从国际、国内经济趋势看央行的加息行动--王建的学术主页

从国际、国内经济趋势看央行的加息行动

2010-10-25 17:02:00

最近央行突然宣布加息，这次加息行动是在美、日等发达国家央行刚刚宣布实施第二轮定量宽松货币政策后采取的相反行动，就显得很不寻常，因为这预示着宽松的刺激性宏观政策开始退出，这就反映出中国宏观调控当局对目前与未来国际、国内的经济走势判断，如果不是乐观，至少也是积极的。然而，这样的对于宏观经济大趋势的判断是正确的吗？
　　我们先来看看对国际经济有巨大影响的美国经济走势。大家都知道，美联储在9月初就宣布了要实施第二轮的货币刺激政策，紧接着在不到一周时间内，奥巴马政府也宣布了基于第二论政府刺激政策的3000亿美元的减税方案和500亿美元的基础减税投资计划。我要问的是，在美国经济仍处在复苏轨道之中的时候，美国政府与美联储当局为何要急于出台新的经济刺激计划？显然是因为美国经济即将爆发新的大危机，美国宏观调控当局在未雨绸缪。
　　我在去年美国经济开始复苏后写过的多篇文章中都指出，美国与世界的这场危机都没有过去，其中主要原因是由于美国在次债危机爆发后所形成的庞大有毒资产并没有得到处理，而只是被掩盖和冷冻了起来，这样作的目的是推迟矛盾的爆发期，以及为解决矛盾争取到时间。至于如何解决矛盾可能有三条出路：
　　第一条是制造出一个新的衍生金融产品，这是最理想的化解危机的出路，因为“资产负债表式危机”最显著的特点就是因为大量资产价格缩水而引起大量负债违约，从而使金融机构倒闭。如果能够找到大幅度提升资产价格的新途径，资产负债表就会重新平衡，危机自然会消失。这个新领域就是“碳金融”，这也是为什么奥巴马会在世界气候大会快结束的时候要硬闯中、印、巴三国领导人的会场，为争取达成协议而进行最后努力的原因。但是后来看美国的这条路是没有走通。
　　第二条路是使用各种手段打击欧元，包括经济、外交和军事等，因为欧元区是除美国以外世界最大的资产池，如果美元崩溃，国际资本的首选流向就是欧元，而通过各种手段打击欧元，国际资本就可能因为流出美国的通道被堵塞而不得不继续留在美国。打击的汇率节点可能是在欧元兑美元超过1：1·5的时候。我在说这个话的时候还没有发生欧洲的主权信用危机，而从欧洲主权债务危机爆发后披露的情况看，的确是有美国很重的阴影，所以欧盟要查美国三大评级公司和四大会计事务所在欧洲主权债务危机爆发中的作用。现在看，由于欧洲央行在危机爆发后立即敞开了融资窗口，用收购危机深重成员国国债的方式为他们融资，成功的化解了这场危机，而且欧洲国际金融素质本来就比美国要好得多，所以危机后的复苏程度远比美国强劲，这就是欧元兑美元目前再度跨越1·40的原因。也许还有什么我所想不到的美国可以运用的手段来打击欧元，但是从目前美国已经开始动用增发货币的手段来化解危机，似乎美国可用来对付欧元的经济手段已经没有了，再下来就只能运用军事手段了。
　　第三条路就是增发美元。美国经济的根本难题是必须要为庞大的美国贸易逆差买单而找来钱，否则美国超过40％的物质产品供给就要断流，那才是真正的大灾难。许多人以为美国是靠“铸币税”来维持美国的庞大的贸易逆差，其实那是个认识错误，因为以铸币税形态流出美国的美元是不会再流回美国的，而每年充其量也不过就数百亿美元。弥补美国贸易逆差的真正来源，是这个这样的对美国有巨大贸易顺差的国家，把对美国出口所获得的美元收入又以购买美国金融资产的形式返回到了美国。而中国之所以会不断购买美元资产，是因为美元坚挺和美国金融资产升值空间大，如果没有这两个条件，国际资本就不会主要向美国流动，美国也不会获得超过70％的世界剩余产品，这也是美国历届财长都要强调“强势美元符合美国利益”的真正原因。如果美国失去了维持国际资本向美国单向流动的能力，就只能增发美元。但牺牲的是美元的信誉，因为过度发行美元会导致美元贬值和美元资产价格下跌，美元就会失去在世界货币中的主体地位。
　　除了这三条路，美国没有其他路好走，所谓的“再工业化”只不过是个幻想，因为只要美国与中国这样的发展中国家还存在着巨大的生产要素价格差，美国就别想走工业化的回头路。那么，“再工业化”与“再金融化”都走不通，打击欧元又没了经济手段，军事手段轻易不敢用，最后就只有走到增发美元这条路上来了。
