根据中国人民银行2004年8月发布的《二○○四年第二季度中国货币政策执行报告》，2004年上半年，企业累计签发商业汇票1.6万亿元，同比增长29%；累计票据贴现和再贴现2.2万亿元，同比增长14.9%。6月末，已签发的未到期的商业汇票余额为1.36万亿元，同比增长27.1%；票据贴现和再贴现余额1.08万亿元，同比增长17.6%。可以看出，作为货币市场的重要组成部分，票据市场的规模正在不断扩大，已经成为了连接银行、非银行金融机构以及企业资金流动的重要纽带。伴随票据市场的进一步发展，如何提高其市场化运作程度，从而真正成为金融机构、企业融通资金，改善资产结构的有效工具，并且成为传导货币政策效果的载体，都是票据市场当前面临的重要问题。

　　一、发展票据市场的意义票据市场是以商业票据为金融工具,主要从事短期融资交易或融资业务的货币市场,包括票据发行承兑的一级市场和票据转让贴现的二级市场。票据市场通过票据的签发承兑、贴现、转贴现和再贴现等业务把企业商业银行中央银行有机地联系在一起,

　　从而有效地传导货币政策。票据市场对相关市场及其参与者具有重要意义，主要体现出以下几点：

　　1.票据市场对融资企业的意义票据融资是从商品和劳务交易中以双方的延付行为为基础衍生的信用形式，是供求双方提供的直接融资信用。票据从一种单纯的支付结算工具逐步发展成一种短期融资工具，并以此为基础演化为特定形态的市场融资制度。票据市场的发展为融资企业提供了一条融资成本低、效率高的便捷途径。因为票据贴现的利率低于一般的贷款利率，在货币政策收紧的时候，由于贷款利率的提高将使企业无力获得所需资金，尤其是中小企业在贷款审查的时候往往由于受自身条件的限制而失去获得贷款的机会。近期的利率上调，更将促使更多企业转向票据市场进行资金融通。此外，由于票据市场上的融资工具具有期限短、流动速度快的特点，所以具有较高的安全性，适于追求稳定发展的企业进行投融资。

　　2.票据市场对金融市场的意义在金融市场，货币市场作用于短期融资领域。票据市场的发展提高了金融市场的整体效率，改变了失衡的市场结构。银行作为票据市场的主要参与者，在开展票据业务的过程中，不但提高了资产的质量，优化了资产负债结构；而且形成了新的赢利手段。此外，票据市场的健康发展提高了整个金融市场的整合程度，贯穿于票据承兑、贴现、再贴现等各个环节之中，是其顺利运行的重要条件之一。

　　3.票据市场发展对货币政策传导的意义中央银行利用票据市场传到货币政策效果的途径有两种。一是通过在票据市场买卖各种票据，吞吐基础货币，调节货币供应量，进行国民经济的宏观调控，也就是公开市场操作；另一种方式是通过调节再贴现利率和额度,影响运用票据进行融资的成本,从而有效地发挥金融宏观调控的作用,调节货币供应量;另外,通过再贴现对象和再贴现票据的选择,能够直接引导信贷资金的流向,促进信贷结构的调整,从而增强货币政策工具选择的灵活性。

　　二、国外票据市场的发展当今世界发达国家的票据市场，都经历了一个长期的不断完善的过程，通过对其研究，寻找其发展规律，可以为我国的票据市场提供借鉴。在下面的介绍中将侧重于各国票据市场在对企业、金融市场以及货币政策效果的传导三个方面的作用。

　　1.美国票据市场美国票据市场上的交易工具包括商业票据（commercial　paper）和银行承兑汇票(bankers　acceptances)。银行承兑汇票的主要作用是为国际贸易融资；为在国内储存或运输商品融资；为在国外储存或在国际间运输商品融资。在过去很长的时间里，银行承兑汇票一直是美联储银行的操作工具之一。但是随着银行承兑汇票市场规模的扩大，金融机构可以通过市场方便地解决承兑汇票的流动性问题，所以美联储在公开市场中逐步减少了对银行承兑汇票的直接操作。受联邦储备法案有关条款的限制，银行承兑汇票市场规模缩小，商业票据占据票据市场的主要地位。商业票据市场自20世纪80年代末期以来得到了迅速的发展，主要原因是联邦储备银行收紧银根，银行信贷资金不能充分满足公司、企业资金需求，从而导致以商业票据为融资方式的直接融资的增长。商业票据的面额一般较大，平均购入规模大约是200万美元，大约70%的商业票据由相关金融公司发行。金融公司多是大型装备制造公司的附属机构，他们的主要目的是为其母公司的顾客担保融资。此外，融资性票据与交易性票据并存，80年代末到90年代初，还出现了资产保证商业票据规划组织（ABCP）规划，该规划以借款人的各种应收账款为抵押，在参与银行的信用担保和流动性贷款的支持下，发行商业票据的组织形式和协议安排。形成了票据证券化趋势。商业票据在发行前必须先由专门的评级机构进行评级，其评级结果是投资者进行投资选择、决策、降低风险的重要依据。金融市场的参与者介入票据市场的程度很高，一方面票据的发行者包括了金融公司、非金融公司和银行控股公司；另一方面票据的投资者则包括了银行、非金融企业、投资公司、中央和地方政府、私人养老基金、公益基金、个人等。他们之间通过中介机构有机联系起来，票据买卖双方通过中介机构沟通信息，保证交易的顺利实施。

