为应对不断变化的经济形势，2005年，国家宏观调控政策将会出现一定的变化，由原来实施积极的财政政策和稳健的货币政策转为财政政策与货币政策的“双稳健”。宏观调控政策的转型势必对未来我国的固定资产投资领域产生重要影响，下面就从几个主要方面对“双稳健”政策下的投资走向与趋势进行探讨。

一、“双稳健”政策下的投资增长

自2003年下半年开始的宏观调控已经取得了阶段性的积极成果。过热的经济指标明显回落，尤其是固定资产投资增速大幅下降，逐步进入一个平稳、合理的运行通道。从2004年当月投资变动情况看，城镇50万元以上固定资产投资增速由1-2月份的53%迅速下降到5月份的18.1%，平均每月下降11.6个百分点；之后又回升到7月份的31.5%，平均每月上升6.7个百分点；8月份之后，月度投资增速趋于平稳，8-10月份的投资增速均保持在26-27%左右。2001-2003年间，我国月度累计投资额有逐步前倾的趋势，即靠前的年份完成的投资占全年的投资比例越来越大。根据月度投资占全年比例的升降变化规律，可以推算出2004年全年城镇50万元以上投资将达到59101亿元，同比增长25.5%。 又根据2004年以来各季度城镇50万元以上投资增长和全社会投资增长的比例关系，推算出2004年全年全社会投资增幅将达23.5%左右，投资完成额将达到68070亿元（名义投资）。以2004年投资品价格上涨6%计，全社会投资实际增长率将会在16.5%左右，比2003年低7.4个百分点。

目前，我国经济正处在十字路口上，是通货膨胀、通货紧缩还是平稳发展，取决于宏观调控的时机与方向的把握。历史证明，由于体制性和结构性因素的影响，宏观调控的目标并不是那么容易就能够实现的。如果稍有放松，就可能出现反复，甚至前功尽弃。2004年6-9月四个月居民消费价格指数（CPI）上涨均超过5%，从2004年全年的情况来看，CPI将在4.1%左右。 未来由于稳定粮价难度很大、基础性服务类价格上涨以及油价上涨的滞后影响，物价上涨压力仍然很大。此外，国际热钱不断涌入中国，可能抬高中国楼市股市等资产价格，并导致流通中的人民币不断增多，由此也会带来通货膨胀的危险。国家发改委对各地2003年新上项目进行清理检查的结果表明，目前只有4150个新上项目被停建，其中，停建项目427个，暂停并限期整改项目2882个，取消的项目841个。 取消项目数只占同期全部施工项目数（国有及其他形式投资）的0.48%。行政方式调控的效果可能是短暂与有限的，其一，真正被停建的项目少得可怜，其二，绝大多数被清理项目处于等待观望状态，一旦时机成熟，投资规模还会迅速上升。因此，必须充分认识市场经济条件下宏观调控的长期性、艰巨性和复杂性。加强和改善投资的宏观调控仍是当前经济工作的重点。

实施“双稳健”政策有利于把投资控制在一个合理范围之内，同时，能够保持投资增长的活力，提升投资的效率与质量。“双稳健”政策并不意味着宏观紧缩，而是表明政策的转型。例如，货币政策在频繁调整存款准备金率和进行公开市场业务的同时，开始实施市场化程度更高、对微观主体影响更大的利率政策；财政政策由偏重扩大赤字和发行建设国债转向加快税制改革和更多运用税收杠杆调节。“双稳健”政策更能够保证宏观调控目标的最终实现，因为，加息同时减支，有利于巩固业已取得的投资调控成果，而减税和利率市场化则有利于投资活力的增强。实施“双稳健”政策意味着：无论是财政政策还是货币政策，均倾向于采用多样化的调控手段，政策工具更为丰富，可以根据投资形势变化进行灵活操作。“双稳健”政策仍将会一如既往地关注重点行业和地区的投资与发展，特别是仍将通过财政手段支持基础设施和基础产业的发展，支持西部地区和东北老工业基地的发展。在“双稳健”政策作用下，2005年，投资增速将与2004年持平或略有下降，现价及可比价投资增速分别达到21%和15%，达到1990年代以来的投资增长均值，投资整体运行平稳。

