当中国已经连续12年位居发展中国家利用外资榜首，并即将迎来第13年蝉联的时候，国际货币基金组织刚刚发布的《2005年9月世界经济展望》中一项预测令人们为之震动：从2003年的1582亿美元攀上2004年的2320亿美元高峰之后，新兴市场私人资本净流入趋势即将发生逆转，预计2005-2006年分别为1329亿美元和538亿美元。

　　1970年代以来，私人资本成为国际资本流动的主角。与此同时，国际资本流动方向变动对许多发展中国家经济的影响也趋向上升。1982年爆发债务危机后，发展中国家私人资本流入几乎戛然而止，私人资本净流入从1981年高峰时期的近490亿美元一路下降，1982年为190亿美元，1983年为90亿美元，1984年净流出50亿美元。

　　正是在私人资本大规模撤出的过程中，1980年代成为西半球重债发展中国家“失去的十年”。1994-1995年墨西哥金融危机、1997-1998年东亚金融危机之后，国际资本市场都经历了新兴市场资本流动方向的迅速逆转。

　　私人资本流动形态演变的趋势进一步提高了其波动性。1970年代以来，新兴市场经济体相继卷入国际资本流动证券化浪潮，并从1980年代末起掀起了新的高潮。而且国际游资的流动性日益提高，资本流动对各国经济政策差异的反应日益灵敏。1992年，1.7个百分点的利差才能引起套利资本流动，目前只需大约0.7个百分点就能引起类似效果。

　　私人资本流动的流量和流向在很大程度上取决于成熟市场基准状况，即使在银行信贷而不是组合投资作为对发展中国家主要投资方式的时期也是如此。1980年代初期发展中国家爆发债务危机，在很大程度上便是由于美国联储奉行强硬紧缩货币政策的“沃尔克冲击”点燃了导火索。日本大藏省曾经作过计算，认为如果当时美国的利率下降1个百分点，拉丁美洲债务负担每年就能减少40亿美元。当跨境组合投资在1990年代蓬勃兴起时，国际资本流动对利率的敏感性进一步上升。由于西方机构投资者通常将新兴市场投资视为边际投资(marginal investment)，当主流投资(mainstream investment)组合收益率不高时，可以用新兴市场投资来加以补充。

　　因此，新兴市场组合投资对国际利率的变动更加敏感，西方母国利率变动可能导致资本流量和方向的重大变化。一旦母国利率提高，新兴市场组合投资就可能大规模回流。1990年代初新兴市场组合投资迅速增长与当时主要西方国家的低利率有关；1994年美国联储连续提高利率，1993年12月12日至1994年12月28日期间，联邦基金利率增长263个基点，导致新兴市场组合投资回流，对触发当年年底墨西哥危机也难辞之咎。此次预期新兴市场资本流动逆转，在很大程度上也是因为美国再次出现了“高利率、强美元、巨额赤字”组合。

　　对于中国而言，以直接投资为主的利用外资格局将有利于中国安然度过这场即将到来的国际资本流动逆转冲击(假如它确实会发生的话)。无疑，直接投资的稳定性远远超过组合投资和其它投资，预计中的未来两年新兴市场资本流入下降主要发生在组合投资和其它投资项下。根据《2005年9月世界经济展望》，2004年，对新兴市场和发展中国家的私人直接投资净流入从上年的1534亿美元上升到1891亿美元，预计2005、2006年分别为2092亿美元、2061亿美元。相比之下，2004年新兴市场组合投资净流入为640亿美元，2005、2006年分别为净流出286亿美元、190亿美元；2004年新兴市场其它投资净流出211亿美元，2005、2006年分别为净流出477亿美元、1333亿美元。

东亚市场格局与整个新兴市场演变格局大体类似。看来，未来中国利用外资重点仍应放在直接投资上，未来贸易信贷、商业贷款流入的速度也许会有所减缓。当然，从减轻人民币升值压力的角度来看，这种情况也未必完全是坏事。