　　2.英国票据市场英国的票据市场是建立时间最早、历史最长的货币市场，一直比较发达。票据市场主要工具包括英国政府国库券、商业票据、中央和地方政府的债券和可转让存单等证券。票据市场以贴现行为中心，由商人银行（票据承兑行）、票据贴现行、商业银行、证券经纪商号和英格兰银行等金融机构组成。票据贴现行是英国银行系统中的一种特殊机构，主要扮演票据市场的组织者和融资桥梁的角色，通过各类银行及金融机构的即期贷款从事票据贴现和公债买卖，以促进短期资金的正常周转。他一方面接受客户的商业票据和经过承兑所承兑的票据并办理贴现；另一方面是商业银行和英格兰银行间的纽带以及中央银行与商业银行之间的“缓冲器”。商人银行（票据承兑行）在票据市场经营票据承兑业务。主要为客户办理票据承兑，并以收取小额的手续费作为正常业务收入。票据一经承兑行承兑，就成为“银行票据”，其贴现利息要比一般商业承兑汇票低。商业银行在贴现市场的活动主要是向贴现所提供“通知贷款”，并从贴现行购入票据。英格兰银行作为最后贷款人向票据贴现行贷款；以国库券的代理发行机构的身份进入贴现市场，同时通过贴现市场影响短期利率水平和银行储备水平。短期利率的高低直接影响到国内货币供应的松紧度，从而间接影响到借贷、消费需求、投资、产量等，最终影响到价格水平。这样，英国的票据市场就成了英格兰银行向商业银行及投资者传到其货币政策意图的渠道，英国政府货币政策意图通过票据市场进而迅速准确传递到实际经济部门。

　　3.日本票据市场日本的票据贴现市场是金融机构相互之间进行票据贴现买卖的市场，是金融机构以贴现方式，通过买卖票据相互之间融通中期资金的市场，是银行间同业拆借市场的延伸。该市场的参与者包括城市银行、地方银行、相互银行、信用金库、信托银行、农村系统金融机构、外资银行和证券公司。交易的工具是具备真是贸易背景的票据，包括本票和汇票。由日本特有的短资公司充当票据市场的中介机构。可以看出，日本的票据市场相比英国、美国，其市场工具种类较少，缺乏融资性票据，这由日本的金融市场环境决定。票据再贴现曾在日本货币框架中发挥过主导作用，特别在20世纪60-80年代期间，日本的金融市场尚欠发达，而企业却面临着资金极度短缺的状况，此时，中央银行的票据再贴现作为一项主要的货币政策工具，为日本经济高速发展提供了有利的资金支持。但是由于市场环境的变化，20世纪90年代以来，在日本不论是商业银行的票据贴现，还是中央银行的票据再贴现，均呈现逐步萎缩趋势。其主要原因是金融市场的深化及其市场工具的逐步推出，使再贴现的地位和重要性相应逐步下降。此外，企业为了逃避征收票据印花税，开始更加倾向于选择透支方式，而不愿采用票据贴现方式，以至于对央行再贴现需求减少。1995年7月，无担保的同业隔夜拆借利率低于票据再贴现利率之后，票据再贴现俩开始大幅下降。2001年6月停止再贴现，而引入票据回购市场。

　　4.欧洲票据市场欧洲票据市场是80年代国际金融创新的重要成果之一，是欧洲货币市场的重要组成部分。其主要交易工具包括欧洲短期票据、欧洲商业票据、欧洲中期票据。最具特色的是欧洲票据市场上出现的融资便利（Facility），它是一种由各种不同的发行方式、提款方式和承诺担保方式组合而成，以合约形式向借款人或票据发行人提供的融资安排。具有不同融资需求的企业都可以通过融资便利，找到为自己量身定做的融资组合服务。欧洲货币市场基金是欧洲商业票据唯一最大也是增长最快的投资者。原因在于消费者对于银行收益率的不满意即对金融市场替代性金融工具品种的不断了解。养老金债务私有化也进一步加速了进入票据市场的资金量。另外，合并与收购浪潮，产生了筹集大量资金的需求，银行筹资成本上升，所以公司财务管理者开始寻找更多具有竞争性的融资渠道。