二、财政政策转型与公共投资选择

连续6年的积极财政政策进入了收尾阶段，财政共增发长期建设国债9100亿元，拉动社会投资4万余亿元，对本轮经济增长贡献巨大。根据主流的财政理论和宏观经济理论，财政政策方向和力度的调整主要应服从于需求管理的任务。因此，当经济的实际增长率低于潜在增长率时，应实行扩张性的财政政策，通过增加财政赤字，发行国债，增加政府投资保证储蓄向投资的转化；而当国民经济恢复到并维持在潜在增长水平之后，国债政策就应该适时由扩张向中性方向转变，减少财政赤字，以免总需求过度扩张和影响私人部门投资。在这一理论框架约束下，考虑到我国经济运行已经达到潜在增长率水平，而且在今后几年还将步入新的增长阶段，经济增长率可能保持在8-9%左右，可以说以扩大长期建设国债投资为重点的积极财政政策的使命已基本完成。由于宏观政策通常存在一定的时滞，政策手段缺少必要的提前量常常会加剧经济的波动，从这个意义上讲，当前仍在实施的扩张性的财政政策理应停止。换句话说，按照反周期理论，扩张性财政政策“淡出”的时机已经成熟。在具体的政策措施上，考虑到在建项目的投资需求，未来几年可考虑减量继续发行长期建设国债。积极财政政策的适时退出不会影响业已形成的增长局面，因为全社会投资依赖国债资金的局面已经结束，国债政策的主动“撤火”有利于抑制部分行业的投资过热、地方政府的债务风险和商业银行的信贷膨胀，国债政策的主动退出也有利于防止可能继续出现的通胀压力。

关于2005年财政政策将如何调整，目前的分析有三种选择：一是又停又减，即从明年起停发长期建设国债，并减少部分财政赤字；二是只停不减，从2005年起停发建设国债，但不减少当年财政赤字，今后分年逐步解决；三是逐步双减，即2005年先大幅度减少建设国债，然后于2006年停发，同时适度减少财政赤字。更多的学者赞成财政政策保持稳健即可，无需过度紧缩。因为，我国的赤字及债务占GDP的比例仍保持在适度的水平之上，同时，新一轮经济体制改革正在进行，一些领域需要财政支付改革成本。而主管部门也倾向于第三项选择，即大幅削减长期建设国债，同时适度减少赤字。这是因为，一方面，诸多未完工的建设项目还需后续资金来完成，另一方面，也是出于政策平稳过渡的需要。我们认为，2005年，国家应当压缩长期国债发行规模，由2004年确定的1100亿元调减为800亿元左右；2006年，全面停发长期建设国债，并进一步减少赤字规模，实现财政政策由扩张性向中性的转变。对于2004-2005年未完工的国债投资项目可以通过财政增收部分解决。鉴于西部地区对国债投资的依赖性较强，中央政府应加大对西部地区的财政转移支付力度，以提高西部地方政府公共支出水平，从而避免西部地区经济增长出现下滑。

财政政策的转型不能是简单的停发建设性国债的问题。应当从建立符合社会主义市场经济体制要求的公共服务型政府的需要出发，从调整财政支出结构和方向入手，重新认识财政政策的稳健性。“稳健”的财政政策，并不意味着财政从建设投资领域全盘退出，而是通过适当控制和减少财政赤字和国债规模、优化国债支出方向、适当增加社会公共开支，达到有效地规避财政风险和减少国债资金使用中的负面影响的效果。在空间分布上，财政资金要向西部和东北地区倾斜，大力支持西部大开发和东北老工业基地的振兴，努力缩小已经存在的发展差距；在行业分配上，国家财政支持的重点要进一步集中。应当在继续加大对环境整治和天然林保护等生态建设投入的同时，从基础设施建设为主转变为社会保障、住房、教育、公共卫生等社会公共事业的发展为主；在城乡关系上，应当加大对农业的投入和对农民的支持，转变农村公共产品供给格局，国家财政更多地承担农村义务教育和医疗卫生的支出责任。增加以农田水利为主导的“六小”工程、良种良法科研和市场营销信息网的投入。上述可能的措施将有利于经济发展、消费水平提高及人民生活改善。

