01 中国经济存在“产能过剩”吗？

　　从经济学角度看待产能过剩，它是市场经济的自然结果。市场经济是通过产能过剩来淘汰落后产能，实现技术进步和产业升级的。中国是存在着这方面的产能过剩，但是国外现在讨论中国产能过剩问题却更多是指新能源汽车等新兴产业。这些产业是代表技术进步的先进产能，如果说先进产能也是产能过剩，这听起来让人匪夷所思。

　　究竟什么是产能过剩？

　　事实上，过去国外也不是这样理解新能源的。欧盟早已决定要在2035年停售燃油车。于是，一方面要求自己的产业为淘汰燃油车做准备，另一方面又指责中国新能源汽车的发展是产能过剩，这两者显然是矛盾的。

　　对于欧洲来说，新能源车的发展是减排成本高昂下的附带产物，从而发展缓慢。但中国却是用鼓励的办法把新能源汽车发展成为一项产业，减排反而成为新能源发展的附带产物。由此，其发展速度如此之快，规模如此之大，造成对其他国家汽车工业的强烈冲击，像是形成一种“不公平竞争”，这就是国外所说的中国的“产能过剩”。

　　由上，不难看出，对于产能过剩这个问题，中外看法的角度不同，差异很大。我们是从产业发展方面的“新与旧”、“保留还是淘汰”的角度来判断，美西方国家则是从“国际产业的冲击力”角度来解读，这样一来，即使先进的产能也会变成“过剩”。这种理解的分歧颇似上世纪初汽车刚刚出现时的情况，当汽车与马车并行于大街上时，也有人指责简陋的汽车冲击豪华的马车。

　　问题的深刻性还不仅在于此。
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　　网易财经对我的采访《中国企业“卷”背后暗藏经济增长秘密》发表后，受到关注。当日，在《文化纵横》杂志社举办的《重构全球化时代中国互联网》的研讨会上，与会者就中国经济的超大规模性展开了热烈的讨论，相应地也对这一超大规模的生成与发展提出了值得进一步探讨的问题。在这些问题中，最受关注的是“中国如何将自然禀赋的超大规模性整合为工业化意义上经济活动的规模效益？”，其中，中国金融的嵌入所发挥的作用尤其关键。具体发挥了什么作用？我想需要一个专门的回应。

　　负债经营：“资本外汇双缺口”下的路径依赖

　　在市场经济条件下，利润最大化是企业追求的目标。这与所有者的约束有关，因为在自由竞争的资本市场中，资本的使用权最终属于获利最多的企业。在这种自由竞争的市场条件下，按照MM（莫迪利亚尼-米勒）定理，企业的资本结构（债务与股权的比例）与其总成本及市场价值无关，从而与企业的价值无关。换言之，企业的资本结构是自愿选择的结果，因企业和行业的不同而不同。经验表明，通常只有规模较大的企业适合负债经营。

　　与发达经济体资本充沛、金融市场发育水平高不同，落后经济体因储蓄不足，通常存在着钱纳里所描述“资本外汇双缺口”现象，同时金融市场发育水平低，使企业难以筹措到发展的资本。因贫困而贫困，出现了贫困的恶性循环，实现工业化是其挣脱贫困陷阱的唯一出路。除吸引外资外，在国内自有资本不足的情况下，企业借入资本，即负债经营，便成为不得不为之的次优选择。
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　　日本经济最近发生了一些令人吃惊的变化。在此之前，日本经济陷入了30年的低增长甚至零增长，而在2023年二季度，日本GDP按照年率换算增速达到了6%。目前的经济变化原因比较简单，日元对美元贬值30%多。日元贬值，全世界都开始去日本旅游。贬值又刺激了出口，出口数据也开始增长。日本老百姓开始消费了，工资也提高了，股市也涨起来了。

　　日本失去的三十年，本质上是资产负债表衰退。所谓“衰退”，就是你突然发现收入不足以偿还债务了。比如家庭资产负债表，如果突然失业，房贷月供还不上了，房子就要被拍卖。企业也是如此，企业产品销售不畅，还不上银行的利息，资产也要被卖掉，政府和银行也是一个道理，无法还债也要破产。

