9月份的经济运行数据公布以后，由于主要数据继续了前两个月的稳定下行趋势，对当前经济形势的判断主要有两种，一种观点认为下滑是政府宏观调控的结果，但内在的增长冲突并未消除，因此还需加大调控力度，一种观点认为，下滑趋势并不明显，后期的增长率会超过10％，我则坚持以前的判断，即经济增长的内生因素使未来出现增长率明显萎缩的可能性更明显了。

　　意见的分歧可能还在于应当怎样看投资。我们目前所观察与调控的投资指标对象，是固定资产投资完成额，今年1～9月的投资完成额的增长率为27.3％，还属于较高的增长速度，而问题在于，投资完成额是一个竣工指标，它所反映的是在一个统计时点上，例如9月末，有多少建设项目的投资已经完成了，因此如果从需求角度看，它是一个已经发生过了的需求，若从统计指标分类，它只能属于与经济增长“同步”的指标，而不是一个能够反映未来经济增长趋势的“先行指标”。

　　观察同步指标对判断经济增长趋势并非没有意义，出口额与社会消费品零售额都是同步指标，这两个指标与固定资产投资完成额共同构成了当前的社会总需求，但是与出口和消费不同的是，投资具有周期的性质，即当前投资完成额的大小，是被若干年前所上马的投资项目规模大小所决定的，而出口与消费则仅仅与当前所发生的国内外的货币购买力有关，不会被若干年前的购买活动所左右。我们之所以关心固定资产投资额的大小，是因为投资需求已经占到目前社会总需求的六成，会极大地影响乃至决定未来未来的经济增长走势，但是如果我们所关注的投资指标，仅反映了已经发生了的投资，而不反映未来会发生的投资，用这个指标来反映经济增长的趋势，是否就有问题了呢？

　　比如为了控制投资膨胀，我们自今年4月份以来已经进行了两次加息，然后观察投资完成额是否会降下来，但是因为本轮投资的主体是朝向重工业，而重工业的平均投资周期是五年，从2003年开始的投资周期到目前是第四年，按时间进度与投资进度相等计算，目前一个从2003年开始的投资项目，到目前就是已经完成了80％的投资，试问有没有这样的投资人，在一个投资项目已经完成了80％的时候，会因为贷款利率只上升了0.27个百分点就不干了呢？当投资项目大量完工，许多项目开始发挥产能，从而改变了市场供求情况，导致以前价高利厚的产品开始走向过剩，价格与利润也开始趋于下降，投资主体对市场的看法就会发生变化，在这个时候你让他投资他也不会投，所以如果在一个投资周期接近末尾的时候，用利率进行对投资的宏观调控，已上项目停不下来，新上项目不加息也不会发生，利率对投资的调控就会变成“空调”，这就是目前的真实情况，也是用“竣工”指标而不用“开工”指标作为判断经济形势的依据与当作宏观调控目标对象的弊病。美国在宏观调控的指标运用方面比我们做得好，他们在固定资产投资方面所关注的指标，除了新屋销售量，主要是关注新屋开工量，这还不够，他们还关注比新屋开工量更前面的指标，即房屋建筑许可证的发放量，用这样的超前指标来反映投资活动的未来趋势，才是有科学性的。

　　目前国家统计局公布的投资指标还有两个，一个是施工项目计划投资额，另一个是新开工项目计划投资额。相对于固定资产投资完成额指标来说，施工项目计划投资额更能反映投资趋势，因为它可以反映目前在建的项目投资额大小，用这个投资额的大小与年固定资产投资完成额的规模比较，可以知道目前的在建项目大约需要多长时间完工。从9月份的数字看，施工项目计划总投资为18.82万亿元，今年的投资总规模将超过11万亿元，既是说目前的在建项目可相当于1年又8个月的投资额，或者说可以用20个月来完成。但是，施工项目计划投资额仍然主要是一个只能反映当前投资规模情况的“同步”指标，真正能反映未来投资增长趋势的，在目前统计局所公布的投资指标中，只有新开工项目计划总投资这个指标，这是真正的“超前”指标。

