一、投资增长起状明显，正逐步趋于平缓

2004年以来，投资增幅呈现不规则波动态势。从当月投资变动情况看，城镇50万元以上固定资产投资增速由1-2月份的53%迅速下降到5月份的18.1%，平均每月下降11.6个百分点；之后又回升到7月份的31.5%，平均每月上升6.7个百分点；8月份投资增速并未延续上升势头，又比7月份下降了5.3个百分点。但是，从图1可以看出，2003年的月度投资增幅基本上都高于2002年，特别是5月份以后，两年的各月投资增速间形成一个狭长通道，8月份之后，这一通道趋于下行；2004年6月份之前的各月投资增速与2002-2003年同期相比差距较大，而自2004年6月份开始，各月投资增速变动趋于平缓，基本介于2002-2003年同期增速之间。由于2002-2003年9月份当月投资增幅一高一低，2004年9月份投资可能居于两者之间；2002-2003年10 -12月投资增长基数趋于降低，特别是12月份投资增速均明显下降，所以，2004年10-12月当月投资增长将高于前两年同期水平。

各类投资资金来源的月度投资均表现出比较明显的起伏状态，基本上都在5-6月份出现增长的低谷，随后增速又有所回升，8月份增速又出现回落。宏观调控对信贷融资影响最为明显，国内贷款增速下降剧烈，从1-2月份的82%下降到6月份当月的4.8%，之后又回升到7月份的9%，而8月份则出现了5%的负增长。4-5月份，利用外资的增速分别只有2.6%和3%，但是，其回升的幅度也是最大的，7月份当月的增速甚至超过了年初。与其它资金来源形式相比，自筹投资除了年初增长较快外，4-7月份增速变动相对较为平稳。

2004年投资调控并未使民营经济和外资经济投资受到太大的影响，相反，国有经济和集体经济受到的打击更大。国有和集体经济投资增速基本上是直线下降的，到8月份，国有投资和集体投资当月分别只同比增长4.4%和4.8%，而5月份集体投资还曾出现过负增长。与其形成鲜明对照的是，民营经济和外资经济投资虽然也在5-6月份出现一定的回落，但月度投资增幅仍然都在30%以上。8月份，民营经济投资增幅高达50%，而7月份，外资经济投资增速也达到53%，民营及外商投资活力不减。

我们选择了15个重点行业，关注其月度投资增长变化情况。绝大多数行业至少在7月份出现了投资增速的回升，然后，又在8月份出现投资增速的下降。其中，黑色矿采、化学工业、非金属制品、交通运输设备、交通邮电业和房地产业投资增长开始明显回升。值得注意的是：制造业、电力、交通邮电和房地产业投资合计占全部投资的70%以上，8月份，这四大行业当月投资分别增长了33%、48%、37%和27%，均保持了相对较高的增幅，也保证了整体投资的持续增长。其中，占全部投资1/4强的制造业投资波动与整体投资波动完全一致，因而成为决定未来投资走势的主要力量。

自6月份开始，中西部地区投资增速回升，中部地区投资增速由6月份的24.8%上升到8月份的28.5%，西部地区投资增速由24.7%上升到8月份的30.2%。但是，真正决定全国投资波动的仍然是东部地区，东部11省市投资占全国投资的57%，东部地区投资波动与全国投资增长波动高度一致，理应引起更多关注。结合上文行业投资分析结果，我们似乎更应重视东部发达地区制造业投资变动趋势，以此把握整体投资变动趋势。

二、密切关注未来投资动向

2001-2003年间，我国月度累计投资额有逐步前倾的趋势，即靠前的年份完成的投资占全年的投资比例越来越大。例如，2003年1-2月份完成投资占全年的4.54%，分别比2002年和2001年同期上升了0.27个和0.48个百分点。2003年1-8月份完成投资占全年的52.45%，分别比2002年和2001年同期上升了2.45个和4.61个百分点。根据上述比例的升降变化规律，可以推算出2004年1-8月份占全年投资的比例大约为54.5%，全年城镇50万元以上投资将达到59114亿元，同比增长25.5%。 又根据2004年以来城镇50万元以上投资增长和全社会投资增长的比例关系，（一季度全社会投资增长率/城镇50万以上投资增长率为0.90，上半年为0.92）可以推算出2004年全年全社会投资增幅将达23.5%左右，投资完成额将达到68070亿元（名义投资）。与年初的投资异常变动相比，与2003年全年投资增长26.7%相比，如果2004年全年投资能够实现23%左右的增长，显然是比较理想的。由于2004年一季度投资价格指数为7.5%，上半年为6.8%，随着投资增速回落，投资价格上涨幅度也将趋于回落，我们以全年投资品价格上涨6%计，扣除价格因素的影响后，2004年，全社会投资实际增长率将会在16.5%左右，比2003年低7.4个百分点。

