3．国债投资的效益递减

从各地国债投资情况看，部分交通建设项目、旅游风景区基础设施项目、高新技术和企业技改项目经济效益较好，而农林水利、城市环保等项目社会效益良好，经济效益却相对较差。根据某些省区的统计，到2000年底全部已建成的国债投资项目中，有经济效益的项目约占45%，其余55%的项目只有社会效益，而无直接经济效益。随着时间的推移，能够产生明显经济效益的项目逐步减少，国债项目逐步倾向于生态建设等低收益或无收益的项目，适宜银行投资的项目越来越少，这样，国债投资拉动银行及社会资金的难度增大，财政投资对经济的刺激作用有所减弱。大规模的国债投入已使一些地区（沿海地区）的基础设施规模大大超前于经济发展的现实需要，甚至出现很大程度的闲置与浪费。从总体上看，随着国债投资规模的扩大，国债投资效益呈递减趋势。因此，目前有观点认为，要更有效地实现国债对经济的促进作用，应以提高国债项目的经济效益和还贷能力为重点，将更大比例的投资有重点地投向能够增强经济实力、能够迅速带来直接经济效益的项目。但是，这种想法也存在某些矛盾。国债投资属于公共支出，主要应用于提供市场机制不能解决、私人资本发展缺乏起码条件的、外部性较强的公共产品。只要通过国债筹集的资金用于基础设施和公共服务，能够给人们提供应有的效用，能为私人投资创造良好的条件，国债政策的可持续性也就越强。只要国债资金用于诸如教育、培训等方面的经常性支出，形成人力资本，就会产生正的外部性，提高财政支出的社会效益。多种关于政府公共支出结构与经济增长速度之间关系的实证研究发现，政府投资结构与经济发展之间是存在很强的相关性，特别是公共投资中交通、通讯投资规模的增加能有效地促进经济增长。因此，国债投资的真实收益应以能否带来社会福利水平的提高和经济发展环境的改善为标准，而不能主要以投资的财务收益和直接经济效益进行衡量。国债投资是要创造环境，而不是创造收益。基于这一原则，国债资金继续投向基础设施和公共事业的大方向是正确的。只是要根据不同基础设施或公共事业项目对经济发展的适应程度，进行国债投入结构的适当调整。当然，针对国民经济发展过程中的问题，通过国债使用方式的改变，加大相关行业领域的投资力度也应视为政府公共政策的一部分。例如：运用贴息方式支持企业技术改造和高新技术的产业化。

4．国债政策与挤出效应

挤出效应假说认为如果政府支出的增加发行债务融资，将会导致货币需求增加和市场利率上升，此时私人投资下降。国债的挤出效应是国债的副产品，挤出效应等于政府活动在一定程度上剥夺了民间主体的权利，表明政府参与市场过多，因而损害了市场效率。从这个意义上讲，如果因为政策支出规模的扩大而压抑、排挤了民间投资的增长，那么，再实施积极的财政政策就是不合适的，意味着国债政策必须进行调整与转向，才能保证其可持续性。挤出效应存在与否的关键环节是政府债务对利率的影响，但过去两个世纪以来的经验以及多国实践的研究都令人惊异地显示：这两者之间并没有什么联系” 。我国学者利用我国1984-1999年的数据进行回归分析，得到的结论是预算赤字与利率的关系不显著。 这表明挤出效应存在的现实性较难把握，原因之一就是挤出效应的产生存在严格的限制条件。首先，如果经济中资源没有得到充分利用，劳动力、资金、土地资源供给充足，厂商可以较低的要素价格水平上得到所需要的资源要素，则意味着价格水平不会随产量变动而变动，因而对利率影响较小，从而对私人投资影响也较小，挤出效应也较小。其次，如果预算赤字以及政府支出增加的同时，货币供给相应增加以及增加额能够满足货币需求增加的需要，则国债扩张不会产生挤出效应。因此，货币政策与财政政策配合使用可以抵消挤出效应。自从我国1998年实行积极财政政策以来，一个普遍的认识就是通过国债发行扩大财政支出并未产生挤出效应。基本原因在于近年来商业银行的超额准备金大量增加，银行存在较大的存贷差额和资金过剩，增发国债使银行一部分剩余资金转化为投资，并未由此引起利率和融资成本上升。从国债投资的领域和项目看，也不存在取代、排挤社会投资的问题。适应财政扩张的要求，中央银行也采取了一系列增加货币供应量的货币政策措施。

