不可避免。

　　投资周期进入到设备安装阶段，有许多统计数据可以支持。第一，在投资构成中，从去年以来土建以外的设备安装和其他费用比重就开始上升了，到今年前4个月，土建工程投资的增长率已经下降到23.7%，已经低于城镇投资25.5%的增长速度，而设备投资的增长率则为31.7%，显著高于城镇投资增长率。

　　第二，还是从投资构成看，去年前4个月新建项目投资的增长率还高达40.1%，今年前4个月已经下降到14.9%，改、扩建项目投资增长率则从去年前4个月的17～20%上升到今年同期的35～49%，这说明目前投资的较高增长率，在很大程度上不是被新建项目所支撑的，而是被改、扩建项目支撑的，而改、扩建项目的资金投向，主要不是进行土建，而是进行设备更新与改造，这也会引起投资构成中设备投资比重的提升。

　　第三，投资需求指向从土建向设备购置转移，必然会引起机电设备制造产业生产增长的加速。今年一季度，机械行业的生产增长速度高达31.9%，而同期的工业增长率为18.3%，这种机械工业超前增长的6个百分点，投资回落与工业增长加速并存，其中的重要原因是机电设备制造业具有很强的产业关联度，即某一产业的产出会带动其他相关部门产出增长的程度。有关部门根据2002年中国投入产出表测算，能源和原材料制造业的产业关联度只有0.6～0.8，而机电工业的产业关联度都在1.2以上，这是因为机电工业的产业链条比能源、原材料工业要长得多，所以进入到机电工业主导经济增长的阶段，工业生产增长率就会提速。

　　投资周期从土建阶段向设备购置阶段转移还有一个明显表现，就是钢材消费结构的变化。基建和机电生产都是用钢大户，前些年始终是基建用钢大于机械工业用钢，但是2006年是个转折点，根据首钢研究院的数据，当年机械工业用钢首次超过了基建用钢。

　　第四，投资需求指向机电产品制造，会导致机电工业的供给不足，相应提高机电工业的价格与利润，从而引起对机电工业投资规模的扩大。今年一季度，机械工业的利润增长幅度高达54%，大大高于同期工业企业31%的利润增长幅度。从今年前4个月的投资结构看，制造业的投资增速比同期城镇投资增速高出6.9个百分点，投资比重提升了1.7个百分点，而在制造业的30个产业部门中，6个机械电子类产业的投资比重合计提升了1.5个百分点，显而易见，制造业投资比重的提升，是因为对机电产业的投资比重提升带来的。

　　所谓周期就是指的潮起又潮落的现象，自然界是如此，社会经济运行也是如此，因此我们只要能验证中国经济运行中的确存在着投资与经济增长的周期，在繁荣之后就一定会有一个低谷出现，而不可能存在永无结束的繁荣。以上的分析说明，无论从生产结构看还是从投资结构看，都明显带有投资周期进入到后期以设备购置安装为主的阶段，前面已经说过，当设备安装阶段过去后，就会进入到投资从需求转向供给的质变点，而我们所需要高度关注的是，机电工业生产与投资的高速运行何时会结束，这就是生产过剩矛盾开始表面化的时点。如果机械工业的较高增长在今年下半年还会延续，则如果没有外需萎缩的条件，生产过剩危机就还不会到来，否则就会提前。

　　外需在未来的变化主要取决于美国经济在未来的走势。目前有一种说法，就是在美国经济出现衰退后，处在明显上升轨道的欧、日需求会接替美国的地位，继续拉动世界以及中国经济的增长，因此美国经济的衰退不见得会导致中国经济高增长过程的中断。这个判断我不同意。

　　必须看到，东亚包括日本和中国，还有欧洲经济都是外需主导型，在世界各大经济体中，目前只有美国是内需主导型经济，这个区分从各经济体是贸易顺差还是逆差就可以看出来。去年欧盟对美贸易顺差超过了1200亿美元，其中欧盟最大的经济体德国对美国贸易顺差高达540亿美元，而在过去六年，欧盟对美国贸易顺差整整增长了3倍。今年3月份，拉动德国经济增长的主要动力制造业订单增长率为47%，创70年代中期以来的最高值，而国内订单增长率为36%，海外订单增长率为54%。与此类似，日本去年的贸易顺差为680亿美元，而今年4月份机床订单增长了7.5%，其中国内订单下降了4.8%，海外订单上升了20.9%。再看我国，今年一季度贸易顺差464亿美元，按美方统计，前3个月中国对美贸易顺差为569.5亿美元，同期工业增长率18.3%，而工业品出口交货值增长率为23.7%，也是海外需求增长快于国内。所以，拉动欧、日、中三大经济体复苏和高速增长的主要需求拉力都是在海外，特别是美国。