单从投资及其增长趋势仍然无法科学判断其增长的合理性，决定未来投资与经济增长合理性的主要因素应该是物价的变动。只有通过物价指数与投资增长率的相关关系才能确定未来投资的合理变动及其政策取向。2004年1-6月、1-7月和1-8月，我国的CPI同比分别上涨了3.6%、3.8%和4.0%，而6-8月当月CPI更是分别达到了5.0%、5.3%和5.3%，连续三个月保持在5%以上。8月份的核心CPI上涨1%，涨幅比7月份提高了0.2个百分点，这也是核心CPI涨幅连续第三个月提高。目前的通胀率相对来讲较高，由于近期国内成品油价格迅速上涨，也导致未来通胀压力增加。从全年的情况来看，CPI可能突破3%的目标。 工业品出厂价格和原材料、动力价格变动更能反映投资需求扩张对价格的影响。2004年上半年，工业品出厂价格上涨4.7%，原材料、燃料、动力购进价格上涨9.8%，均明显高于CPI增幅。未来一段时间，煤电油运供需矛盾仍然较大，投资品价格上涨趋势明显，对CPI传导的可能进一步增强。核心CPI的连续上涨显示了这种传导的苗头。

1990-2003年间，我国GDP增长率、投资增长率与同期CPI涨幅的相关系数分别为0.66和0.31，而领先1年的GDP增长率、投资增长率与同期CPI涨幅的相关系数就分别上升到了0.81和0.71。表明CPI是一个滞后指标，当前的CPI反映出的是2003年的经济和投资上升的情况，而2004年的经济与投资过热则可能影响以后年份的CPI的持续上升。这可能带来以下几个方面的问题：第一，2004年上半年的投资和经济高增长可能带来2005年中开始的通胀率上升；第二，如果我们不能把2004年的投资与经济增长控制在一个合理的水平之上，2005年的通胀压力将会更大；第三，如果2005年中通胀率上升，将会引起更为严厉的调控措施，2005年全年的投资增长速度将会低于2004年。

三、把握好宏观调控的时机与方向

正如一些学者所说，改革以来的20多年中，政府从未能够成功地将经济增长速度连续维持在9%左右的水平超过1年以上，9%只是通向通货膨胀或通货收缩的桥梁。 1982年GDP增长了9.1%，之后是连续三年GDP增幅超过10%，以及1985年CPI上涨9.3%；1991年GDP增长了9.2%，之后是连续三年GDP增幅超过12%，以及连续三年CPI上涨超过14%；1996年GDP增长了9.6%，之后则是连续五年的通货紧缩。现在我国经济似乎又处在十字路口上，是通货膨胀、通货紧缩还是平稳发展，取决于宏观调控的时机与方向的把握。历史证明，由于体制性和结构性因素的影响，宏观调控的目标并不是那么容易就能够实现的。1984-1985年开始的经济过热一直没有得到有效控制并延续到1988年，表现出明显的反复性，并导致1989-1990年的治理整顿和经济急刹车；1992-1993年的投资与经济过热来得更为猛烈，这时的宏观调控体现了及时调整、有松有紧、适时微调和抓住主要矛盾的原则，经济振荡较小，但调控周期也从1994年开始一直持续到了1996年结束。

应该说，当前我国经济的市场化程度比1980年代中期以及1990年代初期高得多，真正的市场经济主体——民营经济在国民经济中的地位显著上升。但是，市场化程度提高并不意味着经济的稳定增长，也不会自然带来经济增长方式的转变。由于民营经济已经成为经济增长的主导力量，也必然成为经济波动的主导力量，在年初的投资过快增长中，民营经济同样发挥了积极的推动作用。我国当前的经济增长，包括民营经济的增长很大程度上是以环境、资源和能源过度消耗与浪费为代价的。数据显示，中国单位GDP的能耗比世界平均水平高2.4倍，是德国的4.97倍，日本的4.43倍，甚至是印度的1.65倍。我国污染排放强度高，每单位GDP产生的氮氧化物是日本的27.7倍，德国的16.6倍，美国的6.1倍，印度的2.8倍。大气、水资源、土壤等破坏严重。 这些情况表明，我国的经济结构和增长方式存在严重问题，在这种条件下盲目增加投资，特别是煤电油运投资，只会在维持生产要素不合理低价水平的前提下，纵容这种经济结构和生产方式的延续。

