经济软着陆要考虑体制因素——评左小蕾《经济软着陆的思路》

　　中国经济当前的最大挑战并不来自于外资流入是否充足，而在于当前的宏观调控过于依赖货币政策。货币政策尽管发挥了积极的作用，但还应当充分发挥财政政策与货币政策的积极配合效果如何看待当前、特别是今年第一季度以来的投资与经济的高增长？这是一个见仁见智的问题.但是，至少我们可以说，在中国这样一个正处于剧烈的制度变革与结构调整的发展阶段，忽视体制因素是不可能准确把握宏观经济走势的.

　　左小蕾博士从金融结构、金融体制、投资体制的角度来考察当前正在进行的宏观调控和经济软着陆，就显得十分有针对性.尽管对左博士关于宏观经济走向的判断我有许多不赞同的地方，但是，对于她的基于体制的分析视野，却是支持的.例如，我不赞同左博士关于局部物价上扬会传导为全面通胀的结论，因为基于当前中国的市场环境和供求约束，上游价格向下游的传导并不是顺畅的.但是，她判断当前的宏观调控为直接融资创造良好条件的判断，则是我一直的看法。

　　基于左小蕾博士对于经济软着陆与金融体制的分析，我希望就如下几个方面的问题作一个进一步的评论：

　　一、地方政府的一些优惠政策扭曲了投资市场上的市场运行机制。目前造成一些特定行业投资过热的一个很重要的因素是，在一些地方政府的行政倾斜下，项目投资中成本收益比发生了人为扭曲。许多企业家之所以积极投资钢铁等行业，一方面是市场价格走高，另一方面是地方政府在土地、税收、基础设施等方面的倾斜政策。投资钢铁等行业是见效快的投资，常常是一年建厂、二年投产、三年回本，这样的投资回报率，即使采取审批管制，一些地方可能还是会设法投资钢铁。又比如，一些沿海经济发展比较快的地区已经十分缺电，但对电解铝等高耗能行业，依然给予跟居民用电差不多的优惠电价；石油资源短缺是中国一个中长期的现实问题，但中国的油价水平在世界范围内却相对较低，中国的汽车市场上油耗最大的汽车车型销售状况非常好。

　　目前对特定产业的调控，应当着眼于影响企业家的成本收益权衡，这是市场经济条件下中国宏观调控必须需要适应的一个调控趋势。目前一些地方政府在电力、财税、土地等方面对特定行业的支持，实际上是将公众的资源转移给了特定的企业，造成了企业投资过程中高估了收益，低估了成本。当前的宏观调控不应过于强调恢复行政审批和管制，而应当采用市场化的方式，着力于消除扭曲企业进行成本收益判断中的干预因素，让企业家在市场化的竞争环境下自己作出判断。

　　地方政府热衷于上项目，与当前的财税体制的导向有关，上项目就可以增加税收，当然会投入最大的热情、动用各种公共资源来促使企业上项目，因而目前应更多考虑财税体制的改革、规范税收的减免、规范地方政府对公众资源的转移行为等，事实证明，采取行政审批的方式来限制准入，往往会导致低效率和寻租行为。

　　二、在过分依赖间接融资的背景下，当前要重点防止银行体系积累新的大规模不良资产。从国际经验看，一家银行的贷款增长速度超过30%，往往被视为不稳健经营的信号，中国处于经济快速增长时期，贷款的快速增长有其必然性，但是同样要关注当前的快速贷款投放可能带来的未来资产风险。

　　当前中国经济已经进入一个重化工业化时期，投资通常是大规模、分期进行的，如果在已经投入前期的资金之后进行严厉的紧缩，就有可能在银行形成新的不良资产，此时银行体系承担了经济紧缩的风险。目前对钢铁、水泥、电解铝三大行业，以及其他一些行业的资金，其投资资金中涉及到的不仅是政府资金，更多的是企业自筹资金，相当比率是银行贷款。政府有必要考虑，如果通过限制银行贷款的方式来对行业降温，那么目前的在建项目将使银行无法收回贷款。

　　此次上游产业的价格上扬，在国内和国际市场供求关系的制约下，不太可能顺利地传导到下游产品，并形成全面的通胀，而可能促成中间产品的行业整合以及下游产品的分化。在这种产业的整合阶段，往往是容易形成银行不良资产的阶段。所以，当前要强化银行的风险管理水平，防止形成新的大规模不良资产。

　　三、中国经济正在平稳软着陆，不会出现一些海外机构所说的“硬着陆”。一季度显示的经济数据，加深了管理层对经济过热的担忧。根据一季度9.7%的GDP增长的趋势，二季度GDP增长极有可能在10%以上。但我们没有必要为即将到来的二季度的高增长过分担心，2003年年以来，央行采取的一系列预警性的紧缩措施已经开始发挥作用，投资在一季度的快速增长有一些特殊的原因，例如季节性的原因、2003年底紧缩的原因、以及地方政府希望赶在中央政府紧缩政策出台之前尽快启动项目的原因等等，从趋势看，2004年的投资增长可能呈现前高后低的格局，已经在平稳回落，不会出现所谓“硬着陆”。

　　中国经济出现硬着陆的风险不大。一方面，在经济内生性增长力量的推动下，目前投资率已经出现了阶段性顶部；另一方面，贸易项下的逆差和资本项下的顺差是任何处于经济周期上升阶段的国家所面临的正常现象，是正常的经济周期的反应。目前没有任何迹象显示资金外流的趋势，中国吸引的外资流入，主要依靠的是庞大的市场吸引的外商直接投资，而主要不是通过投资金融工具流入的金融性投资。中国经济当前的最大挑战，可能并不来自于外资流入是否充足，而在于当前的宏观调控过于依赖货币政策，尽管货币政策已经发挥了十分积极的作用，预警性、超前性明显提高，但是还应当强调充分发挥财政政策等与货币政策的积极配合效果。

　　四、高增长、低通胀、资金充裕为资本市场提供了充足资金。目前有国际研究机构认为，宏观调控将会使经济增长放缓，今年GDP增长可能在7%左右，显然低估了中国经济的潜力。

　　今年的M1、M2仍然维持高增长，继2003年贷款投放达到2.99万亿元之后，一季度的贷款投放依然较快。在上游产品的价格上扬不会顺畅传导到下游产品的背景下，在当前的汇率制度下，资本必然可能转向资产市场。从市场资金供求角度看，今年的资金是很充裕的。目前的负利率和低通胀将引导资金流入资产领域，如房地产、证券市场等。目前的关键是建立适当的分流储蓄的渠道，开发适合公众投资的、风险收益特征恰当的金融产品，这在金融结构层面也有利于增大直接融资的比率，避免风险过分集中在银行。

　　目前的低利率环境有利于储蓄存款的分流，有利于银行改革的推进。利率的调整主要观察两个方面的指标：国内市场上贷款利率与通胀水平的关系；国际市场上人民币利率与美元利率之间的关系。央行不应使贷款利率出现负值，同时也不应继续扩大人民币利率与美元利率的利差水平;利率水平的调整需要观察以美元为代表的国际货币的利率走势，以及贷款利率与通涨率的关系。只要大的环境没有发生改变，利率政策的重点就将是利率市场化改革，如扩大利率浮动区间、推进货币市场發展等。（时间：2004-7-13  来源：证券市场周刊）