“十一五”时期，无论是财政政策还是货币政策，均倾向于采用多样化的调控手段，政策工具更为丰富，可以根据投资形势变化进行灵活操作。在灵活、多样的政策作用下，“十一五”时期投资整体将平稳运行，固定资产投资贷款增长也可望实现平稳增长。财政政策对固定资产投资贷款具有较强的引导作用，“十一五”时期，投资贷款也将向政府支持的产业领域集中。当前我国的金融结构及融资方式都存在较大缺陷。总体来看，“十一五”期间，我国直接融资将会有较大的发展，这有利于防范银行金融风险，促进金融市场稳定发展。金融同业竞争将导致贷款投资的市场主体结构发生变化。外资银行准入放开以后，外资银行将在某些重点领域和重点区域与中资银行展开激烈竞争。但是，外资银行的市场份额扩张也有一定的极限。外资银行进入后与国内银行也存在着既竞争又合作的关系，国有商业银行利用其本土化优势，特别是相对完整的基础设施，可与外资银行开展多方面的合作，促进内外资银行“双赢”格局的出现。国有商业银行的改制及上市必将影响到我国中长期信贷市场相当大的市场份额，并直接影响到整个信贷供应量的波动。

（一）宏观调控政策转型有利于贷款投资平稳增长

为应对不断变化的经济形势，2005年，国家宏观调控政策将会出现一定的变化，由原来实施积极的财政政策和稳健的货币政策转为财政政策与货币政策的“双稳健”，这一政策取向在“十一五”时期具有一定的延续性。宏观调控政策的转型必将对未来我国的固定资产投资及其贷款领域产生重要影响。实施“双稳健”政策有利于把投资控制在一个合理范围之内，同时，能够保持投资增长的活力，提升投资的效率与质量。“双稳健”政策并不意味着宏观紧缩，而是表明政策的转型。例如，货币政策在频繁调整存款准备金率和进行公开市场业务的同时，开始实施市场化程度更高、对微观主体影响更大的利率政策；财政政策由偏重扩大赤字和发行长期建设国债转向加快税制改革和更多运用税收杠杆调节。“双稳健”政策更能够保证宏观调控目标的最终实现，因为，加息同时减支，有利于巩固业已取得的投资调控成果，而减税和利率市场化则有利于投资活力的增强。实施“双稳健”政策意味着：无论是财政政策还是货币政策，均倾向于采用多样化的调控手段，政策工具更为丰富，可以根据投资形势变化进行灵活操作。在灵活、多样的政策作用下，“十一五”时期投资整体将平稳运行，固定资产投资贷款增长也可望实现平稳增长。

连续六年的积极财政政策进入了收尾阶段，财政共增发长期建设国债9100亿元，拉动社会投资4万余亿元，对本轮经济增长贡献巨大。关于未来财政政策将如何调整，目前有多种意见。更多的学者赞成今后几年财政政策保持稳健即可，无需过度紧缩。这是因为，一方面，诸多未完工的建设项目还需后续资金来完成，另一方面，也是出于政策平稳过渡的需要。总体来讲，2005年以后，国家将逐步压缩长期国债发行规模。但是，“稳健”的财政政策，并不意味着财政从建设投资领域全盘退出，而是通过适当控制和减少财政赤字和国债规模、优化国债支出方向、适当增加社会公共开支，达到有效地规避财政风险和减少国债资金使用中的负面影响的效果。在空间分布上，财政资金要向西部和东北地区倾斜，大力支持西部大开发和东北老工业基地的振兴，努力缩小已经存在的发展差距；在行业分配上，国家财政支持的重点要进一步集中。应当在继续加大对环境整治和天然林保护等生态建设投入的同时，从基础设施建设为主转变为社会保障、住房、教育、公共卫生等社会公共事业的发展为主；在城乡关系上，应当加大对农业的投入和对农民的支持，转变农村公共产品供给格局，国家财政更多地承担农村义务教育和医疗卫生的支出责任。增加以农田水利为主导的“六小”工程、良种良法科研和市场营销信息网的投入。上述可能的措施将有利于经济发展、消费水平提高及人民生活改善。财政政策对固定资产投资贷款具有较强的引导作用，“十一五”时期，投资贷款也将向上述领域集中。