在这一轮民营投资与经济增长的背后，都能看到各级政府的影子。正是由于政府官员在自身的政绩要求下的参与、支持、放任，使得公共利益不断受到损害。与改革以来以往情况不同，也与成熟市场经济国家不同，当前我国地方政府的经济扩张依托有两大基础，其一是对数量庞大的公有土地的合法与非法的占用并获得财税收益。其二是在经营城市的目标下，超越当地经济发展需要、恶性透支未来的大规模举债。这些都给未来经济、金融与社会稳定发展带来了极大的隐患。正是由于上述原因，才使得此次宏观调控具有了更加长远的意义与价值。所以，在体制性弊端和结构性矛盾仍然严重存在的情况下，希望此次宏观调控能够很快结束是有一定难度的。目前，保持一定的调控力度是为了防止前功尽弃和不必要的反复，也是在一定程度上弥补长期体制性和结构性的缺陷。

四、加强对最终需求环节的调控

近年来的经济与投资膨胀遵循了以下的运动轨迹：基础设施改善和大规模的城市建设→为房地产消费创造了空间→推动了钢铁、水泥等资源消耗型中间产品行业的扩张→造成了煤电油运的空前紧张。当前，我国宏观政策的重点在于直接控制过热的原材料等中间产品行业的投资与生产；但是，由于这些行业投资增长快有其背后的最终需求因素的推动，所以，对中间产品行业的紧缩只会造成这些行业的价格与市场波动。2004年以来，钢材价格的大幅波动以及投资增势不减 就说明了这一点。应该说是房地产市场需求的增长刺激了房地产投资的大幅度增加及相关产业生产和投资的增长。据有关资料，近20年来，中国人建房用掉了全世界40%的水泥、30%的钢筋和7%的石油。因此，不对刺激中间产品行业增长的最终需求因素进行约束，就不可能通过市场机制的正常作用促进中间产品行业的稳定增长。

1998年以后，我国住房体制改革取得了全面的突破，释放出了福利分房时期积累起来的强劲需求。2002年7月开始实行的土地招拍挂大大提高了土地的价格和政府的批租收入，土地批租形成的政府财力又进一步推动了城市化进程，创造了大量强制性的住房需求。1998-2004年，我国房地产销售面积年均增长24%，而同期人均GDP年均增速却只有7.1%，房地产有效需求增长大大超前于大众收入增长。我国房地产市场的活跃很大程度上建立在大规模旧城改造和拆迁上，据北京市统计，1991年以来，仅拆除旧住宅房屋就拉动商品房开发建设约6060万平方米，加上20%的配套住房，可达7200万平方米。近年来被拆迁居民对商品住房的需求量已占北京市场全年住宅销售总面积的1/3。 在全国其他大中城市，拆迁带来的住房被动需求都占全部住房需求的较大比重。

目前，我国城镇居民住房自置比例过高，从1998-2002年的4年时间，由55%迅速提高到73.8%，提高了18个百分点左右，已远高于发达国家与地区水平。 这表明居民住房需求的实现大部分是靠“买房”解决，过于强调“以售为主”，导致整体住房需求超出当前的经济发展阶段。由于土地及信贷政策紧缩，房地产供给受到一定压制，但是，多重因素造成的购房需求增长却明显加快，导致供需矛盾进一步加剧的预期，推动了价格上涨。目前，房地产投资需求已经呈现明显的“跟风效应”，当对房地产市场的价格上涨预期愈来愈强烈时，投资者会蜂拥而上进行购买和囤积，以待价格更高时抛出，这样需求量就快速增加。那些暂时无能力改善住房需求的消费者产生恐慌，认为房价会只涨不跌，迟买不如早买，因此宁可负债累累也要购房。这实际上是对未来收入和需求的透支，也加剧了楼市的需求泡沫。 2004年上半年，我国商品房价同比上涨了9.1%，已接近同期GDP增长率；而1-8月的统计快报显示，商品房平均价格同比增长13.5%，增幅显然已经明显超过同期经济增长，而1998-2003年我国房价增长均大大低于经济增长。目前，片面增加房地产供给与宏观调控目标相违背，因此，针对购房需求的调控措施对于宏观决策者来讲将是及时和有效的。