本课题分报告之一对挤出效应作出了独到的研究，提出如果简单地运用传统的储蓄－投资恒等式分析赤字的挤出效应，很有可能形成对挤出效应的高估，从而影响对扩张性财政政策的可持续性的判断。对扩张性财政政策可持续性判断的核心指标不是挤出了多少私人投资，而是财政支出效率的本身。在正常情况下，公共部门的支出与私人部门的支出总是此消彼涨的。当我们将政府支出的效率纳入分析范围时，财政赤字对私人部门投资的挤出性质也必然有所改变，即不再是无条件的单纯的消极挤出，而必然形成一种相对性挤出，既有可能是用国防支出挤出了对纺织工业的投资，用基础设施投资挤出非基础设施投资，也可能是用教育投资挤出娱乐业投资，用科研开发投资挤出餐饮业投资。这种挤出是否会对经济增长产生负面影响则要视财政支出的实际效率而定，因此挤出并不必然对经济增长产生负面影响。因此，无论对私人部门的投资如何挤出，只要公共部门的支出是有效率地用于支持社会经济发展所必需的公共产品或劳务的生产的，该支出对经济增长的影响就是正面的。在这里，该支出是用税收来支持还是通过债务融资支持并没有本质性的差别。从另一个角度看，在每一经济体的现实的、特定的条件下，公、私部门之间总是存在一个特定的最优比例，该比例是该经济体实现最优发展的必要条件。在这样的判断的基础上，只要公共部门的发展低于它所应达到的水平，它就应该“排挤”私人部门，从私人部门争夺资源，这时的“挤出”效应是必要的，有益无害的，甚至可以说“不挤出”倒可能影响经济增长的进程。

三、实现国债政策可持续性的基本策略

（一）促进经济增长和保持国债利率稳定

从长期角度考察国债政策的可持续性，关键是确保国债的合理规模，这个合理规模主要取决于经济增长、利率变动、国债增长之间的关系。因此，任何能够促进经济增长和保持利率稳定的政策措施都将有利于实现国债政策的可持续性。根据多个国际组织的预测结果，我国未来较长期时期里经济增长速度虽将逐步下降，但是仍然保持在较高水平之上。世界银行《2020年的中国》中，假设今后十年中国国内储蓄率从40%左右逐渐减少到35%，全要素生产率增长率略微下降到每年1.5%，中国的GDP增速将从近20年平均9-10%递减到2020年的5%。亚洲开发银行的《崛起的亚洲》报告中估计：如果中国将继续进行经济改革，生产力和资本形成保持相对较高的增长速度，1995-2025年期间，中国人均GDP增长率为6.6%。1998年麦迪逊对中国的未来作出了自认为相当保守的估计。他假设在劳动投入、教育水平和全要素生产率增长速度有所放慢的情况下，1995-2010年期间中国的GDP年平均增长率仍将达到5.5%。 中国社会科学院数量研究所预计21世纪的前20年仍将是中国经济发展的黄金时期，前10年的年均GDP增长率将达到7.5%，后10年将达到6.5%。 促进未来我国经济长期增长的根本点是要寻找增长的动因和增长的条件，即促使产业结构的升级与变化，实现有利于提高经济效率的制度改革和创新，促进资本积累和技术进步，进一步对外开放，发展教育和促进人力资本积累，大力推进城市化进程等。正是由于上述动因的存在，才为我国未来保持较高幅度的长期经济增长提供了充足的保证，也就为国民经济承担可能出现的更大规模的国债负担创造了条件。

