根据五月公布的外汇储备数据估计，四、五两个月份外汇储备平均增长900亿美元，估计外汇储备在五月底应已超过1.29万亿美元。意味着外汇储备在今年的头五个月平均每月增加400亿美元，是过去两年平均月度增长水平（180亿美元）的两倍多。这我们要问一个问题：为什么今年以来外汇储备的增长不断加速呢？

　　最近比较流行的看法认为贸易顺差是近期外汇储备猛增的根源。很明显这个观点是错误的。尽管今年1-5月我国的贸易顺差同比增长率达到80%，但贸易顺差对过去5年以来上万亿的外汇储备增长其贡献份额仅为40%。换句话说，自02年以来，贸易顺差就不是外汇储备快速增长的最主要原因。

　　比较有讽刺意义的是，贸易顺差什么时候对外汇储备增长贡献最多呢？亚洲金融危机时期。当时市场普遍担心人民币的贬值，那几年每年资本流出达到600亿美元。这样一来，每年600亿美元的贸易顺差使国家外汇储备得以每年增长80亿美元。也就是说，外贸顺差对外汇储备增长的贡献率在1997-2001年期间是300%。

　　我们认为，自2002年以来，资本流入中的短期资本流入才是外汇储备增长的根源。今年前五个月的非外商直接投资资本流入达到1200亿美元，超过一半的外汇储备增长都是由这个渠道带来的。每月240亿美元的短期资本流入超过外商直接投资流入额五倍之多，比同期的月均贸易顺差额也高出40%。是什么原因造成短期资本流入近期的猛增呢？最主要的就是不断强化的人民币升值预期。更多的人认为人民币今年将加速升值，而这一预期在官方经济学家的言论以及美国政治压力之下又被不断强化，从而促使国内企业的居民加速将其手中的外汇结汇。

　　与此同时，国内火爆的A股市场和房地产价格对于投机资本来说也是不可抗拒的诱惑。于是，尽管赌人民币升值仍然被3个百分点的中美利差所局限，国际投机者仍然可以通过投资国内股票和房地产获得更高的收益。一旦形成人民币升值、资产价格泡沫与热钱流入的恶性循环，中国经济增长即将面临真正的风险。

　　综上所述，短期资本流入才是近期外汇储备加速增长的根源，而其背后的关键因素就是人民币升值预期的强化，同时也包括股票及房地产价格的上涨。要避免升值预期与投资资本流入的恶性循环，政策层面可能需要调整其目前的政策组合：由于贸易顺差并非外汇储备增长的主要因素，因而针对削减顺差而出台的政策可能难以达到期望的目标。加之贸易顺差本身只是我国参与全球生产体系的副产品，似不应当作“问题”来对待。

　　我们认为关键仍在于政策层如何采取措施降低非外商直接投资资本流入：1．

　　加强对资本流入的监管。实际上，国家外汇管理局已经降低了银行机构外债的额度。对投资房地产的外资强化了限制。鉴于我国参与全球化经济的进程，目前也只能对限制流入做这些限制。2．

　　采取措施为已经过热的股票市场和房地产市场降温。应采取紧缩政策来限制投资和信贷的进一步加速增长。给定中美利差2个百分点，未来几个月加息以及提高准备金率仍有空间。3．

　　将人民币升值的预期稳定在每年3-4%的水平。目前逐渐加速升值的方式对于减少资本流入和消除外部政治压力作用有限，但对于投机资本来说却相当于鼓励政策。 （时间：2007-7-12）