当前，各地政府热衷搞的“经营城市”实际上就是圈地、拆房、倒地皮，造成了土地资源的极大浪费。由于地方政府的投资活动缺少预算约束，导致地方政府主导的城建投资往往会超越当地经济发展需要无限度扩张，而本届政府在实现了政绩目标后，则根本不去考虑未来是否还债和如何还债。近年来，地方政府招商引资过程中的无序、恶性竞争空间激烈，地方政府的行为相当大程度上扭曲了市场信号，从而实际上误导了企业的预期。“十一五”时期，国家将更多采用利率、税率、地价、水价、电价等经济性手段和价格杠杆对投资活动进行调节，实现经济手段、法律手段与行政手段并用，以经济手段为主的政策格局，重点约束地方政府行为。将对各地地价、水价和电价的减免政策进行清理；根据资源稀缺程度和环境与生态保护的要求，由中央政府及省级政府确定各地真实的要素基准价格；在水资源稀缺的地区大幅度提高工商业用水价格，以抵制相关产业的过度发展；建立国家土地督察制度，建立相对独立、相对权威的执法监察体系，监督检查地方各级政府和开发商的违法占地行为。提高社会公众对城市规划、建设的民主参与程度。上述措施将有效抑制城建投资的盲目扩张，同时，引导固定资产投资贷款的理性发展。

“十一五”时期，我们仍要认真贯彻落实十六届三中全会以来关于鼓励民营经济发展的方针政策，即要大力发展和积极引导非公有制经济，允许非公有资本进入法律法规未禁入的基础设施、公用事业及其他行业和领域，扩大民营经济的发展空间。通过对民间资本开放那些其过去进入较少、国有垄断程度较高的行业，引导民间资金配置到国民经济最紧缺的部门，提高相关行业的发展水平。不断推进税制改革是财政政策转型的重要内容，也是创造宽松与公平的竞争环境，促进民营与外商投资的重要条件。当前，要大力推进增值税转型。2004年，财政收入有望超过2.6万亿元，占GDP的比重接近20%。宽松的财政资金环境为增值税税改的加快进行创造了条件。如果这一改革措施能在未来几年在全国范围内广泛推开，将极大地促进民营及外商投资的发展。我国现行企业所得税制度存在的最主要问题，就是内外资企业所得税税法不统一，外资企业所得税率比内资企业低了整整一半，导致税收负担不公平。税负的公平化将有效提高内资企业在国内、国际市场竞争力，减少内资企业偷税漏税、假合资、空壳企业等现象。同时，由于未来税收优惠政策将淡化身份差别和地区差别，而突出产业导向，因此，有实力的外国投资者仍能获得较多的投资机会。“十一五”时期，企业的外部环境将得到进一步改善，其经营效益和融资能力也会有较大提高，这有利于固定资产投资贷款的增长及其资产质量的改善。

（二）融资方式变化有利于防范贷款投资风险

1．融资方式变化情况

从近年来国内金融市场融资总量及结构情况看，银行贷款规模扩张与比重上升非常迅速。2003年，国内非金融企业部门（包括住户、企业和政府部门）以贷款、股票（可流通上市股票的筹资部分）、国债和企业债这四种方式新增融入的资金总计为3.52万亿元（本外币合计），比2001年多融资1.86万亿元，增长112%。2003年，国内非金融企业部门贷款、国债、企业债和股票融资的比重为85.1：10：1.0：3.9，其中，贷款比重比2001年大幅上升了近10个百分点，国债融资比例下降了5.7个百分点，企业债融资比重变化不大，而股票融资比例则下降了近4个百分点。

固定资产投资资金主要来源于中长期资本市场。1981-2003年，我国通过发放中长期信贷共筹集资金62762亿元， 累计发行国债筹资39446亿元，累计发行企业债券筹资3824亿元，累计发行股票筹资10177亿元。上述各类市场共计筹资116209亿元，占同期全社会固定资产投资累计额的31.6%。1981－2003年，我国国内生产总值年均增长9.5%（不变价），全社会固定资产投资年均增长20.4%（现价），各类资本市场筹资功能发挥了重要的作用。从表2可以看出，我国中长期资本市场筹资额的变化基本呈波动上升趋势。1994年出现一次大的飞跃。中长期贷款占比平均在50%以上，2000年，这一比重曾经下降到31%，但是，随后又迅速上升到60%左右；国债发行额占比平均在30%左右，2000年以后趋于下降。企业债券和股票筹资额占全部筹资额的比例平均为9%和7%，占比较低，且近年来呈现明显下降趋势。

再从企业新增融资构成来看，银行贷款仍然是最主要的资金来源。1995年所占比重为88%，近几年虽有所下降，但仍在80%以上；企业通过发行证券等直接融资方式所筹资金占比，即使在股票市场发展最快的1997年也只有23%，2000年，直接融资比例上升则是由于当年贷款增加明显较少。另外，企业通过债券市场融资规模很小，占全部外源融资的比重呈萎缩态势。1995年，企业债券融资还占外源融资的1.9%, 而到2000年比重下降到0.9%。（见表3）从其他国家企业融资（余额）情况看，1980年代以来直接融资占比，美国在50%以上，日本在30%以上，亚洲国家也大多在30%左右。在发达市场经济国家中，对企业来讲，发行债券往往比股票更具吸引力。我国企业融资过多依赖间接融资，尽管近年来商业票据融资比例保持稳定上升，但是，与成熟市场经济国家相比，直接融资比重总体偏低。