三、抑制地方政府的投资冲动

当前，全国范围的开发区热、城建热、房地产热、汽车热、钢铁热的背后，都能清晰地看到地方政府的影子。地方政府是上述各类投资扩张的始作俑者。各地政府热衷搞的“经营城市”实际上就是圈地、拆房、倒地皮。造成了土地资源的极大浪费，导致人口城镇化的速度大大慢于土地城镇化的速度。建设部统计显示，1996年，我国耕地面积是19.51亿亩，到2003年底为18.51亿亩，7年间减少了1亿亩。而与此同时，截至2003年底，各类开发区（园区）达6015个，仅规划面积就已达3.54亿亩。以平均每亩10万元的最低开发成本计算，3.15万平方公里的开发区，至少需要5万多亿元的启动资金。而2003年全社会固定资产投资只有5万多亿元。在全国省级以上900多家开发区中，国家批准规划面积近3000万亩，已经开发的仅占规划总面积的13.51%，有近2600万亩土地在闲置。

大规模举债搞城市建设，以求在最短时间内改变城市面貌，改善投资环境，吸引外来投资者，增加土地收益和税收来源，从而形成良性的偿债机制，是地方政府经营城市的基本想法。但是，这一思路能否成功实现取决于政府是否具有良好的预算约束。由于地方政府的投资活动恰恰缺少这一约束机制，导致地方政府主导的城建投资往往会超越当地经济发展需要无限度扩张，而本届政府在实现了政绩目标后，则根本不去考虑未来是否还债和如何还债。获取高额土地收益也成为地方政府追求的目标。根据全国人大的资料，1992-2003年，全国土地出让金收入累计达1万多亿元，其中近三年累计达9100多亿元，扣除成本后的纯收入约有1/4。很多城市依靠出让土地能获取的财政资金，有的甚至超过地方财政的50％以上。土地的出让金实际上是若干年土地使用期的地租之和，政府获得的土地出让金有很大比率是预支未来的收益。

近年来，地方政府招商引资过程中的无序、恶性竞争空间激烈，甚至出现零地价外加送水电。各地的招商引资大战实际上极大地降低了企业的投资成本，地方政府的行为相当大程度上扭曲了市场信号，从而实际上误导了企业（包括民营企业）的预期。这意味着即使在正常的市场条件下无利可图的投资机会，在各地政府的优惠政策下，又变成有利可图的。企业市场行为的扭曲进一步刺激了从原材料工业到加工工业等行业非理性投资冲动，加大了相关产业投资过热的风险。地方政府很容易将公共资源转移给个别企业，造成企业在投资决策时低估成本，高估收益，投资热情怎能不高涨？在这方面，被查处的江苏“铁本”提供了一个很好的标本。有专家测算，该钢铁企业依靠违规的低价占地、违反环保法律和拖欠工程款等几项节省了22.5%的投资成本。由此可见，地方政府的职能本应是将外部成本强制性地内部化，而地方政府却偷偷地将更多地本应属于企业内部成本外部化了。

当前，依靠行政性手段和数量控制方式可能在短期内收到效果，却难以使调控效果保持长久。未来应当更多采用利率、税率、地价、水价、电价等经济性手段和价格杠杆对投资活动进行调节，实现经济手段、法律手段与行政手段并用，以经济手段为主的政策格局。行政手段应重点用于约束地方政府行为，抑制超前城市化。当前，最应该停缓建的项目是脱离实际、盲目超前、透支未来、以满足少数利益集团需要、损害公众利益为代价的地方城建项目。只有相关城建项目停下来，才能真正遏制与之相关的强制性城市拆迁以及房地产项目建设，才是标本兼治之策。土地的出让金应当恢复其地租的经济学本质，土地的收益要按年度在土地的使用年限分期支付。应该对各地地价、水价和电价的减免政策进行清理，根据资源稀缺程度和环境与生态保护的要求，由中央政府及省级政府确定各地真实的要素基准价格，地方政府只能在规定的范围内进行调整。例如在水资源稀缺的地区大幅度提高工商业用水价格，以抵制相关产业的过度发展。应加强政府部门对投资项目的环境评价与监督。设立容易造成环境破坏的投资项目的环保听证制度，实施环保一票否决制度。探索建立防止地方政府投资冲动的长效机制。包括在政府官员政绩考核中加入外部性及可持续发展、就业以及社会事业进步等方面的内容；增强地方人大对政府投资项目以及债务融资的民主监督与制约；提高社会公众对城市规划、建设的民主参与程度。

