上一次金融危机，我们是靠房改启动的大规模住房需求，拯救了中国的经济。今天，面对由美国次贷危机引发的更为巨大的经济海啸，我们又该有何作为？ 

1997年金融风暴以后，整整10年，住房问题再一次站在了中国经济舞台的中央。但同上次一样，人们仍然习惯于把住宅视作一个孤立的问题。

现在，房价的涨跌似乎是住房问题的全部。是否出现“拐点”，成了全民大猜谜——所有人都在猜测什么时候房价会下降，但却很少有人去问房价是否应当继续下跌。

经济学家和政府官员们也在忙着研究如何通过调节供给，实现在均衡价格上的“供求平衡”。那么，是否存在一个稳定的“供求平衡”呢？或者说，是否存在一个理想化的，能够满足各方利益最大化和要素最优配置的“均衡价格”呢？

“刀锋”上的均衡

要回答这个问题，首先必须理解价格的形成机制。按照微观经济学理论，供给和需求是两个趋势相反的曲线。这两个曲线必然存在一个焦点，而这个焦点上的价格，就是理论上的“均衡价格”。这就是著名的“马歇尔剪刀”。

显然，这个理论实际上并没有回答最优价格问题。很少的供给加上很少的需求可以对应一个很高的“均衡价格”；同样，很大的供给加上很大的需求，可以对应一个很低的“均衡价格”。

现实中，价格的变化并非如边际理论所描述的那样，是一个随着供求曲线变化而变化的连续的过程，而是分为供大于求和供不应求两种状态：当供大于求时，价格通过生产者竞争来决定——市场的价格等于最后一个生产者利润为零时的价格；当供不应求时，价格通过消费者竞争来决定——市场的价格等于最后一个消费者的预算所能承受的最高价格。

假设有100套住宅，当市场上有101个消费者时，市场的价格就是第100个消费者排除第101个消费者所需的最高价格；如果市场上消费者减少到99个，市场的价格就是第99套住宅的生产者排除第100套生产者所需的最低价格。

这就意味着，从供不应求转向供大于求时的价格与规模不是连续“量跌价涨”。一旦因为某种原因（如政策变化），需求跌破供求转换点，将会出现急剧的“量价齐跌”——从“消费者均衡”直接跌落到“生产者均衡”。下跌的“深度”，取决于消费者竞争时的“价格—规模”同生产者竞争时的“价格—规模”之间的落差（这个落差也就是所谓的“泡沫”）。理论上讲，任何市场，只要是消费者均衡，就一定存在泡沫。价格的高低，只是决定了泡沫的大小。

因此，现在我们所寻求的“拐点”就不会是一个逐渐的边际调整过程，它是猛烈的价格和规模“双暴跌”。现在的供需观望只是一种“刀锋上”的不稳定均衡。如果这个判断是正确的，我们就有必要重新思考当前以打压房价为核心目标的房地产政策。

需求会不会萎缩

从消费者均衡价格向生产者均衡价格的跌落，关键的触发条件就是需求突然萎缩。只要需求的总量始终大于的供给的总量，市场的价格将在边际上调整，而不会出现崩盘。那么，房地产需求会不会大规模萎缩？这就需要我们对目前的消费结构进行更加精细的分解。

目前的住房市场，大约由三类需求构成：第一，是投机性需求。这类需求不是为了自己居住，而是利用不动产价格急速上涨的机会，将其抵押，透过银行融资，进行投资活动；第二，是投资性需求。这类需求同样不是为了自己居住，而是为了避免通货膨胀、追求更高资产性收益，它是以个人资产保值增值为目的的投资活动；第三，是自住性需求。这部分需求是房地产市场最基本的主体需求。又可以分为两类，即已经通过贷款购买住宅的，和正在持币观望还没有来得及购买住宅的。这部分需求加上外来民工，构成了所谓“夹心层”的主要部分。

其中，对经济危害最大的是投机性需求。这类需求同美国次贷类似，纯粹是建立在房价不断上涨的基础上。不动产升值时，通过不动产自身作抵押，获得财产膨胀的全部好处；不动产贬值时，资不抵债，由金融部门——更准确地说，由无辜的银行存款人——承担大部分后果。

投资性需求的主要目的，是个人财产在存款、股市和房市之间选择一种最有利的保值状态。虽然这类需求对房价的上涨也起着推波助澜的作用，但从宏观来讲，如果这些流动性不进入住宅市场，也会在股市吹出泡沫，或透过银行产生过剩的流动性。同投机性需求不同，消费者完全用自有资产购房。一旦不动产贬值，财产损失完全由投资者个人承担，而不会透过金融系统，转嫁给整个社会。

