2008年1月21日，中国平安公告称将公开发行不超过12亿股的A股和412亿元分离交易可转债，按当时股价计算，融资规模可达1600亿元，创A股市场创建以来融资规模最高纪录。虽然此前市场普遍预期平安将提出再融资方案，但平安决策层肯定没有想到，他们提出的这个方案由于规模远远超过投资者预期，又是在股市从去年高点下跌的时期公布，且市场面临大非解禁的压力，导致市场反应极为剧烈，公告一经发布，中国平安股票便接连两日跌停，其后一周内又出现第三次跌停，甚至由此触发了席卷整个A股市场的再融资恐慌风潮，上市公司再融资方案一旦提出，市场必定暴跌。截止2月20日，今年以来已有44家上市公司提出再融资方案，融资额合计2599.28亿元；其中平安公告后一个月内提出方案的有23家，涉及资金2043亿元，平安计划再融资规模占截止2月20日公布的再融资计划总规模的62%，因此不可避免地被深陷再融资恐慌的股民们视为罪魁祸首，几乎落到了千夫所指的地步。人民网针对平安的再融资计划开展网上投票调查，从2月20日14时到21日8时52分不到一天时间内，投票人数近20万，其中反对票占97%；[1]人民网还刊登署名文章，尖刻地指责平安提出的是“灭市”方案。对平安的抨击之声一时遍及各个方面，不绝于耳，从“外资控股”、“掏空中国股民为汇丰损失埋单”、“不公开再融资用途”，……，诸如此类，不一而足。

再融资风波骤起以来，事态已经有了不少新发展：证监会领导表示再融资不应是“恶意圈钱”；国家税务总局将从3月3日开始对平安实施4个月的税务稽查；蓝筹股批量再融资谣言风波被揭出有操纵迹象；传言平安再融资可能推迟；等等。不管平安和其它一些蓝筹股再融资方案的最终命运如何，就此再融资方案本身而言，市场上广泛流传的上述指责不少属于误解，或是有意曲解，本文旨在对此加以解析，并总结经验教训。

一、平安“外资控股”当属误解，A股增发有助降低外资持股比例

平安集团股权结构和“外资控股”问题在社会上反应可能最为强烈，市场上流传的一些说法称平安集团已被汇丰控股48%以上，甚至有作者称汇丰在无限售条件股东中占78%的股权，并据此称中国平安为“外国平安”、“汇丰平安”。笔者是坚定的民族主义者，民族主义感情强烈，绝对关注确保中国金融市场控制权不得旁落，绝对反对外资控制在中国国内市场上占据如此重要地位的大公司，但笔者查阅了平安集团《2006年年报》、《2007年第三季度季报》等基础材料，发现这些指责当属误解和以讹传讹。A股和H股合计，平安总股本为73.45亿股，其中外资持股为25.58亿股，持股比例为34.8%。在外资中，汇丰保险控股有限公司和香港上海汇丰银行合计持有H股12.328亿股，占H股的48.22%、总股本的16.78%，所谓“平安集团已被汇丰控股48%以上”之说，恐怕是将持有H股比例和总股本比例混为一谈所致。一些论者将汇丰集团上述两家机构作为一致行动人合并视为平安集团最大的单一股东，但实际上平安证券工会委员会、平安信托投资工会委员会、平安集团工会委员会、新豪时投资发展有限公司4家股东同样可以视为一致行动人，而他们的持股比例合计高达28.04%（根据平安集团《2006年年报》），倘若汇丰有意侵害平安的权益，即使不考虑众多其他内资机构投资者，这4家股东联手，在重大问题上也足以否决汇丰了，何况平安的管理层一向以风格强悍著称呢！

不仅如此，称中国平安为“外国平安”、“汇丰平安”并否决其再融资计划，可能恰恰有违这些人所宣称的维护国家金融安全、降低外资控制力的目标。如果我们认为外资持有我国优质金融机构大量股权是不好的，是有风险的；那么，我们就必须回答这个问题——如何降低外资持股比例？让我们看看我们众多国人心目中赶超的对象——美国。

美国独立之后，外资也长期扮演重要角色，其程度在不少方面甚于今日之中国。外国人不仅长期持有美国联邦债务的50%以上，[2]而且持有宾夕法尼亚铁路公司、美国电话电报公司、美国钢铁公司、西尔斯罗巴克公司（Sears Roebuck）等众多重要企业的大量股权，宾夕法尼亚铁路公司等主要铁路公司外资持股比例甚至高达52%—75%，连目前一般人一致视为典型美国企业的杜邦公司也是在1802年由外国提供资本而成立的。直到第一次世界大战前夕，美国仍有大量优质资产掌握在英国和其他欧洲投资者手里，是筹措战费的压力迫使他们抛售美国股票，仅英国一家就出售了其在美国投资的70%（美国商务部：《1927年美国国际收支》），美国本土势力借机购回了大部分原来控制在外资手里的优质资产。这样，在第一次世界大战爆发之前的1914年，外国在美长期投资为67亿美元，其中直接投资13亿美元；美国海外长期投资为35亿美元，其中直接投资27亿美元；到大战结束后的1919年，外国在美长期投资已经下降到25亿美元，其中直接投资9亿美元；美国海外私人长期投资则上升到65亿美元，其中直接投资39亿美元。[3]