　　资产负债表衰退带动其他衰退，最终导致整个社会衰退。以家庭为例，房地产泡沫破灭后，日本家庭有了大量负债，赚钱之后不消费，先还债。企业也是一样，有了钱不投资，先还债。所以后来出现了安倍经济学，安倍经济学的核心就是刺激大众去消费，刺激企业去投资。安倍是如何做的呢？力图把通货膨胀提高了2%，让人们觉得手里的钱越来越不值钱了，就会去消费。

　　所以，QE（量化宽松）是日本人发明的。从2001年开始，日本持续加大货币供给量，希望把日本经济从资产负债表陷阱里推出来。但最初执行QE是有顾虑的，因为这可能会导致恶性通货膨胀。吸取当年纳粹德国的教训，纳粹上台就是通货膨胀太严重。所以日本QE之后，尝试了一段时间就停止了。后来安倍经济学决定要持续QE下去，只要通货膨胀不到2%，QE的油门绝对不松。
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　　2024年1月29日，《中国宏观金融分析》2023年四季度发布会在京举行。本次发布会由中国社会科学院金融研究所主办，报告主题是“展望2024：以进促稳 稳健前行”。以下为中银国际研究公司董事长曹远征的主旨发言，内容已经过作者本人审阅。

　　感谢晓晶所长的邀请，非常高兴再次来到金融所。《中国宏观金融分析》季度报告很有见地。其中有两个特点我需要强调一下：一是资产负债表的观察角度。宏观经济研究需求波动问题，这个波动是短期波动，需要货币政策来应对。资产负债表也会出现波动，这个波动是资产负债表的伸缩和扩张问题。这两个波动叠加在一起是什么样子，会产生什么影响?这既是宏观经济理论上的难点，也是当前中国宏观经济调控的焦点。从2022年开始，中国房地产开始下行，房地产下行不仅仅是周期性波动，很可能会引起资产负债表衰退。从宏观调控来看，总需求不足需要降息，但是资产负债表衰退需要补充流动性，这两个其实是一个工具，只不过在不同时点侧重点不一样。二是国际收支变化的观察角度。宏观经济当中讨论的理想均衡是一国经济内部和外部同时均衡，表现为国际收支基本平衡。但是，长期以来，中国的国际收支却是不平衡的。中国是一个大国，在全球经济中占据重要地位。中国的宏观经济政策跟内外部均衡之间的关系如何处理?这个问题在过去被搁置起来了。双循环需要同时调动国内国际两个市场，这就是宏观经济内部均衡和外部均衡如何配置的问题。国际收支中的变化，特别是流量变化，对宏观经济有重大影响。把外部均衡问题考虑进来，这是《中国宏观金融分析》四季度报告跟一般宏观经济报告不同的地方，很有意义。
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　　谈宏观经济

　　中国经济复苏的三大挑战和两个新变化

　　在疫情冲击下，中国经济出现了三大挑战——供给冲击、需求不足和预期转弱。

　　尽管今年经济有所恢复，但是这三个问题依然存在。疫情期间，中国经济始终维持增长态势，很重要的原因是在疫情中，中国出口表现非常靓丽。中国本来就是一个出口导向型国家，出口对中国经济的发展非常重要，这不仅表现在GDP上，还表现在就业上，特别是在沿海地区。

　　目前，经济形势还出现了两个新变化。第一个变化是，随着疫情过去，世界经济恢复常态，这意味着中国利用疫情出口的机会在下降。2022年10月，中国出口2983.7亿美元，同比负增长0.3%，这也是自2020年以来我国以美元计价的出口首次负增长。出口下降对中国经济尽管有影响，但是还不是最严重的，最关键是它对就业的影响非常大。

　　第二个变化是在内需方面，中国过去最大的内需就是房地产，但是房地产下降幅度非常之大。2022年，房屋新开工面积12亿平方米，商品房销售面积13.6亿平方米，分别比上年下降39.4%、24.3%。房地产本身牵涉着四五十个行业，如果建筑面积不够，那么钢铁、水泥、玻璃这些前项产业就会出现过剩，家电、家装、家具这些后项行业的销量也会下降，这是消费不足很重要的原因。