2007年9月底出台的房贷政策，针对的就是投机性需求。由于首付增加和基准利率上调，大大提高了投机性投资的成本，依靠银行输血炒房的需求，一夜之间被逐出了房市。需求的急剧萎缩，使这几年急速上涨的房价，终于在去年年底戛然而止。目前房价之所以没有暴跌，是因为年初股市暴跌和出乎意外的高通胀率，堵住了流动性退出房市的出路。虽然不动产的收益大幅减少，但风险仍然小于存款和股市。因此，第二类投资性需求和已购房的第三类自住性需求被迫羁留在房市。

尽管如此，几乎所有主要城市的房地产市场成交量仍然出现急剧萎缩。按照前面的推理，一旦需求小于供给，消费者竞争确定的均衡价格，将会直线下降，回归生产者竞争确定的均衡价格。

房市崩盘的风险

也许有人会说，抑制住房价格上涨不正是我们调控政策的目的吗？

不错，2002年以来，我曾多次撰文呼吁通过切断住房市场和金融系统的联系（针对投机性需求）和开征财产税（针对投资性需求）来抑制房价的过快上涨。但这几年提出的多数政策，却与抑制房价上涨的目的南辕北辙。直到去年“9.27”出台的房贷新政，才真正抓住了房价上涨的命门，但已为时太晚——房价已经涨到危险的高度。在这个高度让房价跳下来，将不可避免地给宏观经济带来巨大的损害。

抑制价格上涨和让高企的价格降下来，是两个完全不可互逆的过程。这就像控制体重上升和将上升的体重降下来，对身体的损害完全不同一样。我国一线城市的住宅建设成本价上合理利润大约在3，000-4，000元/平方米，而市场价却高达10，000-20，000元/平方米。这之间的巨大落差（也就是俗称的“泡沫”），大约就是房价可能下跌的幅度。

哪怕下跌只有这个幅度的一半，投资性的需求也可能大规模退出房地产市场，并导致巨大的供给过剩。一旦出现这种局面，不仅投资性消费者和已经贷款买房的自住性消费者要蒙受巨大的财产损失，而且银行也将因为大规模的烂尾楼而无法收回贷款。不要以为开发商倒闭只是他们自己的事，由此而导致的银行烂账，最后仍需全民为其买单。

房地产崩盘的可能性，由于最近美国次贷危机和第一季度CPI的猛增而进一步增加。在出口疲软，消费萎缩的前景下，固定资产投资的下滑，有可能导致所有经济发动机同时熄火。上一次金融危机，我们是靠房改启动的大规模住房需求，拯救了中国的经济。在面临更大金融风暴的今天，宏观经济无法同时承受房地产市场的崩盘。

去年下半年以来国内外形势的急剧变化，已经使宏观经济目标发生了根本性的改变。在新的形势下，防止房地产市场出现价格崩溃，已经成为比抑制房价上涨更为紧迫的政策目标。而而笔者还要紧迫的，是如何大规模地激活潜在的有效需求，使房地产再次成为宏观经济稳定之“锚”。

历史的经验

改革开放以来，我国经历了多次剧烈的经济起伏。我们的政策一次比一次成熟。这些经验已经成为我们的宝贵财富。

上个世纪九十年代，我们同样经历了过热的经济增长以及随之而来的亚洲金融风暴。在1992-1994年经济高增长、高通胀的阶段，政府采取了严厉的紧缩政策，同时，本币对美元大幅贬值。这个政策组合，及时压缩了经济中的泡沫，为抵御1997-1998年的亚洲金融风暴做好了准备，特别是为人民币在金融风暴中屹立不动做好了关键性的准备。

真正帮助宏观经济走出低谷的关键，既不是1997年以后的积极的财政政策，也不是后来的出口高速增长，而是1997-1998年启动的住房制度改革。这项改革政策一夜之间向经济中注入了空前规模的存量资产，使得大部分城市居民在下降的经济周期里，个人财富剧增，为随后的房地产高潮创造了有效需求。

在随后的几年，面对通货紧缩的压力，房地产逆市而上，不仅抵消了其他经济部门衰退的影响，而且启动了过去5年经济的高速增长。金融风暴过后，中国同区域内其他经济的关系已经主从易位。

回顾这段经历，对房地产影响最大的就是严厉的货币紧缩和住房制度改革。从紧的货币政策在1990年代中期曾导致大规模的银行烂账和烂尾楼，使得直到本世纪初宏观经济仍未走出通缩的阴影。

今天我们面临着类似的形势。总结这段经验，我们能否制定出：一、更加有针对性的金融政策，避免像上一次那样，出现大规模的银行烂账和烂尾楼；二、更加有效的住房政策，像上一次那样，激活大规模的有效需求？