未来我国国债利率有条件保持长期稳定。由于投融资体制改革滞后，国有企业行为不合理，仍然形成对资金的过度需求，资金供需缺口较大，因此，我国利率市场化过程可能导致利率水平在短期内的上升。但是，首先，我国是一个发展中国家，利率市场化将是一个渐进的过程，利率的变动也将是和缓的。其次，经济发展要求提供足够的货币资金以保证经济增长和实现充分就业，从长期来看，我国利率持续上升的可能不大。再次，深化体制的改革必然要求有一个相对宽松的货币环境，高利率会加大企业运行环境中的困难，不利于国有企业及其他部门改革的顺利进行。最后，我国的储蓄率长期保持在高水平上，利率上调还会刺激居民储蓄增长潜力，从而促使利率重新趋于向下。我国长期实行严格的汇率管制，汇率风险－即对大幅度贬值的心理预期－可能会拉高利率水平。大幅度货币贬值将导致通货膨胀率的上升，进而引起利率上升。但是统计分析也表明，名义利率总是在大幅度贬值之前保持在较高的水平，在大幅度贬值之后的几年中将会出现较为明显的下降。因此，从中长期看，货币贬值对国债利率的影响仍将稳定向下。自从国债开始发行以来，我国国债利率就高于银行存贷款利率，这在国际上都是少见的。随着金融机构和养老保险机构持有国债规模的扩大，国债安全性和流动性的特性将更为突出地表现出来，国债利率也就有了进一步降低的空间。要实现我国未来时期利率水平稳定性，就要实现宏观经济形势与社会环境的稳定，培育具有风险意识和内在约束机制的微观市场主体；抑制通货膨胀发生，避免形成通胀和利率的交替盘旋上升的现象；建立竞争有序的金融市场组织及市场秩序，防止金融寡头垄断或金融过度竞争造成利率的扭曲与波动；根据国内外经济、金融形势的变化，根据国内外物价水平和利率水平的差异，适时对汇率进行调整，逐步实现汇率水平的市场化与合理化；实施稳健的金融开放策略，防止国际游资的任意流动，避免由于过快开放金融市场造成金融产品价格大幅波动和资本的外逃；灵活运用紧缩性或扩张性的财政政策与货币政策，促进利率水平的稳定。

（二）在改革与发展中不断化解政府的隐性及或有债务

我国的隐性债务和或有债务的产生主要是政府对经济的不当干预以及制度的不完善造成的，因而其存在具有长期性和体制性。只能通过政策的扶持和制度的规范来逐步化解政府的隐性及或有债务。在银行的不良资产的处理方面，可以由财政发行特种国债，专门用于国有企业和银行的债务处理。财政这笔资金可以通过贴息、减税、补贴和直接投资等方式，支持一些符合产业政策的行业和企业发展，企业则用这笔资金偿还银行的贷款。可以采取银行主导重组不良资产的方式，采取重新安排贷款、给予流动性支持、停免息、挂账等减让措施，促成优质企业、民营、私营企业转换债权或收购兼并重债企业。对处于严重资不抵债，自身难以清偿到期债务而陷入困境的企业，可出售其资产或控制破产清算以抵偿贷款。财政部、人民银行和外经贸部已于近期联合颁布了《关于金融资产管理公司吸收外资参与资产重组与处置的暂行规定》，将在外资参与不良资产的剥离、收购处置方面给予相应的财政、税收政策支持和建立必要的激励和约束机制，这样将会大大加快资产处置进度，提高资产处置效益，同时有效地防范处置风险。在社会保障欠帐的处理方面，首先，应提高社会保障支出在各级财政支出的比例，开征社会保障税以强化社会保险征缴制度，发行社会保障长期债券，用于弥补养老基金缺口；其次，可通过减持国有股等多种形式变现国有资产，充实社会保障资金，通过发行彩票、社会捐助等形式筹集社保资金；再次，应制定科学合理的社会保障支付标准，既要保证社会保障对象的养老、失业和医疗等基本生活需要，又要与社会保障资金收入水平相适应。