　　总之，中国经济仍处在恢复之中，但是这种恢复尚不足以支撑中国经济全面的增长，由于两个新变化的出现，稳增长（稳就业）是今年的核心主题。
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　　我们今天探讨的是百年变局下中国经济金融形势与未来发展，坦白的说，从去年俄乌冲突以来，世界经济正在发生深刻变化。而面对这一深刻变化，回顾历史是有帮助的，因为历史可以告诉未来。

　　中国金融业是在改革开放以后才开始发展壮大的。改革开放前中国采用的是计划经济体制。在计划经济体制下是没有金融的，因为所有的产供销人财物都归计划，企业仅仅是个生产单位，不能自主决定生产，不能自主决定产品卖给谁，更不能自主决定价格。

　　中国经济体制改革是市场取向的，反映在宏观体制上就是由财政主导型经济转向金融主导型经济，中国金融由此发育并发生了深刻变化。1978年以前的中国没有银行，只有一家中国人民银行，而中国人民银行是隶属于财政部的，其职能是料理国库的。我目前服务的中国银行，当时是人民银行国外业务局。它在国外有机构或网点，但在国内是没有机构和网点的。1978年以后，工农中建四大行陆续从人民银行分立出来。直到1984年，以工商银行分离出人民银行为标志，中国才真正建立中央银行与商业银行的双层银行制度，金融才有体系雏形。

　　40多年来中国银行业的发展是非常快的，不仅是有了国有大银行，也有股份制银行，城商行，合作银行，城镇银行，以及农村信用社。除此之外，以银行为基础，先后发展起来信托公司，证券公司，保险公司。随着这些公司逐渐独立并发展壮大，90年代初期，形成了各类金融市场。而金融市场的出现与发展也使得金融监管日显必要。先是有了证监会，后来有了保监会、银监会，由此建立了独立于财政的金融体制。
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　　世界正处于百年未有之大变局中。俄乌冲突的双方，以及背后西方的制裁与俄罗斯的反制裁，都以国际规则为武器，不仅严重破坏了国际经济贸易秩序，而且极大地动摇着经济全球化的制度根基。世界经济体系正陷入前所未有的动荡之中，其后果与影响十分深远，全球因之焦虑。

　　世界经济格局正在深刻调整

　　俄乌冲突以来，价值观至上的地缘政治等非经济因素驱使着世界经济“团团伙伙”化，并相互竞争、相互冲突，给世界和平蒙上阴影。由此，时代主题开始由“和平与发展”向“安全与发展”转变。这意味着，世界经济不再像全球化年代那样追求经济利益最大化。世界不再是平的，价值观至上的主导之下，“同谁做生意比做生意本身更重要”，“小院高墙”及“脱钩断链”成为潮流，世界经济因此而开始碎片化。

　　所谓“小院高墙”，突出表现在亚太和印度洋地区三个机制不同的多边圈子。2008年金融危机后，为克服危机的影响，于2010年按照世界贸易组织(WTO)自由贸易的原则成立了中国-东盟自由贸易区，并随后扩展为东盟+中日韩(10+3机制)，成为今日拥有亚太15个成员国的RCEP基础。与此相对应，2015年10月以美国为首达成了日本、加拿大等12国参与的TPP。TPP是按照所谓条件对等的“公平贸易”原则设立的，并因此与(10+3)的自由贸易原则相区别。2017年，美国特朗普政府宣布退出TPP，随后剩余11国达成协议并于2018年成立CPTPP。
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　　在疫情冲击下，中国经济出现了三大挑战——供给冲击、需求不足和预期转弱。

　　尽管今年经济有所恢复，但是这三个问题依然存在。疫情期间，中国经济始终维持增长态势，很重要的原因是在疫情中，中国出口表现非常靓丽。中国本来就是一个出口导向型国家，出口对中国经济的发展非常重要，这不仅表现在GDP上，还表现在就业上，特别是在沿海地区。

　　目前，经济形势还出现了两个新变化。第一个变化是，随着疫情过去，世界经济恢复常态，这意味着中国利用疫情出口的机会在下降。2022年10月，中国出口2983.7亿美元，同比负增长0.3%，这也是自2020年以来我国以美元计价的出口首次负增长。出口下降对中国经济尽管有影响，但是还不是最严重的，最关键是它对就业的影响非常大。

