货币政策中的“巨斧”

　　法定存款准备金率作为法定存款准备金制度的一个重要组成部分，通常被认为是货币政策中最猛烈的工具之一，并且具有强制性。

　　通常认为，提高法定存款准备金率，一方面直接冻结银行一定数量的流动性，另一方面则影响货币乘数，产生多倍收缩效应。即使商业银行等存款机构由于种种原因持有超额准备金，法定存款准备金率的调整也会产生效果。因此，法定存款准备金率政策有货币政策中的“巨斧”之称。按金融学家米什金的说法，在对经济进行结构性微调的时候，调整准备金率如同用汽锤切削一颗钻石，可能对经济造成冲击，因此它往往无法作为经常采用的货币工具使用。

　　从2003年和2004年的准备金政策调整效果看，存款准备金率在2003年和2004年的两次上调对于流动性的抑制作用还是比较有效的。广义货币M2和信贷增长率均在上调后呈显著的下降趋势。利率方面，7天期同业拆借利率在两次调控后均有所升高，但是上升幅度不大，基本保持平稳。在经济总量方面，国内生产总值均在调控后实现了平稳增长，2003年第四季度GDP同比增长9.5%，2004年第二季度同比增长9.6%。这说明两次存款准备金率的上调，总体来讲抑制住了过剩的流动性和信贷，并且较少影响到商业银行经营所正常需要的流动性。

　　准备金率调整的可能性在降低

　　在金融机构资产扩张能力和意愿不断增加以及外汇资金持续流入的形势下，适度调控市场流动性已经越来越成为货币政策的重要内容之一。

　　从不同的政策工具选择看，在当前的市场环境下，利率工具和公开市场业务依然有其发挥的余地，但是从对冲流动性的角度看，效果是有限的。从利率工具角度，一方面为配合人民币汇率渐进式改革，稳定人民币汇率，减小升值压力，希望货币市场利率与美元利率保持一定的利差空间；另一方面，为抑制贷款需求，需要提高信贷市场利率。因此，利率工具处于双轨特征的政策目标下。特别来说，利率政策的调整直接影响的往往是贷款的需求，对于对冲流动性来说作用十分有限。

　　其次，从公开市场业务角度，近年来，因为外汇占款等因素，各家银行具备了较强的资产扩张能力。为进行对冲，中央银行大量发行央行票据。2005年全年人民银行发行央行票据28000亿元，年末余额21000亿元。2006年第一季度，人民银行又发行央行票据16913亿元。当然，从决策者的角度看，在社会融资渠道不畅，商业银行业务扩张受资本充足率约束较强的情况下，央行票据的发行是商业银行较好的投资选择，但在情况发生变化，如商业银行投资选择余地增加和贷款意愿增强时，央行票据的发行将处于比较被动的局面。

　　央行票据的财务成本也不容忽视。根据计算，考虑到滚动对冲的成本，目前发行1元的央行票据，大约只能回笼0.3元的市场流动性。因此，单纯凭借公开市场业务，在对冲流动性的效率上是有限的。

　　相比较而言，在对冲流动性方面，存款准备金率政策工具当然是一个效果相对剧烈的工具。无论是凯恩斯学派、货币主义还是托宾模式在分析存款准备金政策传导机制时都认为该工具会直接影响到货币供应量，间接作用于商业银行信贷、利率、国民收入等变量。对应于目前流动性泛滥的形势，存款准备金率工具恰好对症下药。而且适当的上调准备金率，冻结一部分商业银行超额准备，进而抑制流动性还可以为货币政策的主动性和有效性创造一定空间。当然，正因为这种政策工具的相对剧烈的效果，如果要准备采用这种政策工具，必然还需要综合采用多种政策工具，来对冲和平衡其可能产生的较为强烈的市场冲击。

　　不过，因为2006年5月17日央行发行的1000亿元定向央行票据，实际上发挥了上调0.4个点的准备金率的政策效果，是一种结构性的、类似准备金率政策的政策工具，主要是为了立足于中国当前的流动性在大型银行和中小银行之间分布不均衡的状况采取的一个政策创新。这一政策的市场效果还有待观察和检验，因此尽管对冲流动性的压力依然很大，但是近期来看调整准备金率的政策举措的可能性在降低，至少需要市场显示出前一阶段的利率上调、定向央行票据发行以及房地产等特定行业的调控没有达到预定的政策效果时，才可能重新再次提及准备金率政策这个所谓货币政策中的“巨斧”。

　　从当前的金融市场来说，如果中国依然保持持续上升的贸易顺差和外资的流入，那么外汇储备带动的基础货币投放依然会使得对冲流动性的压力持续较大，特别是在美元升息周期结束之后国际资本流向亚洲，更是会加剧中国的流动性对冲压力。如果因为金融市场发达程度等多种原因，使得外部的经济失衡不能主要依靠外部的政策工具等解决的话，就可能要继续依赖一些用于调节内部经济均衡的政策工具，存款准备金率可以说是其中的一个备选的工具。（时间：2006-6-5  来源：香港商报）