那么，中国本土投资者要收回目前控制在外资手里的优质资产，应该怎么办？通过战争？发起大规模的国有化？在现阶段这都是不可行的，最好的办法莫过于抓住每一次外资股东陷入母国市场危机泥潭的时机，要么回购原来外资持股；要么通过增发来稀释外资股权。平安此次再融资是在A股市场公开发售，由于QFII额度有限，实际上是创造了一个稀释外资股权及其控制力的机会，我们的股民和评论家们奈何一心只往“圈钱”的牛角尖里面钻？

让我们粗略地估算一下增发前后汇丰持股比例的变化。假设汇丰银行QFII的4亿美元投资额度全部在2006年兑换成人民币投入A股市场，2006和2007两年其投资增值率与上证综指相等，投资收益全部及时变现并用于滚动再投资而不用于分红，并假设在这次12亿股增发中将其全部资产变现用于买入增发的平安A股。即使在上述极端假设情况下，按2月29日平安收盘价（71.2元）计算，汇丰银行QFII可以买入约2.054亿股，与此前汇丰持有的H股合计14.382亿股，占增发后总股本（不考虑可转债）的16.83%，也只能与增发前的持股比例大致相当（计算过程参见下文附录）。

至于有的论者建议平安向汇丰定向增发，无异于将这样一家重要金融机构的控制权拱手让人，根本就不应当纳入考虑。颇有意味的是，正当中国市场上抱怨平安等再融资计划是“外资股东圈钱”的声浪高涨之时，英国《金融时报》所载文章却谈到外国投资者对增发新股的愠怒，因为外国投资者自身正值资源紧张，增发新股稀释了每股收益，他们却难以拿出足够资金保持原有的持股比例。并以花旗银行为例，称考虑到在全球面临的问题，花旗银行集团可能发现，要想为加大投资以维持其在上海浦发银行4%的持股比例找到正当理由，实属不易。[4]

至于担心平安再融资用于填补汇丰在次级按揭危机中的损失，在监管达到及格水平的现代企业制度下，作为股东的汇丰哪能象某些人说的那样轻易挪用平安的资金！

附录：平安增发前后极端情况下汇丰持股比例变化

假设汇丰银行QFII的4亿美元投资额度全部在2006年兑换成人民币投入A股市场，2006和2007两年其投资增值率与上证综指相等，投资收益全部及时变现并用于滚动再投资而不用于分红，并假设在这次12亿股增发中将其全部资产变现用于买入增发的平安A股。计算如下：

假定汇丰QFII的投资额度全部获准于2006年1月汇入，并按照当时的汇率（即全年美元对人民币汇率最高之时）兑换为人民币。2006年1月美元兑人民币汇率为8.0668元，汇丰QFII的4亿美元投资额度折算为32.2672亿元。

2006、2007年上证综指分别上涨130.43%和96.66%，累计涨幅为353.16%，汇丰QFII的32.2672亿元投资与上证综指同步增值，达到146.2232亿元。

2008年2月29日平安收盘价为71.2元，146.2232亿元可买入2亿536万9663股，四舍五入，计算为2.054亿股。

此前汇丰持有12.328亿A股，增发后合计持有14.382亿股；增发后总股本为85.45亿股（不考虑可转债），汇丰持股比例为16.83%。

二、中国证券市场需要大盘蓝筹股支撑

从长远来看，中国证券市场需要一批优质的大盘股作为支柱，股民为了更好地保障自己的利益，也需要推动优质蓝筹股成长，因此不宜单纯从短期资金和股价压力出发而对大规模融资一概斥之为“圈钱”。回顾中国证券市场发展史，此类教训不止一端。

中国证券市场发展初期，部分是由于客观原因，部分是由于当时股市投资者强烈反对在A股市场发行大盘股，担心这样做会加大资金压力，压低短期的股价。结果是国内优质蓝筹股多数在海外市场上市，海外投资者轻而易举地分享了中国概念资产大幅度增值的收益，内地投资者们这才如梦方醒，转而强烈呼吁红筹回归。

2003年8月，上市仅一年多的招商银行宣布拟发行100亿元可转债的再融资计划，融资金融超出其新股首发规模，成为截止当时中国证券市场规模最大的再融资案，遭到基金经理的联合抵制和抨击，“恶意圈钱”、“杀鸡取卵、涸泽而渔”之类指责响彻市场上下，许多投资者疯狂抛售招商银行股票，致使其股价短期内连续下滑，在上千家上市公司中跌幅一度排名第21位。但结果是招商银行通过再融资取得了长足的发展，2004—2006年，招商银行实现净利润分别为31.44亿元、39.30亿元和71.08亿元，2007年净利润预计比上年再翻一番。

……

审视历史，股民们需要避免重演当年为短期蝇头小利而牺牲长期重大收益的失误。