国际货币竞争理论认为，大型经济体因国内生产总值（GDP）占世界的比重高，其货币具有较好的稳定性和抗波动性，因而具有国际“锚货币”的潜质。若这一大型经济体又是开放的，其进出口贸易占本国GDP的比重高，则会诱使其他经济体用该国货币计价和结算，使其货币“潜质”显性化并成为国际使用的货币。第二次世界大战以后美元取代英镑以及20世纪末欧元的诞生都说明了这一点。近年来，人民币国际化的进展再次证明了这一点。
中国是一个快速成长的经济体，目前不仅是全球第二大经济体，而且是全球第一大贸易体。2007年其进出口贸易占GDP的比重高达67%，符合国际货币竞争理论的“大型经济体”概念。
按照国际货币基金组织（IMF）的标准，资本项目共有41个科目。到目前为止，中国大部分科目已经能够实现或基本实现可兑换，只有三个资本行为主体科目还存在着实质性管制：一是外商对华用外币投资需要逐笔审批、逐笔核销；二是中国居民不得对外以外币负债，中国居民对外投资也需要特别审批才能获得外汇，如果负债则需要经过审批并纳入外债规模管理；三是外资不可以用外币投资中国资本市场，特别是二级市场。
在资本项目实现本币开放的基础上，下一步的趋势是在上述三个科目中实现本外币可兑换。为此，中国从2014年开始准备，这就是由上海自由贸易区启动的特别账户安排（FTA账户）。在上海自贸区内的企业可以同时拥有两个账户，即一般账户和特别账户，其功能相同，可以分别进行人民币或外币的经常项目交易以及用人民币进行资本项目交易。
但是从设计理念看，特别账户是用来进行本外币可兑换试验的，其基本逻辑是在特别账户中为三个资本行为主体管制科目逐一创造满足可兑换的条件。例如，一旦外商对华投资用人民币和用外币的条件一致化，便意味着该科目可以自由兑换，经验成熟后便可以移植到一般账户，使一般账户该科目可兑换。依次逐一进行，逐一移植，当移植全部完成，特别账户功能将自动消失，而一般账户则实现全面可兑换。
目前，特别账户已由上海扩展到广东和海南。一旦国际经济金融环境稳定，特别账户的可兑换试验就会开启。其中，海南自贸港的建设要求更使特别账户在海南的试验抓住了率先开启的机会。
按照“蒙代尔—克鲁格曼不可能三角”模型的理解，在资本自由流动的条件下，若保持货币政策的独立性，则汇率不会稳定；若保持汇率稳定，则需要放弃货币政策独立性。这意味着在该三角关系中，资本的自由流动与货币政策独立性具有内在冲突，并深刻体现为宏观经济政策如何使内部与外部同时均衡的困难。
亲身参与这一实践过程的经验使我理解，人民币国际化的上述路径是将“蒙代尔—克鲁格曼不可能三角”的角点解转化为非角点解。不在三角的顶点寻求突破，而在其三条边的移动中寻找平衡。换言之，独立的货币政策放松一点，资本项目开放一点，汇率浮动幅度大一点，并在渐进的动态路径上伺机实现平衡。
但需要注意的是，这种路径选择是人民币国际化过程中的阶段性选择，最终还是要走向本币可兑换，如果一味停留在用本币流动来处理金融服务业和资本项目的开放，那么就会导致人民币国际化与现行国际货币体系的矛盾。
大型经济体占全球GDP比重高、影响大，其本币以及与此相关的融资活动具有特殊的地位。由此决定在“蒙代尔—克鲁格曼不可能三角”中，货币政策的独立性是第一位的，并因此能接受也可鼓励资本项目本币的开放，构成“蒙代尔—克鲁格曼不可能三角”非角点解的可能性及现实性。
但是必须指出的是，非角点解不是稳定解，这一不稳定性十分突出地表现在汇率及其形成机制上。由于人民币资本项目尚不可兑换，人民币汇率目前呈现“双轨”态势，背后是在岸人民币（CNY）汇率和离岸人民币（CNH）汇率两种汇率形成机制并行。
在离岸市场，人民币是实际可兑换货币，汇率形成机制呈现为多对多，即市场交易，汇率水平因此受供求规律支配。而在在岸市场，中国人民银行是外汇唯一的最终供应者和购买者，汇率形成机制呈现为一对多，中国人民银行对汇率水平有最终的影响力。