经济持续、稳定增长是化解财政面对的或有和隐性债务风险的最有效的方式。在我国的财政隐性债务中，金融机构不良资产和社会保障缺口构成比重最大的两项。毋庸置疑的是，这两项债务都会随向下的周期性因素而迅速加大。如果经济持续衰退，一方面由于企业开工不足、价格水平持续下降、资产价值普遍缩水、利润减少、亏损增加，这些都必然导致财政收入显著减少；另一方面失业人口大规模增加，导致财政的失业补助支出、社会救济款项大幅度增加；企业盈利的减少不利于商业银行不良资产比率的下降，企业亏损面的上升更会将商业银行不良资产比率推高，这恰恰又构成相当大比重的政府隐性债务。这样，财政风险反而会迅速加大。由此可见，当经济面对衰退，经济尚不能自发地、内生地恢复到潜在增长率水平之际，只有继续果断、坚定的采取相机决策措施，通过主动承担结构性赤字校正向下的周期性影响，才能避免更多被动承担的周期性赤字，以及包括或有、隐性债务在内的债务比率的持续膨胀。政府隐性和或有债务的化解和减少依赖于国民经济健康稳定的发展，因而也依赖于相机抉择的财政政策对经济周期进行的有效调节。

（三）适时调整国债投向及运行方式

根据国债政策的目标及基本原则，目前我国国债投资的使用方向上，应进行以下调整。第一，由于区域间经济发展差距日益拉大，应调整国债资金的区域分配格局，更多地向中、西部地区倾斜。西部的电力、供水、供气、污水及废弃物处理等公用设施远远落后于东部，西部的文教、医疗保健等社会服务设施水平也明显低于东部。与东部省区相比，西部享有的基础设施服务较少，而且价格较高。通过对西部国债投资的增加，为西部更多的人群提供清洁的饮用水及卫生设施、没有污染的电力、固体废弃物排放和便捷的城市交通系统，以满足西部地区基本生活设施需要，将为西部的经济繁荣、我国环境的改善和经济的可持续发展作出贡献；第二，加强对农村基础设施的投资，为农村经济发展创造条件。目前我国已进入工业化中期阶段，财政收入每年都有较大幅度增长，但城乡投入的严重不平衡制约了农村的发展。当前农民负担过重，也是国家投入不足的一个反映。在农村，无论教育、基础设施建设等等都要农民出工出钱，农民不堪重负。我国农民已经为国家的工业化作出了巨大贡献，现在到了国家财政向农民、农村倾斜的时候了。国家必须切实加大对农业、农村的投入，用于解决农村基础设施不足，促进农业产业化的发展。第三，加大国债对基础义务教育的投入力度。我国长期以来教育投入不足，特别反映在基础义务教育领域，仍然要大量依靠“希望工程”等社会捐助方式。如果看初等教育在校生人均政府拨款占当年人均GNP的比重，欧洲国家平均为21.7%，而我国只有6.6%。致使一些地方不仅中小学校舍仍是危房，而且大量拖欠教师工资，严重影响了基础教育事业的发展。前几年国债投资虽有投向教育领域的，但只限于高等院校，没有投向义务教育。因此，国债投资应更多地投向基础义务教育事业。第四，通过贴息的方式，加大国债资金对企业技术改造的支持力度，鼓励用高新技术和先进适用技术改造和提升传统工业，在能源、化工、冶金等基础工业部门，以及与产业升级关系密切的机电一体化设备、发电设备、大型石油和化工设备、环保设备等装备工业部门重点支持一批核心企业的技术改造和技术创新。

在国债投资的运行方式上，可以进行如下调整。第一，改革权限过分集中的审批制，部分项目可以实行备案制，让地方拥有更大的自主权。在国家统一政策和投资方向的前提下，率先对不使用中央预算内专项资金、只使用国债转贷资金、完全由地方承担还贷责任的项目实行地方审批、中央政府备案制，以利于从实际出发，提高国债资金的使用效率和投资回报。第二，将部分地方转贷改中央直拨。1998年开始的国债投资项目中有一部分纯属公益性质、没有财务收益的教育和公检法设施建设。国债政策实施不久，财政困难的省区就要求财政部对公益性项目的地方转贷资金予以全部豁免或减半豁免。可考虑地方的实际情况，对中西部财政困难省区的一些社会效益明显、而财务效益不明显的项目，将地方转贷改为中央直拨。第三，应建立国债项目选择、确定的社会化评价和决策体系及程序，项目选择过程不是简单的相关部委决策过程，而是通过来自社会各界的经济、技术、管理、工程等各方面的专家、学者民主审议，通过一系列定量化指标评定的科学决策过程，项目选择、确定的最终权力属于专家委员会。