　　但是这条路是“饮鸩止渴”，还是救不了美国经济。原因在于，所谓“有毒资产”，就是由于大量金融资产缩水所构成的不良债权，要避免金融危机的再度爆发，就得为这些违约债务找到出路。这些出路在次债危机爆发后我们已经看到了，基本是两条，一条是由联储来充当这些有毒资产的买家，因为联储有创造货币的无限能力；第二条是联储用购买国债的办法为美国政府融资，然后由美国政府出面拿这些钱来挽救那些“大到不能倒”的银行和企业。我们看到，美联储在9月初提出的新刺激政策虽然包括了三条内容，但目前叫的最响的就是新的购买资产计划，甚至已经有联储官员提出要以每月1000亿美元的规模来购买资产，至于购买金融机构的烂资产还是购买美国国债，美联储还没有说明，但我看还是不会脱离以前的那两条路子。
　　问题在于，美国的有毒资产规模过于庞大，美联储能买得过来吗？到2008年底，美国仅衍生金融品的市值就高达416万亿美元，还有分别达几十万亿美元的贷款和债券。次债危机爆发后美联储原来以为，这些有毒金融资产虽然规模庞大，但是是以“三角债”的方式由金融机构互相持有，可以通过统一的清算行动来大为化解，所以2008年初曾组织了美国的几十家大银行联合清算CDS，结果是在总计62万亿美元的该类金融产品中仅清算了12万亿美元就搞不下去了，说明实际金融坏帐规模要大得多。此外，衍生金融泡沫的破灭是因为底层的各种贷款如次贷、商业地产贷款等由于地价和房价下跌等原因无法归还，到今年上半年与次贷爆发时的2007年7月相比，商业地产和住宅价格都已经下跌了40％以上，而9月当月，美国止赎房的数量首次超过了10万套，这些都说明美国金融大厦的底层结构，比次债危机爆发时还要差，而且差得多，所以如果美国爆发新的金融危机，就一定会比上次来得更猛烈。
　　日本在资产泡沫破灭后的15年中，总计处理掉了约1·5万亿美元的坏帐，约占当时股市与地产总值的10％。如果在总计500万亿美元左右的美国金融商品中有5％是坏帐，就是25万亿美元，就是目前美国广义货币M2的2·8倍，所以美国的第二轮货币定量宽松政策，并不是对着美国的实体经济以及失业率等来的，而是主要为了应付即将到来的新的美国金融风暴。美国在次债危机爆发后成功地控制住了广义货币的增长，M2的规模从危机爆发前的7·4万亿美元增加到目前的8·7万亿美元，但是如果为了购买有毒资产不得不放出几十万亿美元的货币，美元的信誉何在呢？前面说过，中国等贸易顺差国家之所以会不断增持美元资产，是因为美元资产可以保值增值，如果美国用美元贬值即通货膨胀的办法来向中国等贸易顺差国家转嫁债务危机，国际资本就不会继续流入美国，甚至会大规模从美国流出，美国经济的大萧条就会真正来临。
　　现在看，美国的金融商品新的兑现高峰应该出现在明年，美国政府与美联储出台新的刺激政策就是在给美国经济与金融市场“预热”，但是这场危机是逃不过去的，我们将会看到的，是由于美元贬值所掀起的货币狂潮和世界性的严重通胀，以及世界经济在美国经济再度探底后跟随其二次探底。
　　我之所以要用这么多文字说明美国与世界经济会遭遇二次探底，是因为很多人并不相信美国与世界经济会再度探底，而这种对世界经济趋于乐观的认识，正是安排中国宏观刺激政策开始退出的主要指导思想。2008年上半年我们已经由于对世界经济走势的乐观判断而失误过一次，集中表现在发达国家在放松货币政策的时候我们却在收缩，这样的错误我们还要再来一次吗？
　　那么，央行加息是否是因为中国经济开始过热了呢？经济过热的表现，一是经济持续走高，一是出现了显著通胀，而这二者又往往彼此关联紧密，因为都是由于需求过旺才会同时带来高增长与高通胀。
　　那么中国经济目前是否存在需求过旺呢？事实恐怕不是如此。从三大需求主体看，今年以来消费保持平稳，投资增长率一季度26·4％，二季度25·2％，三季度已下跌到23·1％。从出口需求看，前8个月增长了35·5％，9月当月已下降到24·7％。我一直很关注投资中新上项目投资的增长情况，因为投资是中国需求中的大头，而新上项目投资又代表着未来投资需求的发生情况。今年前8个月，新上投资项目同比减少了2637个，而9月当月就减少了10324个，几乎是前8个月减少项目的4倍，因此新上项目投资增长率也从前8个月的26·3％，猛降到9月当月的13·3％，这就说明如果四季度新上项目没有明显增加，明年的投资增长率就有可能下降到15％以下，如果是这样，再加上明年因为美国经济再度走软带动中国外需下滑，中国2011年的经济增长率可能连8％也保不住了。
