现在提出的财政政策叫“积极的财政政策提质增效、可持续”。这里面有几个关键词：财政政策要积极、提质增效、可持续。看起来和以往的表述差别不大，实际上还是有差异的，特别是强调了可持续，说明积极的财政政策要有度、有分寸。
　　一、财政政策的目标
　　这三个关键词围绕着一个目标：对冲公共风险。分析当下的经济形势时离不开疫情。疫情在中国得到了有效控制，从全球情况来看也在逐步好转。疫情对经济带来的短期影响和长期影响不太一样。如果把疫情看成短期因素，那么我们探讨政策时考虑它的短期影响就行；如果把疫情当成长期因素，那么经济运行和政策的内在逻辑可能要发生调整和变化。从这点来看，还是要回到疫情上。现在关于疫苗和特效药的各种消息接踵而来，涉及到公共风险和确定性问题。只有在疫情方面有了特效药和有效疫苗，才能给全球构建确定性，给国家经济发展和社会稳定构建确定性。这是最重要的。
　　从去年的积极财政政策到今年的积极财政政策，目标上有些什么样的变化呢？从对冲风险的角度来看，去年的首位风险是公共卫生风险，也就是疫情的风险。只有控制住疫情才能减少疫情衍生的经济社会风险，所以去年发行了抗疫特别国债，将赤字提高到3.6%以上，都是为了对冲疫情风险；同时，政府在经济和社会方面采取了一些保底政策，从2019年“六稳”变成2020“六保”。财政方面也有小“三保”：保基本民生、保工资发放、保基层财政运转。2020年，用政策对冲公共风险的重心放在疫情方面，兼顾其它风险。去年的财政政策反映出一个明显的特征，即对疫情风险、经济风险、社会风险、民生风险和外部风险等各种风险进行权衡和排序，通过风险排序来确定财政政策的重心和首要目标。
　　今年，全球疫情在收敛，中国疫情也得到有效控制。这次疫情不像非典那样，几个月时间就过去了。目前疫情已经暴发了一年，还没有完全过去，所以存在衍生风险。不过，疫情风险现在已经不是首位风险了，首位风险转移到了经济社会上，即怎么让经济尽快恢复，为就业和收入增长创造条件，从而稳定社会。换句话说，对冲经济和社会风险放在了更重要的位置上，这意味着财政政策从目标到内容都会做出一些调整。
　　所以，调整财政政策的内在依据是针对不同类型的公共风险或宏观的风险结构进行调整。从目标来看，财政政策的调整体现了对冲风险方面的变化。经济社会方面的一个重要问题就是经济增长。
　　但是，更重要的是我们怎么理解经济增长，过去的经济增长和现在的经济增长不一样。从社会财富积累的角度来看，从存量与流量的关系来看，经济增长发生了很大变化。从社会财富的角度来观察，现在财富增长快于GDP增长。GDP是流量，财富是存量。经济增长是以社会财富来生产社会财富，存量带来流量。从这个意义上理解经济增长，那就要看存量的规模，经济学讲的是资本的积累。从现代经济金融学的角度来看，资产配置和资产组合决定了经济增长的高低。我们所说的潜在增长率和全要素生产率，实际上体现了资产配置的效率或者资产组合的效率。
　　中国的人均GDP已经超过1万美元，背后的含义也就是说我们现在财富存量达到相当高的水平。在这个阶段，经济增长越来越依赖于如何盘活存量。如果不能有效地配置和使用财富存量，那么存量带来流量、资产带来收入的效率就会下降。现在我们需要越来越多投资才能带来一个单位GDP的增长，资产配置效率是下降的，可能最重要的是如何用财政政策来撬动资产配置效率。从资产角度观察经济增长和财政货币政策，与基于流量分析来观察经济形势、讨论财政货币政策的传统方法存在很大差异，采用的理论逻辑和分析框架不一样，目标也会有变化。
　　二、如何理解积极的财政政策？
　　积极的财政政策是这些年的基调。从1998年提出积极的财政政策到现在，其中只有很短时间提过中性的财政政策。
　　怎么理解积极的财政政策呢？积极财政政策就是扩张的财政政策，表现为要有赤字，而且赤字要增加。如果赤字率上去了，人们就认为积极财政政策的扩张力度比较大，更加积极；如果赤字率下来了，大家判断积极财政政策的力度在缩小。债务增加同样成为判断积极财政政策力度的指标。