五、未来政策选择

在市场化和法制化程度不断提高的今天进行投资项目的行政性清理，难度是相当大的。正是由于清理的难度加大，投资反弹的可能性也就加大了。根据国土资源部资料，2003年以来国土资源部配合国家发改委对各地2003年新上项目的用地情况进行了清理检查，检查结果显示：目前已有4150个新上项目被停建，其中现停建项目427个，暂停并限期整改项目2882个，取消的项目841个。 取消项目数只占同期全部施工项目数（国有及其他形式投资）的0.48%。以2004年以来投资增长最快的内蒙古自治区为例，上半年，停止建设项目11个，暂停建设和限期整改项目22个，取消立项16个，分别只占该区施工项目（城镇50万元以上项目）的0.2%、0.5%和0.4%。浙江省上半年也只停建、暂停、取消154个项目，只占全部施工项目（城镇50万元以上项目）的2%。 当前，行政方式调控的效果可能是短暂与有限的，其一，真正被停建的项目少得可怜，其二，绝大多数被清理项目处于等待观望状态，一到时机成熟，投资规模又会迅速上升。因此，为保证投资增长尽快回归到一个合理的区间，仍然需要加强对投资项目的管理。

当前，依靠行政性手段和数量控制方式可能在短期内收到效果，却难以使调控效果保持长久。未来应更多采用利率、税率、地价、水价、电价等经济性手段和价格杠杆对投资活动进行调节，实现经济手段、法律手段与行政手段并用，以经济手段为主的政策格局。行政手段应重点用于约束地方政府行为，抑制超前城市化。当前，最应该停缓建的项目是脱离实际、盲目超前、透支未来、以满足少数利益集团需要、损害公众利益为代价的地方城建项目。只有相关城建项目停下来，才能真正遏制与之相关的强制性城市拆迁以及房地产项目建设，才是标本兼治之策。应该对各地地价、水价和电价的减免政策进行清理，根据资源稀缺程度和环境与生态保护的要求，由中央政府及省级政府确定各地真实的要素基准价格，地方政府只能在规定的范围内进行调整。例如在水资源稀缺的地区大幅度提高工商业用水价格，以抵制相关产业的过度发展。应加强政府部门对投资项目的环境评价与监督。设立容易造成环境破坏的投资项目的环保听证制度，实施环保一票否决制度。

根据上文所述投资膨胀的基本轨迹，应该加强对房地产最终需求的调控，调控方向是否转变决定着此轮宏观调控的时间长度以及最终效果。目前，对于央行可否加息的争论很多，其正面和负面影响都存在。但是，加息对于房地产业的影响却将会是显著的。最近，搜房网一项大型调查显示：如果房贷加息，上海市民将有77%的购房计划受到影响。 除了影响个人房贷以外，由于房地产开发企业90%以上均为民营企业，因此，房地产企业对利率变动的敏感度也会明显高于其他行业。由于个人房贷对利率的增长弹性系数远远大于房地产开发贷款，因此，加息对于住房消费的影响要大于住房投资，因而，能在控制房价上涨的前提下，抑制房地产投资需求过快增长。

2004年应显著减弱扩张性财政政策力度。考虑到2003-2004年我国经济运行已达到潜在增长水平，可以说以扩大国债投资为重点的积极财政政策的使命已基本完成。积极财政政策的适时淡出不会影响业已形成的增长局面，因为全社会投资依赖国债资金的局面已经结束，国债政策的主动“撤火”有利于抑制部分行业的投资过热、地方政府的债务风险和商业银行的信贷膨胀，国债政策的主动退出也有利于防止可能出现的通胀压力。2004年1-8月份，包括国债资金在内的国家投资只占全部投资资金来源的4%，国家投资对全社会投资增长的贡献率只有2%，直接影响较弱。建议2004年第四季度进一步压缩长期国债发行规模，由年初确立的1100亿元调减为800亿元左右；2005年，全面停发长期建设国债，并进一步减少赤字规模，实现财政政策由扩张性向中性的转变。对于2004-2005年未完工的国债投资项目可以通过财政增收部分解决。鉴于西部地区对国债投资的依赖性较强，中央政府应加大对西部地区的财政转移支付力度，以提高西部地方政府公共支出水平，从而避免西部地区经济增长出现下滑。

目前，在城镇50万元项目投资中，国有经济只占39%，而民营投资和外商投资合计占58%，如上所述，民营和外商投资的稳定增长有利于未来整体投资的稳定增长。但是，国有投资主要集中在交通、邮电、能源、资源、城市基础设施、教育、科技和卫生等关键性和垄断性行业中，由于上述行业投资主体相对单一，国有投资在此次调控中受到比较大的抑制势必影响这些行业的发展，因而不利于缓解瓶颈制约。因此，要认真贯彻落实十六届三中全会以来关于鼓励民营经济发展的方针政策，即要大力发展和积极引导非公有制经济，允许非公有资本进入法律法规未禁入的基础设施、公用事业及其他行业和领域，扩大民营经济的发展空间。通过对民间资本开放那些其过去进入较少、国有垄断程度较高的行业，引导民间资金配置到国民经济最紧缺的部门，提高相关行业的发展水平，避免相关行业在宏观调控中受到不必要的损害。