　　正是由于中国目前的需求变动趋势不是在上升而是在下降，已经明显影响到了供给的增长。以工业生产增长率看，上半年为17·6％，进入三季度的7、8、9月份则分别为13·4％、13·9％和13·3％，是显著下降趋势。此外，社会用电量的下降也反映出经济是在走冷而不是走热这个事实，8月份社会用电量是环比增长2％，而9月份则猛降到负增长12％，其中工业用电量是负增长15％。从这个趋势看，进入四季度后工业速度恐怕还得降，GDP增长率则可能会从三季度的9·6％继续下降到9％甚至更低。
　　可是需求在下降为何物价会上涨呢？这就更说明了中国目前通胀的发生不是由于总需求过大，而是另有其原因，这个原因就是由国际大宗商品价格上涨所引发的输入型通胀和由国内农产品价格上涨所引发的结构型通胀，因此目前的通胀与2006年四季度至2008年上半年中国所发生的通胀是一个类型，即都是从成本上升所引发的物价上升，而不是由货币过多而引发的全面物价上涨。
　　这就是我特别反对用加息的办法来对付中国目前通胀形势的原因。因为不管是输入型还是结构型通胀都会首先推高企业的生产成本，从而减少企业利润，企业为了保持利润水平才会把成本上涨压力向市场释放。银行的利息来源于企业利润，加息就是令企业利润减少，因此不愿更多向银行借款，其结果虽然也可以压低需求增长和通胀率，但同时也会由于使企业利润水平更加减少而伤害经济增长，因为利润才是经济增长的内生驱动力。自2008年四季度以来，中国政府费了极大力气才把中国经济拉出萧条的陷井，进入到今年，经济增长的内生动力有所恢复，表现为非国有投资比重从去年底的4成又上升到6成，虽然还没有恢复到衰退前的70％以上，但还是在恢复中，而加息举动恐怕又是一次对经济内生增长动力的挫伤。
　　同时，我在以前的文章中已多次论述过，在全球资本自由流动的背景下，加息不是减少流动性的措施，而是早就变成了促使流动性增加的措施。今年三季度中国外汇储备增加了1940亿美元，同期的贸易顺差加FDI还不到500亿美元，说明国际热钱流入比重已上升到3/4，热钱流入看的就是国际主要货币与人民币之间的利差和人民币的升值趋势。9月份以来，美国和日本央行都进行了减息，中国央行却在加息，更加加大了人民币与主要货币的利差，由此可以预见，进入四季度后国际热钱会来得更多，央行的货币投放也会由此更多。
　　我说的这些道理，不是反对中国宏观调控当局使用货币政策来对冲流动性，也不是主张要放任通胀，而是说在当前的国际、国内经济形势下，不能错误估计了大趋势，宏观调控的重点还得以保增长为主，所以货币政策的使用就尽量不要用加息的办法，而可以用提升存款准备金率这样的数量型工具。
　　同时，因为由美国这场金融危机所引发的全球经济萧条很可能会长期持续，定量宽松的货币政策也会被长期化，由此所引发的全球性货币狂潮，会长期地持续推高国际商品价格，从而使中国的输入型通胀也愈演愈烈，再加上中国由人地矛盾不断紧张而引发的农产品价格上涨也具有长期性，中国的经济增长就将长期面临较高通胀率的困扰。在这样的形势下如果硬要把通胀率压低到3％以下，经济增长过程就无法正常进行，因为没有货币增长的条件配合，企业就无法释放因成本上涨所形成的压力。所以我在2008年8月写的一篇文章曾提出设想，在通胀已具有刚性的时代，只要通胀没有妨害到增长就应该被容忍，并且提出了一个公式：经济增长率≧通胀率。因为对于民生来说，增长是更为重要的结果，没有财富的增长，通胀率为零也没有任何意义。同时，应该用财政转移支付的手段来保护中低收入人群，这样的宏观调控政策，就是“货币保增长，财政保稳定”，是在变化了的时代，中国宏观调控应有的创新。
　　我不赞同央行加息的道理已如上述。从趋势看，今年四季度中国经济增长会继续保持下行趋势，到明年一季度会更加明显，但通胀在国内外因素推动下却不会止歇，所以明年的经济走势很可能是通胀曲线向上而经济增长率曲线向下，从而使中国宏观调控当局在保增长还是保物价中间更难抉择。我相信由于经济增长趋势开始向下，而到明年中期，美国的新一轮危机很可能会露头，世界经济形势为之大变，央行的加息行动就有可能变成减息了，所以央行的加息行动不具有持续性。