　　持续扩大的贸易赤字，是美国内需增长的主要标志，在上世纪90年代，推动美国内需增长的主要动力是股市的繁荣，新世纪以来则转向了房地产。根据美国学者的有关研究，新世纪以来，美国房地产每增值1美元，所创造的消费在短期内为2美分，长期内为9美分。根据索罗斯的推算，仅2006年美国居民由于房地产升值所增加的消费就有9千亿美元，比当年的美国贸易逆差还大。但是由于美联储自2005年初开始加息，逐步打击了房地产业，同年6月份以后美国房地产销售的增长率开始下降，到去年末则开始出现显著的负增长。到今年4月末，美国空置房屋已经相当于8.4个月销售量，比2005年6月大幅度增长了57.9%。4月份美国的新屋销售量虽比上月有了较大幅度回升，但仍比去年同月下跌了10.6%。近年来美国经济的较高增长率，是被房地产泡沫泛起所形成的财富效应以及相应的消费需求扩张所拉动的，根据美林的研究，近年来由房地产以及相关产业增长所创造的GDP，已经超过了美国新增GDP的50%，因此房地产泡沫的破裂，必然会引起经济增长率的下降。去年一季度美国的经济增长率还高达5.6%，今年一季度却已经下降到只有0.6%，其主要原因就是房地产业开始萧条。

　　目前美国房地产业的萧条还不能说是到了谷底，因为次级抵押贷款的矛盾还没有充分暴露，根据有关方面资料，在过去六年美国所新增的房屋销售中，有超过一半是用次级抵押贷款购买的。更为麻烦的是，如果要想化解美国房地产泡沫崩溃的危机，最重要的手段是降息，但是由于欧、日经济正处在经济复苏的快车道，为了抑制经济过热和通货膨胀，都有加息的要求，这样就会不断缩小日元特别是欧元与美元的息差，从而导致美元更加疲软。美元疲软国际投资人则会不断看淡美国的资产市场，从而减少对美元资产的购买，甚至抛售已有的美元资产，把资金投向其他地区。由于美国庞大的贸易逆差只能用吸引海外资金流入来弥补，美元的疲软却会阻挡国际资金的流入，所以美元正处在进退维谷的尴尬境地，即支撑美元的强势只能提升美元的利率以拉开与欧元和日元的息差，但加息又会进一步捅破房地产泡沫，引发国际资本离开美国，危机还是难以避免。所以，认为目前美国经济衰退已经见底的说法是绝对没有根据的。

　　美国因房地产泡沫破裂而导致需求衰退，在目前阶段对世界经济和中国经济的不利影响还是比较和缓的，但也不是看不出来。例如按照美方统计，今年1到3月美国对中国的贸易逆差分别为212.7亿美元，184.3亿美元和172.5亿美元，而按中方统计，前3个月分别为129.4亿美元、122.4亿美元和95亿美元，都是一个递减的系列。美国的经济危机因素累积到一定程度，也有爆发的可能，届时对中国经济的影响就会更强烈，并且不仅影响中国经济，对高度依赖美国内需的欧盟国家和日本，也会形成强烈震撼，到时不仅中国对美国的出口会进一步萎缩，对欧洲和日本的出口也会陷于停滞。外需萎缩对中国一些在国内产能过剩比较严重、近来开始不断加大外需依赖程度的产业部门来说，其影响会更大。例如钢铁产业是目前国内产能过剩的典型代表，去年新增钢产量的2/3已经走向出口，到今年4月份，钢铁净出口量已经相当于新增钢产量的116.8%。这种情况说明，如果不是依靠外需增长，在国内部分重要的产业领域，生产过剩的矛盾恐怕早就严重表面化了。

　　还必须注意，美国在即将到来的危机面前是不会束手待毙的，一个重要举措就是发动对伊朗的军事打击，从而对国际资本的最大可能流向――欧元，构成地区不安全因素，阻断国际资本逃离美国的趋势。5月23日，美国的两艘航母进入海湾，使海湾内的美国航母战斗群增加到了3个，已经具备了打击伊朗的条件。2003年伊拉克战争时，萨达姆没有能力封锁海湾，因为伊拉克处在海湾的最北端，而海湾北端海域的宽度在220公里以上，但是伊朗所处的霍尔木兹海峡，宽度只有60公里，其中可通航的水域只有10公里，所以封锁海湾通道伊拉克办不到，伊朗却可以办得到。世界石油出口量的40%，海湾地区石油出口量的60%要通过霍尔木兹海峡，如果伊朗战争打响，国际石油出口断绝的情况马上就有可能出现。

　　目前美、日、欧诸国都有超过3个月的石油储备，而中国建立石油战略储备的工作只是近两年的事，到目前为止大约只有一周的储备量。从前两次海湾战争的经验看，战争持续的时间都在1个月左右，如果这次伊朗战争也持续一个月，美、日、欧经济能承受得住，中国经济超过一周就撑不住，因为到去年中国的石油进口依赖率已经逼近50%了。试想一下，如果中国在街面上行驶的汽车突然间被迫要减少一半，会是什么样子。所以，伊朗战争与上次伊拉克战争对中国经济的影响是绝对不同的，绝不仅仅是会打高油价的问题，这也是目前中国经济在外部所面临的最大的、而且可能是突然出现的不利影响因素。