　　我之所以得出经济增长在未来将会走入明显下滑通道的判断，就是根据以上这两个指标的变化。从新开工项目投资的增长率看，前9个月已经下降到只有7.5％，前8个月为11.4％，前7个月为19.3％，前6个月为22.2％，前5个月23.6％，而2005年前11个月新开工项目投资的增长率还高达28.1％，由此可以看出一条明显持续下滑的曲线，而到今年8月以后已经进入了加速下滑区间。从新开工项目投资的总规模看，到今年9月末为4.86万亿元，增长率为7.5％，当月投资完成额增长率为23.5％，我们把这三个数据对比2003年一季度本轮投资周期开始时的同样三个数据，新开工项目投资增长率为63.3％、投资总规模为4.5万亿元，当月投资完成额的增长率为27.7％，从中不难看出2003年一季度的投资数据具有明显的投资周期初起的特征，而目前则具有明显的投资周期末尾的特征。

　　再深入比较各类投资数据，目前的新开工项目投资总规模仅比2003年一季度高出7％，而今年的投资总规模将是2003年的一倍，也从新开工项目投资规模之小可以看出投资周期正走向结尾。由于新开工项目投资增长率是从8月份以来急剧下跌，如果单计算今年三季度的新开工项目投资增长率，已经是负的20.9％了，而9月当月已经是负的21.2％了，因此由目前的新上项目投资增长率推算，如果没有明显的宏观调控向“双放松”转变，到明年6、7月份前后，投资完成额的增长率将可能掉到15％以下，到2008年将可能转入负增长，因为在建的施工项目规模仅能继续维持20个月的投资正增长，到2008年7月就有可能由正转负了。

　　三季度的经济增长仍能保持在10％以上的高水平，是因为消费和出口需求水平的提升，1～9月与上半年相比，消费增长率上升了0.2个百分点，净出口占GDP的比重从5.6％上升到7.7％。但是，由于国内的分配矛盾，要求消费增长率继续提升，并接替投资需求的地位成为经济增长的需求主导，是根本不可能的，如果要求消费接替投资需求的地位，消费增长率就必须上升到25～30％才行，要比目前的增长水平加快一倍。

　　如果不能指望消费，在投资需求落潮后就只能靠出口，这又主要是看美国经济未来的表现。从9月份情况看，美国的新屋销售量同比下降了18％，建筑许可证发放量同比下降了28％，房地产泡沫破灭的情况已经很明显。为了接替房地产业的功能继续制造“财富效应”，美国目前的措施主要是两条，一条是重新制造股市泡沫，另一条是打压油价。

　　1999年末，美国的道琼斯指数收在11987点，在经历了6年半之后，终于突破了12000点，但这却是在二季度美国经济开始走低的情况下发生的。今年美国经济增长可能达3.5％，明年据各放预测将在3％以下，因此如果美国股市继续攀高，泡沫化程度将不断发展，如果1999年以后股市泡沫破灭就是因为泡沫化程度太高，则2007年美国想依靠股市泡沫制造财富效应就也会走不出多远。

　　近年来油价不断攀升本来也是美国制造出的结果，目的是为了对付欧元的强势，因为欧洲的实物产业在经济中的比重明显高过美国，由此拉高油价对欧洲的负作用会大于美国，但是最近欧洲央行长特里谢说，欧洲今年以来出现了经济强劲复苏势头的主要原因有三条，其中一条就是油价上升，使产油国组织和俄罗斯把石油收入大量用于对欧洲产品的采购，美国没有用油价遏制住欧洲的经济复苏，却大大加重了本国居民的能源消费负担，明显影响了美国消费支出增长，是“搬起石头打了自己的脚”，所以目前赶紧改弦更张，开始打压油价，并放出风说在墨西哥湾发现了超大型油田，希望以此来改变人们对油价上涨的预期。但产油国组织却不买美国的帐，仍然把油价锁定在每桶60美元，在10月20日宣布了要从11月份开始减产100万桶，不久又追加到120万桶，并放出风说还要再追加50万桶，美国目前联合了中国等5个石油消费大国与0PEC斗法，最后还不知鹿死谁手，因此美国用打压油价来增加消费、维护其经济增长能力的前景也不乐观。

　　如果美国经济将不可避免地陷入停滞乃至发生危机，中国目前这种靠增加净出口来接替投资需求下降的趋势就很难维持，所以内外需紧缩“双碰头”的前景仍然是存在的，因此我们决不能陶醉于三季度的良好经济形势，而是必须未雨绸缪，准备迎接即将到来的困难。而不论对政府还是企业而言，在国内外经济增长的低谷中，总是会酝酿着许多高涨时期所没有机会，所不同的是，机会仅会留给那些有准备的人，这就是经济增长的辩证法。 (2006-12-2)