从2004年1-7月份以来的投资增长、货币供应量等角度来考察，2003年下半年以来的宏观调控所取得的效果是十分明显的。但是，同样值得关注的是，从6-7月份的市场走势看，有两个重要的信号值得关注，这就是钢材和房地产的价格在宏观紧缩初期出现了明显的价格下滑，但是在近期却出现了明显的上扬。从逻辑上看，主要是房地产价格的上扬及其投资规模的扩大，在一定程度上带动了钢材的上扬，当然能源价格等的上扬也是重要的原因之一。这是否意味着宏观调控的效果出现了一些反复？这种市场迹象与利率的调整有没有直接的关系？

    2003年以来的宏观调控，在2004年上半年开始转而主要采用行政管制措施。在特定的经济社会环境下，这可能有其必然性。或者说，之所以在宏观调控的起步阶段倾向于采取比较严厉的行政调控措施并且依赖行政调控，相当一部分原因在于地方政府的投资过热、以及土地、信贷领域的混乱需要依靠行政措施以及时取得显著的效果。较之间接的宏观调控措施，此时行政调控由于见效快、措施直接而成为首选。但是，行政调控有其自身无法克服的缺点，如缺乏弹性、执行方面具有一定的随意性、可能产生非经济的寻租行为等。

    特别值得指出的是，如果仅仅依赖行政管制措施，同时不及时进行市场化的改革，不进行价格信号的配合、改革的配合，就可能使得初期依靠行政管制取得的调控效果出现反弹，同时也可能使得宏观调控的持续时间延长。

    对于行政调控作用于经济运行的过程，行政调控对于调控效果的评估往往是依靠渐进式的试错，如果紧过头了就松一点，如果松过头了就紧一点，这种基于行政措施基础上的试错，可能会造成宏观调控持续时间的延长。2004年6-7月份以来房地产和钢材市场等价格的上扬，从一个侧面证明，基于行政调控基础上的一系列措施，在初期阶段可能容易取得明显的效果，这正是2004年4-5月份我们所见到的情况，但是不断调整的行政措施也可能会延长宏观调控的持续时间。实际上，2004年上半年，资本市场一度预期，本次宏观调控可能会在2003年底结束；从目前的情况看，宏观调控的时间可能会延长到2005年。

    由此看来，仅仅依赖行政手段来“管住土地、管紧信贷”，而没有市场化的手段与市场化的价格信号调整的配合的话，宏观调控的难度会加大，并使其效果难以巩固和持续。

    从资金的价格——利率来看，房地产投资的迅速上升，在很大程度上是因为，目前的通胀水平造成负利率的实际状况，从而使得资金异常便宜，投资活动具有天然的扩张冲动。一旦行政控制放松，就可能很快出现以房地产为代表的投资的上涨，并带动钢材价格的上扬。换言之，如果利率不能反映资金的稀缺程度、不能反映正常的资金供求关系，宏观调控即使暂时取得明显的效果，但是调控效果也可能因为缺乏价格信号的配套支持而难以巩固，房地产和钢材价格在2004年中的上扬就足以说明问题。有一些看法认为，房地产等行业是所谓暴利行业，对于轻微的利率水平的调整缺乏敏感，实际上，这种判断并没有意识到当前中国房地产市场已经出现的显著的变化，以抵押贷款为主要融资来源的住房购买者，和严重依赖银行贷款的房地产公司，都使得利率的调整已经成为影响房地产市场最为关键性的市场因素之一。

    同时，储蓄下降明显和资金的体外循环，也是2004年以来宏观调控中出现的新情况，这从根本上说与通货膨胀预期加剧和事实上的负利率水平有关。资金的正规市场和非正规市场同时存在，是否会发生替代、在多大范围内出现替代，其重要的参照指标是实际利率的水平，如果管制的利率出现明显的负利率水平，资金就可能进入非正规市场，影响调控的效果。

    从价格水平和价格走势看，2004年7月份CPI达到5.3%。把7月份CPI值5.3%和6月份的5%结合来看，价格上扬还是有一定的压力。如果考虑到在宏观调控效果明显的时期，煤电油运实际上还是绷得很紧，那么，如果运用煤电油运等的增长对目前的经济增长进行修正，那么，潜在的通货膨胀压力较之目前公布的水平要高，负利率的程度较之公布的水平要高。

    从宏观政策的发展方向看，在初期以行政调控为主要特征的宏观调控取得明显效果之后，宏观调控方式向市场化的调节方式转变是一个必然的方向，在目前的阶段，其中一个重要的内容，就是通过利率的调整来巩固宏观调控的效果。这主要包括两个方面的内容，其中一方面是利率水平的调整，另一方面是利率的市场化及利率管制的放松。这二者应当是并行的。2004年以来，利率波动幅度的扩大在一定程度上抵消了物价上扬带来的负利率的压力，但是随着物价的进一步上扬，进行利率水平调整的压力在增大。

    如果考虑到当前的国际市场的利率走向，利率上升的压力同样存在。在当前的汇率制度下，即使考虑到一定程度的资本项目管制，美元和人民币之间利率水平的互动影响十分明显。美元在近期两次加息之后，人民币和美元之间的利差有所缩小，这对于减少投机性资本的流入有积极作用。但是，在一定状况下，人民币和美元利率水平不能形成过大差距。如果说2004年中美元的第一次加息是美元利率开始进入上扬通道的一个信号的话，那么，美元第二次加息则表明美元正式进入加息周期，正式结束了利率的下降通道，进入利率上升周期。从人民币与美元的互动关系看来，人民币利率进入一个加息周期也是必然的趋势。

    因此，无论是国内因素还是国际因素，进入上升通道的人民币利率，正在面临越来越大的上调压力。（时间：2004-8-19  来源：中国经济时报）