本文为贾康先生2023年7月9日在第9届西溪全球论坛上的发言。

　　近期网上舆情里活跃度很高的一个热点话题，是关于辜朝明“资产负债表衰退”认知框架的讨论。

　　辜朝明强调中国现在到了一个关口，这个关口如果过不去，那就是走日本30年停滞之路了。要知道，从上世纪90年代初期开始，日本是在已经坐稳了发达经济体这把交椅以后出现的停滞，总体来说，日本老百姓的福祉、社会公共福利没有受到特别大的颠覆性损害，现在仍然是发达经济体，人均国民收入仍然是在四万美元以上。而中国现正在爬坡过坎，中央的引导性目标是“十四五”末期达到现行标准的高收入经济体门槛水平。这个坎能不能够跨上去，正面临"中等收入陷阱"式的考验。辜的看法确有给我们的警醒和启示。

　　按照辜的分析，日本人当年碰到的问题，是房地产市场带动经济形成了泡沫化，泡沫破灭后，货币政策操作之下增加流动性即支付能力想使经济重新振兴的情况下，社会中市场主体等，在拿到这种流动性以后都去用于归还大量的负债了，没有真正把经济中应该要做的调动发展潜力的事情做出来。资产负债表上这种总体来说的“衰退”，也就是“撤退”或者“规模萎缩”之意。

　　中国现在于前几年的各种因素综合作用下，面对三重压力，内需疲软，货币政策取向是比较清晰的，在降息降准通道里已有多轮操作，前不久又有新的操作，而且在金融机构等方面也有以资金支持企业的安排，以求使经济运行恢复和维持在合理区间。

　　但是，从地方政府主体看，现在最实的资金注入是专项债，这是近几年非常重要的一个政策手段，但实际上不少专项债资金拿到以后是拆东墙补西墙式填补那些不能不填的欠发工资等窟窿，因而没有真正进入"有效投资”环节，使中央说的“有效投资”关键性作用往往被抵销。

　　从企业看，现在企业贷款有些是增加了，但是不少企业拿到手的贷款往往不敢真正去做投资，也是在还债、在维护“人吃马喂”、在等待。民营企业这方面，头部企业大都是“现金为王”，轻易不敢再去做大手笔的投资。今年一季度虽然总体来看社会固定资产增长速度10%出头，但是其中民营企业的投资只增长0.9%，还是靠政府和国有企业方面撑起来了这个投资增长数据。

　　从个人方面看，百姓收入方面拿到的钱，前面一段时间是使居民储蓄不断上升，表现出人们不太敢花钱，今年4月份以后，又出现储蓄的下降，而储蓄下降主要去向之一，是提前归还房贷--即住房按揭的提前还债。

　　总体来说，这些直观表现跟辜朝明所说日本当年的情况非常类似，日本按照这样的路子往下走，进入的是所谓“流动性陷阱”，即货币政策一再宽松，宽松到名义利率为零，整个经济仍然不能够振作繁荣起来，那么归结为货币政策失效失败。所以，辜的一个基本结论，是得靠财政政策加码，而日本没有掌握好这一要领，宏观调控乏善可陈。

　　这个认知框架对当下中国的启示，显然是有针对应性和启发性的，但是应特别注意，中国还有五个方面跟日本相比明显不同的情况和特点，在借鉴国际经验同时，中国应能避免“日本式衰退”:

　　第一，我国政府在投资方面显然比当年的日本政府更有强势特征，而实际上中国政府可以主导的一些公共投资、有效投资，以新基建七大重点为代表，其实可选项目俯拾皆是，绝对不像有人所说的“找不到合适的投资项目了”。只要我们有基本有效的配套与监督措施，把专项债等资金尽可能落在带有“关键”意义的投资项目上，近期可以扩大内需、支撑景气，中远期可以优化结构、增强发展后劲，从而支持稳增长，稳就业，开创经济新局面。

　　除了已有七大重点的新基建之外，其实各地可做的公共工程，如北上广深与各省级区域中心城市，都应赶快建设的轨道交通网，大量中国城市应该积极展开的老旧小区改造，在中国缺五千万个以上停车位的情况下各地结合具体需求应赶快建设的停车场、停车位，这些事情，都是可以做的有效投资——这方面我们自己在生产要素方面一样都不缺，有钢材，有水泥，有劳动力，有技术力量，有管理力量，缺的是什么?就是能把这样的生产要素通过合理机制组合、用资金这个“流动性”带出项目建设意图的落地实现。

　　第二，日本当年毕竟没有中国特色的国有经济部分的作用，但反观我国，今年1-4月份整个社会规上工业企业利润水平是明显下滑的，但财政部又宣布国有企业的利润是上升了很多，说明什么呢?国有企业还有"赚钱"的特征，那么在实际经济生活中，可以调动国有企业的积极性和运用其作用空间，去支撑经济景气和支持可能的产业升级式有效投资。

　　第三、和日本不一样的，还有我国现在以减少行政手段约束来使供需对接而扩大内需的空间，这明显比日本大得太多。日本是一个按照“华盛顿共识”路子为主发展起来的较"成熟"经济体，而中国特色社会主义市场经济还在改革完善过程中，很多关键领域里还有不少行政手段可淡化以释放成长性，比如说房地产领域里，前面十几年间几轮调控都是行政手段为主，紧也好，松也好，都是以政府之手控购买资格，控首付和贷款可得水平，乃至还有价格控制，最极端的就是限购限贷还同时加上限价，而现在显然需要房地产业这样一个国民经济支柱产业更好发挥作用，可作为空间，就是于市场轨上尽量取消这些行政性限购、限贷、限价措施，除了特殊的一些局部可能还必须有些行政上的掂量斟酌之外，大面上可赶快放开。这个方面与日本当年完全不可同日而语，释放出来的，就是支柱产业能够向上支撑经济景气的潜力(日本房地产“泡沫破灭"时城镇化水平在77%上下，而我国当下不掺水的户籍人口城镇化率仅为接近46%，真实城镇化水平应不超出55%)

　　第四、我国财政政策上，举债空间仍然可观。按照最极端的估计，如果说地方所有的城投债余额60余万亿元里面有30%是地方政府实际上的隐性债，那么阳光化的国债、地方债加上约近20万亿元地方隐性债，是约为70万亿元规模的公共部门债务，这和120万亿以上的GDP相比，显然还在安全区内，可以说所有主要经济体的公共部门负债率都比我们高得多。中国仍是发展中经济体，在特定阶段上利用公共部门负债空间的一部分，局面马上就可改观，这个空间，就是辜朝明所说的日本那时候没有特别用好的财政政策空间。我国特别国债和地方专项债都可安排30年为期的还本付息，项目包容性也是很可观的。

　　第五、引领创新大潮流的平台头部企业“完成整改”，已现端倪，交罚款后，可赶快“另起一段”抖擞精神去追赶创新大潮。数字平台公司引领着的数字经济、人工智能创新大潮，关系到整个中国未来能不能在创新发展道路上继续缩小和发达经济体距离。中央已说了一年以上的完成整改，现有可能就此翻开新篇章。这个靴子落了地，正是中国特色之下现在可看重的积极因素。还有中央要求的推出一批“绿灯”项目，可赶快落实——一批就不是一两个，要有数量规模，要有引领和辐射作用。还有中央关于“两个毫不动摇”、弘扬企业家精神和纠正侵犯企业产权错案冤案的指导方针，只要有更多真正务实的措施推出来，即可望提振民营企业信心，改善预期，开创新局面。

　　总之，中国能够避免走日本式衰退之路。