四、促进民营和外商投资健康发展

在2004年的宏观调控中，民营经济 和外资经济投资受到的影响要明显小于国有经济和集体经济。1-10月份，国有经济及集体经济投资分别同比增长11.4%和17.1%，民营经济和外资经济却分别高速增长了45.8%和45.9%。传统的公有制经济主体的投资增速明显低于非公有制经济，使得民间投资比重进一步提升。可见，此次宏观调控并未以损害非公有制经济为代价。目前，在城镇50万元项目投资中，国有经济只占39%，而民营投资和外商投资合计占58%，民营和外商投资的稳定增长有利于未来整体投资的稳定增长。但是，国有投资主要集中在交通、邮电、能源、资源、城市基础设施、教育、科技和卫生等关键性和垄断性行业中，由于上述行业投资主体相对单一，国有投资在此次调控中受到比较大的抑制，势必影响这些行业的发展，因而不利于缓解瓶颈制约。因此，应当认真贯彻落实十六届三中全会以来关于鼓励民营经济发展的方针政策，即要大力发展和积极引导非公有制经济，允许非公有资本进入法律法规未禁入的基础设施、公用事业及其他行业和领域，扩大民营经济的发展空间。通过对民间资本开放那些其过去进入较少、国有垄断程度较高的行业，引导民间资金配置到国民经济最紧缺的部门，提高相关行业的发展水平，避免相关行业在宏观调控中受到不必要的损害。

不断推进税制改革是财政政策转型的重要内容，也是创造宽松与公平的竞争环境，促进民营与外商投资的重要条件。当前，要大力推进增值税转型。从微观层面看，增值税的转型，最直接的好处就是企业购买原材料、固定资产等所交纳的税金可以在产品销售时应交纳的税金中扣除，即企业在购买原材料和固定资产这一环节不交税或少交税。这可以实实在在的减少企业负担。目前，增值税改革已在资本密集型企业较多的东北老工业基地先行试点，预计要到2006才会在全国全面推广。为此次增值税转型的东北试点，中央财政拿出了150多亿元资金。全盘改革显然要付出远大于此的成本。从国际经验看，绝大多数实行消费型增值税的国家，都曾对投资品做过特别的过渡性规定。我国的改革将首先在采掘业、电子、化工等资本密集型行业中进行，将设备的进项税额予以扣除。自1998年实施积极财政政策以来，我国财力有了超常规发展，2004年前三季度全国财政收入已增收4200亿元，其中，中央财政增收超过2000亿元，比年初的预算安排超收1000亿元。2004年，财政收入有望超过2.6万亿元，占GDP比重接近20%。宽松的财政资金环境为增值税税改的加快进行创造了条件。如果这一改革措施能在全国范围内广泛推开，将极大地促进民营及外商投资的发展。

我国现行企业所得税制度存在的最主要问题，就是内外资企业所得税税法不统一，导致税收负担不公平。目前，内资企业所得税税率为33%，外资企业为15%，扣除掉大量税收优惠政策的因素，内资企业所得税平均实际负担率为23%左右，外资企业所得税的平均实际负担率则为13%左右。也就是说，外资企业所得税率比内资企业低了整整一半。改革开放初期，我国为吸引外资，推出很多对外资有利的税收优惠政策。但现在的经济环境已经出现显著的变化，税收的差异很有可能决定了内外资企业在国内、国际市场竞争力。税负不公也是造成多年来内资企业偷税漏税、假合资、空壳企业等现象层出不穷的诱因。在我国加入世界贸易组织后，目前的税制违背了世贸组织的中性原则，也不符合世贸组织所倡导的自由贸易和平等竞争的原则。统一内外资企业所得税，必须考虑现行企业的实际所得税税率。参照当前实际的税负水平，适当的企业所得税税率不能过高，特别是缴纳企业所得税的都是效益较好的企业。同时，现行税制存在易征多征的问题。基于以上考虑，不少学者建议，统一后的内、外企业所得税税率应当设计在24%左右。 由于未来税收优惠政策将淡化身份差别和地区差别，而突出产业导向，因此，有实力的外国投资者仍能获得较多的投资机会，所以，不会从根本上影响外商投资的积极性。

五、投融体制改革与创新

《国务院关于投资体制改革的决定》（以下简称《决定》）已颁布实施，《决定》有利于我国建立由市场主导的投资资金配置机制，是一次有价值的体制创新；但是，考虑到投资体制改革的复杂性与综合性，不要期望改革方案出台能够解决投融资领域存在的所有问题。