　　但我们讲到赤字的时候，其实还有一个更深层次的问题没有解决，究竟什么是赤字？看起来这是一个不该提的一个问题，因为这些年来赤字成了常态化。既然赤字成了常态化，那么从赤字回到收支平衡，从过去的年度赤字政策到跨周期的赤字政策等，这些说法在当前新的条件下就难以成立。既然可以采取长期的赤字政策，导致债务长期增长，那么在这种情况下，恐怕就要对我们的理论和原有的分析框架做一些调整。我们现在讨论赤字时，是不是潜意识里把它当成政策手段和政策工具的权宜之计？有人认为现在赤字高一点是必要的，可以对冲风险、扩大需求。也有人看法不同，认为赤字过大可能导致财政风险扩大和财政不可持续等问题。实际上这涉及到财政政策基准的问题。从会计账户的角度来看，收支平衡似乎是中性政策。如果财政有赢余，那么就不是扩张，而是在紧缩。现在再以财政收支平衡作为基准来判断财政赤字水平和财政风险是不是恰当呢？我觉得这个问题值得深入研究，因为赤字也需要重新定义。既然赤字可以常态化，那么是不是要基于会计账户的平衡概念来定义赤字？这个问题也需要探讨。
　　我们要如何认识赤字导致的债务？过去欠下的债务要归还，所以从传统债务的角度来看，这个定义没有错。我们需要在不同条件下深入地研究债务。从政府的角度来看，国债和地方债等属于政府债务，但是从其他部门的角度来看，政府的债务又变成了资产，因为目前我们没有像西方国家那样出现零利率，这些债务能获得收益。现在政府发债，在一定意义上是给经济提供资产，从金融的角度来说是提供金融工具。如果用收支平衡的理念来看，若赤字没有了，政府也没有必要发行债务，国家收益率曲线的基准可能就会消失。站在财政的角度，债务是弥补赤字的一个工具。如果财政没有需求，债务发行就少了，结果导致市场金融工具和流动性工具不足而引发问题。由此可见，发行短期国债不是为了财政的需要，而是为了满足金融市场的需要。政府债务已经不仅仅是传统的债务。它的内涵和功能发生了很大变化。
　　从资产负债表的角度来看，政府是作为一个部门来看待，其它部门有金融部门、企业部门和居民部门等。政府的债务对其他部门来说是资产。企业部门和金融部门的债务跟其他部门的债务含义不一样。我们以前常常讲四个部门的资产负债表，把它们等量齐观来看待。我觉得这么做可能存在一些问题。金融部门、央行、政府、居民和企业的资产负债表不是同质的。
　　对银行来说，银行的资产实际上变成了企业的债务。银行资产收益率越高，意味着实体企业的成本越高。从这个意义上讲，不能简单地认为银行资产收益率越高，金融体系就越安全。如果要为实体经济服务，关注资产组合和经济增长，那么要从其它角度分析不同部门的资产负债表的经济含义以及它们带来的不同风险。从风险结构和宏观资产结构来看，不同部门的资产和债务的含义是有区别的，不能同质化对待。从这个角度来看，现在的理论框架恐怕也需要进行调整，需要摆脱不适当的传统观念。
　　利率变成零的时候，发行货币或政府发行债务在本质上没有太大差别。从一般意义上理解，货币是央行对国民的负债，实际上也是国家对国民的负债。政府发行债券也是如此。所以，一旦出现零利率，财政政策和货币政策之间原有的关系就发生了重大转换。财政和货币政策相融合的一个重要条件是，货币既可以看成负债，也可以看成资产。我们可以列一个资产序列清单：现金是典型的货币，活期存款、定期存款、国库券、股票、债券、房产、企业设备等都可以列入这个资产清单。这个资产清单越往上货币性越强，从现金到债券可以说是金融资产，从房产到企业设备可以看成是实物资产。按照包容性财富的概念，还可以把人力资本包含进来，即人力资产。从这点来看，宏观资产结构和宏观资产组合与微观资产结构和微观资产组合的对象是一样的，只不过从宏观来看和从微观来看，看到的结果不一样，对应的风险结构也不一样。所以，货币作为价值尺度和流通手段，可以当成资产来使用。从这个角度来看问题，很多东西就变了。