两种不同的汇率形成机制造成同一种本币出现两种不同的汇率水平。因自由兑换而充分受到供求规律影响的CNH汇率对市场更加敏感，通常会引领CNY汇率的走势。但是，这一汇率水平的变化又受本币货币政策的影响，其汇率变化受制于人民币利率的变化。
通常的情况是，当CNH汇率趋势性走贬并影响CNY汇率时，中国人民银行便控制人民币流出，促使离岸市场人民币利率升高，抑制借入人民币投机美元的冲动，从而稳定CNH汇率并间接地稳定CNY汇率。反之亦然。
这种情况表明汇率形成机制的“双轨”扭曲了汇率水平，相应地迫使货币当局用扭曲利率的办法来平衡，其结果是利率、汇率平价机制都被扭曲。这种做法尽管一时有效，但毕竟使人民币流出与流入不稳定，影响人民币国际化的预期。更为重要的是，长此以往，人民币的利率事实上也双轨化了，出现了CNY利率和CNH利率两个利率水平。在有可能激励市场反复套汇套利冲动的同时，也可能使货币政策陷入首尾难顾的窘态。
面对这个现实，我们加深了对“蒙代尔—克鲁格曼不可能三角”的理解。“蒙代尔—克鲁格曼不可能三角”的角点解隐含的指向是本币的可兑换性。这一含义的显性表达是汇率和利率形成机制的市场化，从而利率和汇率会形成以市场供求为基础的平价机制。换言之，角点解虽不是唯一解，但却是稳定解，其稳定性就体现在可兑换性上。
从这个意义上讲，如果人民币成为国际货币，那么就应该具有可兑换性。尽管可兑换货币并不一定是国际货币，但国际货币一定是可兑换货币。实现人民币的全面可兑换性既是人民币国际化使然，也是改革的必然。因此，目前以资本项目本币开放的非角点解动态平衡的指向是逼近角点解，为人民币全面可兑换创造条件。
在人民币逐步实现可兑换的同时，还必须面对以下挑战。
一是建立稳定的国际收支逆差形成机制，以奠定国际流动性补充义务的基础。逆差是形成国际货币的先决条件，否则对方手上没有人民币，也就谈不上国际化。
二是有深度的金融市场建设。国际货币意味着承担该责任的主权货币的利率是覆盖全世界的。因此，该主权货币的中央银行应承担世界中央银行的责任。这不仅要求本国金融市场对外开放，而且要求产品丰富、体系健全、规则清晰可靠、有深度的金融市场，从而便于各国金融机构在该市场从事本币业务，进行本币交易。只有经济体成为国际金融中心，中央银行才能在该金融市场充分施加货币政策影响，使其政策利率传导到世界。没有深度的金融市场开放，不仅利率不能覆盖世界，还招致频繁的短期资本流动，这是亚洲金融危机的重要根源之一。
基于人民币国际化的现状，从问题导向入手，逻辑上有两个改革目标，进而有两条路线可供选择。
一是以人民币资本项目可兑换为目标。顺应经济发展阶段变化以及金融市场的发展要求，为资本项目中资本行为主体尚存在实质性管制的三个科目创造条件，伺机推进可兑换进程的逐次展开。
二是以人民币更广泛地进入非居民资产负债表为目标。区别于人民币资本项目可兑换这一有限目标，致力于人民币在国际上更广泛的使用。巩固和发展自2015年以后出现的中国对外直接投资大于外商对华投资的逆差态势。国际收支的本质规定性决定了其自身是追求平衡的。有流出就要有流入，有逆差就需要有回流。从发展趋势看，囿于国内外种种原因，经常项目会呈现基本平衡的态势并且需要进行维护，稳定逆差的形成只能倚重资本项目，主要是对外直接投资，相应的回流主要通过金融科目。如前所述，这就要求人民币金融市场的深化。
国际经验表明，期限结构合理、产品丰富、收益率曲线首尾相接的有深度的金融市场是畅通流出及回流循环的必要条件，而金融开放是充分条件。为此需要深化国内金融体制改革，加快人民币资本市场的发展，使中国金融结构尽快向直接融资方向靠拢，相应地扩大和深化金融市场对外开放，使各国金融机构能够方便地参与人民币资产收益率曲线的形成。