（四）寻求国债政策的替代政策

如前所述，国债政策只是重要的需求管理工具，不是万能的，国民经济中许多深层次、结构性与体制性问题，还需其他措施予以解决。寻求国债政策的替代政策一方面是减少经济对于国债的过度依赖性，减轻政府债务负担和风险，一方面则是形成经济持续、稳定的增长机制，提高经济增长的质量与素质。为切实增强微观经济主体的活力，积极财政政策的转型与调整是必要的。应积极探索增值税由生产型向消费型转变，允许企业对购进固定资产所纳税款予以抵扣，从而鼓励企业的设备投资，促进资本和技术密集型企业的发展；进一步减轻农民的税费负担。改农业税为增值税。对农民自吃自用的农产品不征税，用于市场销售的部分由农产品收购部门代扣代缴增值税，市场零星出售部分予以免税。为适应加入WTO的需要，应将内外资两套企业所得税体系合并为一套，将名义税率由33%降为25%，统一计税标准和优惠办法，由中央和地方共享。还可考虑扩大投资税收减免的范围，允许企业加速折旧，对雇用失业、下岗职工，利用本国生产的原材料生产或是到不发达地区进行投资的企业给予一定的税收鼓励。

进一步完善转移支付制度，建立规范化的地方政府债制度。我国当前的转移支付制度是在1994年财税体制改革中建立的。由于当时主客观条件的限制，转移支付额度的决定因素不是地方标准收入和支出的差额，而是新旧体制衔接过程中的既得利益补偿。随着近年来区域间发展差距的扩大，这一体制已越来越不适应形势变化的要求。为此，应在进一步明确政府间事权和支出责任的同时，将短期加大财政转移支付力度与长期建立规范的转移支付制度结合起来。当前可考虑适当调整中央与地方的收入范围，从东部多拿一点加强对中西部的支持，这样做一方面有利于均衡地方财力，另一方面可减轻对中央财政的压力。1998年以来的积极财政政策采取了由中央政府出面举债，然后转借给地方政府用于地方项目建设的变通措施。这一政策虽然能解燃眉之急，但因其不符合进一步科学划分各级政府间财权和事权的财政体制改革方向，亦有悖于进一步加强对方政府投资责任约束的投资体制改革方向，因而其可持续性是值得研究的。从世界上市场经济发达国家的经验看，地方基础设施的建设通常主要由地方政府自行融资解决，其主要融资方式又是由地方政府发行地方政府债。从长远看，为了加强地方政府的责任约束，提高投资效益，加强各地的公共部门建设，我国也必然要扩大地方政府的融资权限，允许地方政府发行地方政府债。

要充分发挥货币政策的作用，减轻财政压力。目前货币政策作用的确发挥得不够，关键在于以国有商业银行为主体的传导系统存在埂阻。因此，要加强对国有商业银行的激励机制，解决贷款激励和风险约束不对称问题。为有效疏通货币政策传导机制，建议加快国有独资商业银行治理结构和激励机制的改革，以经营效益为主要考核目标，建立起以商业原则为基础的贷款决策机制，促使银行加强市场开拓，增加贷款。对股份制商业银行及城市商业银行，应减少行政干预，促使其把民营企业作为主要的服务对象，让其自主经营、自负盈亏、自担风险、自我发展。适当放松贷款利率管制。由于银行对中小企业贷款存在成本收益不对称问题，在利率管制条件下，银行对中小企业贷款的成本难以弥补，积极性不高。为鼓励商业银行对中小企业的贷款投入，建议适当放松贷款利率管制，允许商业银行按照市场化原则根据实际风险情况确定不同对象、类别的贷款利率。还可参照国债技术改造贴息的经验，由中央财政对商业银行向中小企业发放的贷款给予贴息，降低商业银行向中小企业贷款的风险。民营中小型企业应有熟悉其信用状况和经营状况的中小民间金融机构配合其发展。在各类基金会被取缔后，需要建立一批中小型民营银行，以满足民营中小企业的融资需要。