通过对上述金融市场及企业融资结构的分析，我们可以大致得出我国资本市场融资发展的一般特征。第一，改革开放以来，我国资本市场的规模扩张迅速，在资本市场上，中长期信贷和证券投资规模均呈现快速增长的趋势，这种趋势仍将继续。第二，在资本市场资金规模扩张的同时，金融资产结构也在发生变化，1990年代中期以后这种变化更为显著，表现在信贷类融资比例先降后升，而证券类融资比例先升后降。第三，我国资本市场也存在明显的结构性缺陷，即债权比例过高，股权比例较低；而在债权中又以银行债权为主，债券发行比例较小；企业融资外源资金以间接融资为主，直接融资作用相对较小。

2．融资方式变化趋势

根据中国人民银行的资料，近年来，无论是总量指标还是结构指标都表明，商业银行资产长期化、负债短期化趋势明显。全部金融机构活期储蓄存款余额和定期储蓄存款余额的比例从2000 年的39.4%上升到2004 年9 月末的54.4%，上升了15 个百分点；与此同时，中长期贷款余额和全部贷款余额的比例则从2000 年的23.7%上升到2004 年9 月末的38.1 %，上升了14.4 个百分点。上述信贷期限结构的错配隐藏较大风险。首先，由于中长期贷款依靠短期资金来源支撑，一旦银行银根紧缩，储蓄分流加剧，商业银行就会面临流动性风险。其次，商业银行积累了大量的中长期资产利率正缺口，潜藏着较大的利率风险。第三，全社会的中长期资金主要由银行来配置，长期风险过度集中于银行体系。

从防范银行金融风险，促进金融市场稳定发展的角度考虑，当前我国的金融结构及融资方式都存在较大缺陷。按照《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的要求，“十一五”期间，国家将继续支持资本市场改革开放和稳定发展，扩大直接融资渠道，力图改变我国直接融资比重过低、融资结构不合理的状况。受制度与政策因素影响，我国股票和企业债发展遇到了较多困难。但是，这些制度与政策瓶颈终究会随着改革的不断深入得到突破。例如，我国的企业债券，有着明显的市政债券的色彩，并不是真正的公司债券，与此对应，也比较多地按照市政债券的思路和方法管理企业债券。实际上，公司债券的用途是非常广泛的，第一，可以运用公司债券补充流动资金不足或者通过偿还流动负债来使公司整个财务结构得到调整。第二，我国在处于经济结构的调整时期，其中有大量的公司并购、资产重组，也需要有大量的资金，可以通过发行企业债加以解决。

总体来看，“十一五”期间，我国直接融资将会有较大的发展。在国内金融市场融资总量中，贷款、国债、企业债和股票融资比例平均将可能达到70%、13%、5%和12%，国债、企业债和股票融资比例将比2003年底分别上升3个、4个和8个百分点。在企业增量融资结构中，间接融资与直接融资比例平均将保持在75：25，在直接融资中，股票、企业债和商业票据融资占全部企业融资的比例分别达到8%、4%和13%，分别比2003年底上升2.5个、2.6个和2.5个百分点。

（三）金融同业竞争将导致贷款投资的市场主体结构发生变化

1．外资银行准入放开的影响

截止2004年2月底，共有19个国家和地区的62家外资银行在华设立了191家营业性的机构，其中84家已经获准从事人民币业务。批准外资银行在华建立211个代表处，外资银行的贷款余额已经超过200多亿美元。据中国银监会公布，2003年，外资金融机构的资产总额为3969亿元，比2002年增长21.5%。从2003年12月11日起，中国开放人民币业务的城市增加到13个。开始允许符合法定条件的外资银行在上述城市向各类中国企业提供各种人民币服务。以2005年作为一个基本的临界点，金融领域现在还处于过渡期内，开放的终点还没有到，可能的冲击还没有来。目前，外资银行对中资银行冲击比较明显的主要是国际结算业务，但在加入WTO 五年后，即2006年12月11日起，将对外国银行实行国民待遇，允许外国银行对中国民众开展人民币业务，竞争将更为激烈。国有银行由于资本金充足率普遍不足，不良贷款比重偏高，信用等级低于许多外资银行，国际金融市场的融资能力较差，将处于不利的竞争地位。