　　三、国内外票据市场的差距以及原因分析票据市场在我国的发展起始于上世纪80年代，最初是企业作为一种延期支付的信用工具而诞生；1996年《票据法》正式实施，票据市场的各项功能逐步健全，步入了发展的初期阶段；2000年11月9日，经中国人民银行批准，我国在上海开办了内地第一家专业化票据经营机构——中国工商银行票据营业部，标志着票据市场的发展进入了专业化、规模化和规范化的新阶段；在2003年6月30日，中国票据网正式启用，为全国统一票据市场的形成提供了必要的平台。票据市场是我国货币市场的重要组成部分，商业汇票的承兑、贴现、再贴现是目前我国票据业务的主要形式。但是由于起步较晚，相比国外票据市场，我国的票据市场还没有发挥出其应有的功能，主要表现在：

　　1.票据市场的工具种类以及数量有限我国票据市场工具主要包括本票和汇票，在现有监管法规中，本票只规定了银行本票，对商业本票未作规定，汇票包括银行承兑汇票和商业承兑汇票，其中银行承兑汇票占比约为95%，商业承兑汇票仅占5%。同国外票据市场相比，票据市场工具种类较少。其原因在于，我国票据法规定，票据的签发、取得和转让，必须具有真实的交易关系和债权债务关系，即必须符合真实票据原则。在这种制度安排下，我国票据市场上的票据必须具有真实交易背景，所以制约了融资性票据的发展，票据的功能大多局限于支付结算。然而，企业由于资金短缺，迫切需要通过商业票据进行资金的融通，从而产生了大量民营企业通过各种逃避管制的手段制造的不具真实贸易背景的融资性票据，在这种“倒逼”机制下，票据市场的规范化运作受到挑战，风险加剧。其根本原因在于规则的制定没有充分考虑到市场环境的变化，而落后于市场的需求。从市场规模上看，美国1994年票据市场的交易额为6250亿美元，我国2001年仅为31169亿元。中国票据市场交易额占货币市场总额的39%，而美国为80.54%。票据市场发展规模的相对滞后严重制约了其市场组织功能的发挥。市场参与者的局限性是导致这一现象的直接原因之一。在成熟的金融市场上，票据市场的参与者通常涵盖了金融市场上所有主要的金融机构，包括证券公司、保险公司、投资基金、货币市场基金等，形成了多层次大范围的市场体系。而我国的票据市场以商业银行为主体，并且一般只有大型企业才有进入票据一、二级市场的资格。这使得大量机构游离于票据市场之外，市场主体的行为容易趋同，同时也使得参与的机构倾向于为票据的承兑设定高的门槛，在客观上可能会减少中小企业进入的机会。

　　2.票据利率市场化的程度较低，货币政策传导效率有待提高。再贴现政策和公开市场业务都能够通过票据业务将货币政策意图直接传递给实体经济并实施结构调整的宏观调控工具。再贴现政策是中央银行通过制定和调整再贴现利率来干预和影响市场利率以及货币市场的供应和需求,从而调节市场货币供应量的一种政策措施。通过再贴现这种方式,把货币政策直接传导到基层商业银行和企业,并通过票据市场来吸收、反馈、调整或修改货币政策。再贴现率是这种政策工具的政策目标。在市场化程度较高的发达国家，其贴现利率随着市场资金供求状况和市场参与主体心理预期的变化波动，票据市场利率不仅是真实反映货币市场资金供求的市场利率，同时也是连通金融市场中各个子市场的枢纽，引导市场利率的方向，使市场价格信号真实、准确。在运用再贴现政策工具时，将票据市场利率与再贴现率进行对比，由市场给出能够及时反映金融环境变化的利率水平。与此形成对照的是，由于利率体制等多方面的原因，再贴现率浮动弹性小，调整频率不够，难以形成合理的利率体系，再贴现率对市场的反映不灵敏，使得再贴现政策没有发挥其应有的作用。例如，央行2002年9月将再贴现利率从2.16%提高到2.97%，商业银行通过再贴现业务获取利润的空间减少；此外，存贷款利率持续下调，而再贴现率则保持不变，成本的加大使得银行大多选择在银行间转贴现，而不向央行进行再贴现。2002年6月末，央行再贴现余额仅为53亿元，占基础货币的比重仅为0.13%，比上年同期下降了3.03个百分点。此外，票据市场的区域化、局部化也使得再贴现政策工具所要体现的政策目标不能畅通、迅速地传达到实体经济中。