　　第二个变化是在内需方面，中国过去最大的内需就是房地产，但是房地产下降幅度非常之大。2022年，房屋新开工面积12亿平方米，商品房销售面积13.6亿平方米，分别比上年下降39.4%、24.3%。房地产本身牵涉着四五十个行业，如果建筑面积不够，那么钢铁、水泥、玻璃这些前项产业就会出现过剩，家电、家装、家具这些后项行业的销量也会下降，这是消费不足很重要的原因。

　　总之，中国经济仍处在恢复之中，但是这种恢复尚不足以支撑中国经济全面的增长，由于两个新变化的出现，稳增长(稳就业)是今年的核心主题。

　　中国经济在转型之中，不能指望出口的高速增长。与此同时，因为人口的变化，十年前我们就开始担心中国人口变化过快，会对中国经济产生重大影响。
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　　中国经济复苏的三大挑战和两个新变化

　　在疫情冲击下，中国经济出现了三大挑战——供给冲击、需求不足和预期转弱。

　　尽管今年经济有所恢复，但是这三个问题依然存在。疫情期间，中国经济始终维持增长态势，很重要的原因是在疫情中，中国出口表现非常靓丽。中国本来就是一个出口导向型国家，出口对中国经济的发展非常重要，这不仅表现在GDP上，还表现在就业上，特别是在沿海地区。

　　目前，经济形势还出现了两个新变化。第一个变化是，随着疫情过去，世界经济恢复常态，这意味着中国利用疫情出口的机会在下降。2022年10月，中国出口2983.7亿美元，同比负增长0.3%，这也是自2020年以来我国以美元计价的出口首次负增长。出口下降对中国经济尽管有影响，但是还不是最严重的，最关键是它对就业的影响非常大。

　　第二个变化是在内需方面，中国过去最大的内需就是房地产，但是房地产下降幅度非常之大。2022年，房屋新开工面积12亿平方米，商品房销售面积13.6亿平方米，分别比上年下降39.4%、24.3%。房地产本身牵涉着四五十个行业，如果建筑面积不够，那么钢铁、水泥、玻璃这些前项产业就会出现过剩，家电、家装、家具这些后项行业的销量也会下降，这是消费不足很重要的原因。

　　总之，中国经济仍处在恢复之中，但是这种恢复尚不足以支撑中国经济全面的增长，由于两个新变化的出现，稳增长(稳就业)是今年的核心主题。
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　　国际货币竞争理论认为，大型经济体因国内生产总值（GDP）占世界的比重高，其货币具有较好的稳定性和抗波动性，因而具有国际“锚货币”的潜质。若这一大型经济体又是开放的，其进出口贸易占本国GDP的比重高，则会诱使其他经济体用该国货币计价和结算，使其货币“潜质”显性化并成为国际使用的货币。第二次世界大战以后美元取代英镑以及20世纪末欧元的诞生都说明了这一点。近年来，人民币国际化的进展再次证明了这一点。

　　中国是一个快速成长的经济体，目前不仅是全球第二大经济体，而且是全球第一大贸易体。2007年其进出口贸易占GDP的比重高达67%，符合国际货币竞争理论的“大型经济体”概念。

　　按照国际货币基金组织（IMF）的标准，资本项目共有41个科目。到目前为止，中国大部分科目已经能够实现或基本实现可兑换，只有三个资本行为主体科目还存在着实质性管制：一是外商对华用外币投资需要逐笔审批、逐笔核销；二是中国居民不得对外以外币负债，中国居民对外投资也需要特别审批才能获得外汇，如果负债则需要经过审批并纳入外债规模管理；三是外资不可以用外币投资中国资本市场，特别是二级市场。

　　在资本项目实现本币开放的基础上，下一步的趋势是在上述三个科目中实现本外币可兑换。为此，中国从2014年开始准备，这就是由上海自由贸易区启动的特别账户安排（FTA账户）。在上海自贸区内的企业可以同时拥有两个账户，即一般账户和特别账户，其功能相同，可以分别进行人民币或外币的经常项目交易以及用人民币进行资本项目交易。
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