《决定》在增强企业投资活力与约束政府投资行为两方面作出了有益的尝试。一方面给企业和资本放权，减少了政府对企业、对经济的干预。例如，不使用政府投资的项目一律无需审批，小部分仅需核准；“核准制”的项目仅需向政府提交项目申请报告；大企业还可特事特办，打包处理项目规划；放宽了社会资本投资的领域，企业还可向境外投资。另一方面则是约束和规范了政府行为。例如，须以目录为准来进行核准；政府不再自建项目，而是施行“代建制”；政府要变直接调控为间接调控为主；同时，强调了要追究政府投资责任。《决定》使得企业的权力大了，政府的权力小了；企业的机会多了，政府的负担少了。对于企业来说，《决定》是一个机会；对于政府来说，则减少了风险。权限缩小，使政府作为规则制定者和公共物品提供者的责任更加明确。

《决定》的出台有利于加强当前的投资宏观调控。有些人担心《决定》的出台会加剧企业与社会投资的冲动，会使投资形势出现反复。但是，从根本上讲，此次改革的精髓不仅在于扩大了企业的投资自主权，还在于突出地强调了外部性与公共性的问题，强化了政府对企业投资项目公共利益等方面的审核。当前很多项目的上马是以牺牲公共利益为代价的，因此，只要对投资项目事关公共利益的审核中严格坚持现行的各项法律规章制度，正确运用保护公共利益这一有效方法，就可以把相当一大批不合格的项目拒之于门外。《决定》也更加重视通过经济手段巩固并达到宏观调控的意图。在核准目录中，对于钢铁行业的进入门槛就明显提高。另外，这次改革不是单纯的“管”，而是意在“疏导”，以创造有利的投资环境，高度强调不同监管部门之间的协同配合，注重发挥地方、行业协会的监督积极性。《决定》也给了全社会一个明确的信号，也就是政府发展民营经济和推进市场化改革的决心不会动摇，政府可以通过回归市场化改革来完善宏观调控。

当然，《决定》仍然只是初步的，仍未完全到位。其一是《决定》的核准制有可能在实施过程中成为变形的审批制。其二是需要核准的目录仍然太多、太过广泛。目前的目录共涉及13个领域，除了日用消费品外，这一目录几乎无所不包，而相当部分的项目，如能源、原材料、机械制造、轻工烟草、高新技术、轻工烟草等，实在没有太大的必要划入目录。对于民间投资来说，核准和备案的部分，是非常实在的利好消息，但对国有资产的运行则不会产生大的影响。目前，国有企业、国有资本投资最大的问题不是审批制，而是投资效益太低，没有建立起完善的责任机制。如果责任机制不建立起来，审批也好，核准也好，一样效率低下。尽管此次决定中提到，建立政府投资责任追究制度，工程咨询、投资项目决策、设计、施工、监理等部门和单位，都应有相应的责任约束，对不遵守法律法规给国家造成重大损失的，要依法追究有关责任人的行政和法律责任。但是，如果没有具体详尽的实际内容跟进，这种提法意义不大。本轮经济局部过热，一个重要原因是一些地方政府在行政管理体制和职能上存在越位和错位。为片面追求政绩，一些地方政府大量介入微观经济活动，干预市场和企业，甚至越权审批项目。在政府行为的推动下，出现了大量政绩工程。地方政府在职能上越位和缺位，表面上是受片面政绩观的驱使，背后反映的是相关体制的缺陷和不健全。显而易见，政府的投资约束问题，期望投资体制改革解决也是不现实的。

投融资体制改革是长期性的问题，但是，它却为短期的宏观调控开辟了道路，创造了条件。因此，在实施“双稳健”政策的时候，我们仍然需要不断加快投融资体制改革的步伐。未来投融资体制改革的重点将集中在以下方面。进一步明确政府投资范围，将政府资金主要用于国防、科研、教育、文化、卫生、环境保护、防洪、水土保持、能源、交通、邮电等项目建设。政府用于经营性基础设施和基础产业方面的投资将逐步实现间接化和市场化运作。完善政策性投融资功能。在公益性项目中引入“收益权”质押贷款等新的融资方式。不断改进国有投资项目审批制。

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