福利还是市场？

在回答这个问题之前，我们首先要回答的是解决这个问题的方法。

现在，社会上有一种将商品市场体制与社会保障体制对立起来的倾向，认为住宅作为一种特殊商品，应当完全由政府以福利方式提供。事实上，世界上没有一个国家能够成功做到这一点。

没有一个成熟的商品房市场作基准，住宅就无法正确定价，商业银行就无法大规模介入。而没有金融的支持，仅靠财政的力量，住房建设的速度就会大幅放缓。因此，任何解决住房问题的办法，都不应走回到另一个极端，以牺牲来之不易的商品房市场为代价。

上个世纪末，香港房市崩盘的惨痛教训告诉我们，如果现在房地产崩盘，没有任何人会从中得到好处。包括那些现在还没有购房，天天期待房价下调的人。因此导致的银行烂账，最终还是由小储户或全民（财政）买单。

所以，我们需要针对商品房市场，制定一套更为“精确”的，以减少金融风险、防止房价暴跌为主要目的的政策：

一、继续完善“9.27”房贷政策，切断借助银行资金投资房地产的投机性需求资金来源。对此决不能有任何犹豫和心慈手软。只要没有银行资金的大规模介入，房地产泡沫对宏观经济的影响，就会像艺术品和集邮市场那样，被控制在有限的范围，而不会通过金融系统输出到所有部门。

二、暂缓征收财产税、提高存款利率、限制住宅户型结构等打击自主投资性需求的政策，使这部分来自自有资金的投资需求不会大规模离场。同时，逐步减少新的商品房供给，努力使商品房市场仍然维持消费者竞争，防止商品房价格的暴跌。

三、适当放松银根，对已经开工的项目采用“点贷”等更精确的办法，解决其资金缺口。上一次经济过热采取紧缩措施后，形成了大规模的烂尾楼。其中，相当部分在最近一轮房地产高潮中得到解套。这表明，很多项目之所以成为烂尾楼，并非都没有真实需求，而是由于资金链的断裂。为防止人为制造坏账，银行应区分不同项目，对手续完备、市场风险不大的项目，继续给予支持。

只要股市继续低迷，通货继续膨胀，房地产市场就仍然是一个可以保护财产安全的避风港。我们特别要避免香港在上次金融风暴中，莽撞捅破房地产市场泡沫而带来的严重后果。

“夹心层”需求：沉睡的机会

在上一次金融风暴中，依靠房改拉动内需，成功走出经济低谷的经验告诉我们，即使现有房地产市场垮掉，只要有足够规模的新的需求，依然能够有效抵御经济衰退的冲击，垮掉的市场也会东山再起。

这个潜在的需求，就来自于目前仍然徘徊在住宅需求之外的庞大消费群体——“夹心层”。

目前，解决“夹心层”住宅需求，更多地被当作宏观经济的“问题”而非“机会”。一些传统的政策——如经济适用房、“限价房”等——已被证明是无效的。

这类政策的最大问题，就是很难甄别真实的需求。住宅是长期消费的产品，收入却是随着时间的变化而变化——今天符合条件的低收入者，明天则很可能变为高收入者。特别是这些住宅可以拥有完整的产权，使其无法同商品房市场有效区隔。住房供给“双轨制”形成的价格上的落差，不可避免地诱发大量制度性腐败，并强烈冲击商品房市场。

近年来，厦门等城市提出的一种有限产权的社会保障房制度，其核心是不得在市场上转让。退出保障机制的住宅，只能由政府以原价回购。这一制度成功解决了与商品房市场区隔的问题。但由于不能在市场上合法出租和转让，无法使财产保值增值，结果，大部分低收入者宁愿选择租赁，而不是购买。由此导致财政资金被大量占用，使保障房成为政府的沉重负担。而由于受资格的限制，大部分“夹心层”需求被排除在制度之外。

世界各国的经验也表明，居民对自有房和出租房的使用态度完全不同。以低廉价格出租的公共住宅，不仅无法升值，还很容易变成脏乱差的窝点、低收入阶层的“标签”。在不少国家，政府维持保障房的成本，甚至超过建设保障房的投资。包括美国、英国在内的许多发达国家，都曾出现过大规模摧毁过时国民住宅的惨痛经历。

因此，使“夹心层”拥有产权，应当是所有此类住房的核心目标。这也是大众住宅不同于廉租房和“社会保障房”的最主要特征。“夹心层”是一个总和的概念，我们可以根据其收入特征，进一步将大众住宅的供给分为针对白领阶层和蓝领阶层两个不同的台阶。