　　综上所述，中国经济在未来是否会从繁荣走向萧条，对内来说，主要是看机电工业生产与投资的高速运行何时会结束，对外来说主要是看美国房地产泡沫在未来的破裂程度。在短期内要警惕美国何时会发动打击伊朗的战争，在中期内则必须警惕“内外需紧缩双碰头”这种最为不利的情况出现。

　　正确认识股市的前景

　　毋庸置疑，中国目前存在着巨大的生产过剩，这种过剩在目前没有表面化，是被新全球化浪潮所产生的巨大外部需求所掩盖了，但是物质产品过剩通过出口所形成的贸易顺差转变成了另一种形式，就是货币领域的流动性过剩，因为贸易顺差所形成的外汇收入在流入国内金融体系后，等同于新增了大量的基础货币，参与了国内货币的创造过程，从而使广义货币的数量急剧增长，所以货币流动性过剩与中国贸易顺差的急剧扩大是同步发生的。此外，由于中国急剧扩大的贸易顺差形成了人民币升值的长期因素，导致国际投机资本的大量流入，而这部分热钱也与贸易外汇收入流入国内金融体系一样，推动中国的广义货币量不断增长，所以，所谓的国内外失衡的根源，都是国内由于分配矛盾所导致的生产过剩，这个矛盾不解决，货币的流动性过剩矛盾就不会消除。

　　生产与货币“双过剩”，必然会导致资产领域日趋严重的供求不平衡，从而导致资产价格的长期上涨趋势。近年来宏观调控当局先是运用各种手段打压地产泡沫，后是在目前阶段加大了打压股市泡沫的力度，然而不管是加息也好，提高存款准备金率也罢，还是提高股市印花税，都难以挡住资产泡沫泛起的汹涌浪潮，原因就是过剩的货币资本存量太大了。从股市看，目前所吸纳的资金只有1万亿元，相对于近12万亿元的存差和17万亿元的居民储蓄存款来说，简直不成比例，所以那种认为目前中国股市增长已经见顶乃至会崩溃的说法，是没有根据的。

　　由于解决分配矛盾和生产过剩矛盾都是一项长期的工作，因此至少在中期内过剩的货币流动性增长还是不会止歇，而相对于房地产来说，股市是更好的吸纳过剩货币的场所，这是因为，第一，我们必须给庞大的过剩货币资本找到一个能够容纳它的场所，而这个场所在目前条件下，只能在地产与股市之间选择；第二，只有股市的财富效应才能明显增加消费，从而缓解中国目前已经开始显露的生产过剩矛盾。美国目前的内需增长主要是靠房地产的财富效应，是因为美国有房地产的再按揭贷款，即允许居民把房地产的增值部分拿到银行去抵押套现，但是中国目前还没有这种贷款，也不应发展这种贷款，因为这会导致更高的房地产泡沫，在绝大部分居民还没有购买商品住房的时候，也是不得人心的。但股市却不同，居民从股市所获得的收益，不用通过银行参与就可以直接转为消费，所以说股市是目前最好的过剩货币的吸纳器。

　　但是，股票价格的过度飙升同样不是一件好事，会导致股市投资人背离应主要从上市公司利润中获取股市回报的健康发展渠道，从这一点看，今年以来中国股市的增长步伐还是太快了，应当采取措施使股市的增长步伐走稳。

　　股票价格与其他商品价格一样，急剧上涨的原因一定是出现了严重的求大于供，目前宏观调控当局压抑股市泡沫的主要手段与前两年压抑房地产泡沫一样，仍是着重于需求管理，这在本轮经济增长以前是有效的，但是现在不行了。例如当2000年股市出现过度繁荣时，中央只要在人民日报上发一篇社论就会引起股市暴跌，可现在为什么不管中央出台什么措施，都会在短时间内被迅速消化？原因就是过剩货币规模太大了，例如2000年时，银行系统的存差只有2.4万亿元，目前则已高达11.7万亿元，2000年时居民储蓄存款只有6万亿元，目前则已超过了17万亿元。过剩货币这只“笼中虎”目前已经长成了庞然大物，已经不是宏观调控当局轻易可以驾驭的了。

　　所以，虚拟领域的供求不平衡不能仅从需求一端来解决，更重要的是从供给方面来解决。前一阶段，我们过多的重视了把过剩货币引入资本市场，却没有同时加快虚拟产品的供给步伐，这就像往一个池子里面放水一样，如果池子不够大，放水进去只能导致水面的上涨。所以，当我们向股市这个池子放入过剩货币水流的时候，千万不应忘记了挖大池子的工作，就是尽快增加符合条件的企业上市的工作，只有这样，才能使中国股市进入长期健康发展的轨道。(2007-6-19)