比如企业用现金购买原材料和机械设备，这种变化实际上是资产结构的变化，从资产的角度来说只是形态发生了变化。当然，这种变化会带来收益。这里讲的收益是内部收益率。内部收益率从微观来说是财务收益率，从宏观来说是经济收益率。经济收益率反映的就是经济增长率，财务收益率是企业资产的增值率。经济增长就是资产的增值。从这个意义来看，两者的匹配性决定了经济运行和经济发展的潜力，所谓潜在增长率和全要素生产率实际上都是蕴含其中的。从这个角度来看，金融问题和实体经济问题实际上是统一在一起的，不是两张皮的概念，也不是二元分析框架。所以，从这点来看，财政政策和货币政策在很多方面是相通的，甚至是一体的。
　　讲到积极的财政政策，我们理解它时要摆脱传统的凯恩斯框架。这里面的关键性问题是通货膨胀。刚才说到货币也是一种资产，是不是说货币越多越好？任何真理都是有条件的，真理向前一步就变成谬误，很多东西不能绝对化。赤字货币化是有条件的，任何规律都是有条件的，不谈条件谈规律等于没有意义，不谈条件谈真理等于没有真理，我们有时候讨论一些问题把它推到极致，极致化讨论等于没法讨论。赤字货币化是一种现实，不是理论上承认不承认的问题。
　　三、财政政策如何提质增效？
　　怎么理解提质增效？一方面指资金配置和使用的有效性。从财政意义上理解，就是在经济层面和社会层面把钱花在刀刃上。另一方面指政策有效性。这里面涉及“财”和“政”。“财”是讲资金，“政”可以理解为政策，可以理解为政治，也可以理解成政权。财政政策不是简单地拿钱，把钱用好，更重要的是实现政策的有效性。
　　怎么衡量政策的有效性？我们可以用预期的改善情况来判断。如果经济社会主体的预期改善了，那么政策就是有效的，风险就是收敛的。如果预期没有改善，那么风险可能扩散，预防性的动机就会增强，表现为投资、消费、市场主体的行为收缩，不利于经济恢复和社会稳定。从这点来看，我们可以从预期确定性程度的角度判断财政政策的有效性。
　　我们现在说的最多的一个概念就是不确定性。确定性表现在哪里？如果经济社会主体的预期改善，大家安下心来该干嘛干嘛，那么他就有长期打算了。不确定性越大，越没有长期打算，短期可能都会停摆。因此，我们要用预期判断财政政策的有效性，而不是把钱花出去了事。按照凯恩斯理论，一部分人挖金币，一部分人埋金币，这个过程看起来很可笑，但是也能带来GDP增加。这种理论推导在逻辑上没有问题，但在现实中很可笑，恐怕谁也不会干这种事。预期改善是最重要的指标或判断的基准，反映出公共风险的收敛情况。
　　四、如何实现积极财政政策的可持续性？
　　有些观点认为财政政策的空间小，无非是说财政风险在扩大。这是基于传统分析框架看到的。传统分析框架认为赤字缺口增加意味着债务增长，但财政不可持续的问题不是债务本身，而是利率高低，如果利率为零，那么财政的可持续性就不是问题。为什么《马斯特条约》规定欧洲的财政赤字不能超过3%、债务余额不能超过60%？这是基于当时的高利率。在当时的利率水平下，财政是不可持续的，风险会继续扩大。为什么欧洲国家和美国的赤字越搞越大，却无所畏惧？按照传统观念来看，它们的财政不可持续，但它们的利率几乎为零，等于政府在无成本融资，那就具备可持续性了。利率是最重要的因素。当然，汇率、税率等一系列经济参数都会影响资产的增值率，影响财政风险大小和财政的可持续性。
　　去年的利息支出估算在16000亿元左右，在财政支出里是除教育支出之外的第二大支出。在这种情况下，利率带来的财政负担非常重，首先就是要支付利息，给财政可持续性带来很大问题。我们讲财政可持续，其实很重要的一个问题就是，风险结构已经在变化，但我们没有意识到这种变化，而是用老理论、传统观念和路径依赖形成的分析框架分析它们，甚至还把赤字率不能超过3%、债务不能超过60%当做金科玉律来认可，认为达到这个点就超过社会心理承受的临界点。理论界的这种看法直接和间接影响了宏观政策。确实需要从理论创新上支持政策创新，否则政策的路径依赖就很严重。