　　3.票据市场缺乏市场化的中介机构的活跃参与从国外票据市场多年来的发展经验看，中介机构的存在既有利于提高市场交易效率，更有利于活跃市场、以及促进价格的发现。无论是日本的短资公司还是英国的票据贴现行，都为都为企业发行商业票据提供了授信支持和中介服务，也就是通过第三方的形式，降低了风险性。因为在国外票据市场上涉及的主体较多，独立的中介机构能够保证各方参与者在公平、透明的环境中竞争，一方面维护了市场的稳定性，另一方面也提高了票据运行的效率。与发达国家以独立法人形式出现的票据市场中介机构不同，目前我国的票据市场中介机构设立在商业银行系统内，包括以工商银行为代表的票据专营机构模式和各股份制商业银行的票据贴现窗口。但是这种票据市场中介机构的模式，加上目前我国商业票据交易品种中银行承兑汇票占绝对比重的状况，造成了企业仍主要是希望利用银行信用进行票据融资，而没有利用金融市场上多元化的金融机构对票据市场的风险进行分散。

　　4.银行的考核机制也是推动票据市场快速增长的重要原因之一在美国的票据市场，票据发行前需要经过评级机构的评级，其评级结果是投资者进行投资选择、决策、降低风险的重要依据。评级机构严格的标准同时也为办理票据贴现的金融机构提供了判断参考。此外，银行由于建立了以风险收益平衡为导向的、以资本金配置效率为主要约束的全面资产负债管理和考核机制，在对票据贴现的审查也显得比较谨慎。而在我国，缺少对票据风险的评估机构，使得银行缺少相应的风险管理的市场参照指标。在追求存贷款的扩张以及不良贷款的下降的考核机制下，票据市场的扩张成为必然。审计署等近期检查报告公布的一些银行进行所谓票据业务空转，企业存入保证金、开出银行承兑汇票、银票贴现，再将贴现资金作为保证金、再开出银行承兑汇票、再将银票贴现，于是推动存款和贷款迅速增长。

　　四、我国票据市场未来的路径选择

　　1.扩大票据市场工具的种类，拓宽投资者的范围。扩大票据的种类和数量。一方面满足企业以商品交易为主的交易性票据的有效需求，另一方面促使商业银行的短期资金票据化，发展融资性票据业务。充分发挥票据在承兑、信用、支付、汇兑、结算、融资等方面的功能，提高资金周转速度，从而使更多企业通过票据市场进行融资。另外，注重票据市场工具的创新，积极推出针对不同企业的个性化服务，制定相应的打包服务。适当提高商业票据融资的比例，适时引入诸如投资基金、保险公司等机构投资者。

　　2.完善票据利率的市场化形成机制，有效传导货币政策效果。逐渐形成银行贷款利率、商业票据贴现率、同业拆借利率和中央银行再贴现利率之间的合理利率价格级差，使其再贴现利率能更好的发挥杠杆作用和货币信号作用。为市场利率的正常水准提供了一个参照系。由于再贴现是以票据为抵押，资产风险低于再贷款，所以再贴现利率应低于同档再贷款利率。我国目前的再贴现利率偏高，调整幅度小、频率低。其根本原因在于再贷款利率决定的市场化不够，国家通过再贴现率调整货币市场的效果被降低；票据市场的参与者往往另辟蹊径将票据转贴，在这种情况下，需要逐步推进票据利率的市场化进程，通过建立统一的票据市场，形成能够真正反映资金供求状况的市场化贴现率。

　　3.发展活跃的票据中介机构国际上票据业务的经营一般有三种模式：第一类并无专业的票据公司，而是将票据业务作为商业银行或投资银行业务的一部分来经营。目前我国大多数商业银行的票据业务都采取这种经营方式。第二类是票据业务均有专门、独立的机构经营，如美国的票据业务主要有投资银行的全资子公司进行经营；英国的票据贴现所发展成为商人银行；日本的票据业务则由银行兼营模式发展成为专业的短资公司。第三类是以我国台湾为代表的专业票券金融公司。从发展趋势上看，以商业银行为依托的专业票据公司模式是一个较为理性的选择。在目前，我国的部分地区已经建立了专业票据公司，但受到地域以及规模的限制，还没有形成统一、规范的运作机制，各地差异较大，应当推进现有票据市场的整合，逐步消除票据市场的条块分割，通过规范专业的票据中介机构进行票据业务的运作，将整个票据市场连成一个整体。（时间：2005-1-4  来源：中评网）