外资银行准入放开以后，外资银行将在某些重点领域和重点区域与中资银行展开激烈竞争，主要在以下五个方面。1.优质客户。具体而言，跨国企业、三资企业、我国的外向型企业、大型集团公司以及高新科技企业将成为外资银行争夺的重点。2.高附加值和高收益的中间业务。3.人才竞争。由于外资金融机构在国际声誉、薪酬待遇、激励制度、培训计划等方面比中资银行有较大的优势，国内银行人才外流将不可避免。4.逐步竞争传统的存贷款业务。外资银行对吸收居民储蓄存款的兴趣不会很大，但会激烈地争夺企业存款。5.专注于城市金融业务。根据有关专家的预测， 加入WTO五年后，外资银行外币存款份额将占15%，人民币存款占10%；外币贷款份额将占20-30%，人民币贷款占15%；中间业务可达50%。加入WTO十年后，外资银行的市场份额可接近1/3左右。

但是，外资银行的市场份额扩张也有一定的极限。由于客户群基础、银行运作程序不同，监管体系和税收体系存在着差异，再加上文化因素，外资银行在进入我国市场一个时期之后，其竞争优势将逐渐与国内银行拉近，而其信息成本与人力成本又高于国内银行，会减弱其扩充市场份额的潜力。当然，外资银行进入后与国内银行也存在着既竞争又合作的关系，就竞争而言，如果中国的国有商业银行在产权结构、治理结构、经营管理等基本方面的改革能够取得突破性进展，同时形成各种所有制成份在银行业领域平等竞争和发展的环境，竞争的结果会使少数银行难以为继，但内资银行在总体上不仅不会垮掉，而且在中长期会有更大的发展空间。与此同时，国有商业银行利用其本土化优势，特别是相对完整的基础设施，可与外资银行开展多方面的合作，促进内外资银行“双赢”格局的出现。

2．商业银行改制的影响

2004年1月6日，中央汇金投资有限责任公司对中国银行、中国建设银行各注资了225亿美元、共计450亿美元的外汇资本金。由此，国有商业银行改革进入实质性变革阶段。8月26日，中国银行股份有限公司率先正式挂牌。9月21日，中国建设银行股份有限公司在北京挂牌成立。目前两家银行均按照现代金融企业制度的要求，建立了相对规范的公司治理结构，股东大会、董事会、监事会和高级管理层已开始运作，公司治理结构与公司治理机制开始发挥作用。同时，中国银行、中国建设银行还在积极引进境外战略投资者，改变单一的股权结构，以提高自身水平，进一步与国际接轨。通常来说，不良资产的下降会带来银行贷款投放能力的上升。这次通过大规模注入资金，再配套相应清理不良资产，对于增大国有银行对经济增长的支持力度非常有利。这也正是国有银行积极调整资产结构的机会。根据央行的设想，我国的金融改革分三步：第一步，解决不良贷款和内部经营机制问题；第二步，希望把国有银行变成股份制公司，按照公司治理的原则建立良好的治理结构；第三步，在条件成熟的时候，允许它们上市。国有银行治理结构的目标是在2006年之前，将四家国有商业银行改造为具有一定国际竞争力的现代金融企业。国有商业银行的股份制改造计划将实现“国家控股，广泛参股”。广泛参股意味着采取“股权分散、比例控制、法人持股、基金转换”的模式，在国家控股的前提下，按一定比例广泛吸收内外资企业参股；同时，组建若干基金，吸收自然人资金组成基金法人对银行进行参股。

国有商业银行的改制及上市必将影响到我国中长期信贷市场相当大的市场份额，并直接影响到整个信贷供应量的波动。例如，加大清理不良资产和注资无疑会提高中行和建行等国有银行的信贷扩张能力，起码会在中短期有利于其在信贷市场中占据更大的份额。但是，如果在国有商业银行注资之后，中央银行实施严格的资本充足率监管，在股权多元化及上市融资的情况下，国有银行的治理结构将逐步完善，风险约束机制将逐步加强，又会对其资产扩张形成市场及法律的制约。例如，国有商业银行上市后将面临显著的市场约束，公司要置身于更广泛的公众监督之下，这将促使银行提高透明度，从而有助于改善公司治理。如果由于信息披露不及时、不透明，或因上市前掩盖应披露而未披露的事实，给广大股东造成损失，就会受到交易所的公开谴责或被股东诉讼。未来，证券监管机构还将在明确上市公司负责人和财务主管的会计责任、规范信息披露、强化审计复核制度等方面将作出严格规定。这对于公司化改制后的国有商业银行高层人员提出了更高的要求。