内容提要：我国当前宏观调控面临通货膨胀、国际资本异常流入和外部需求减少导致经济减速等三大问题。需要在保持政策连续性、稳定性的同时，增加前瞻性、灵活性和应变性。同时，由于三大调控目标之中存在一定的冲突，需要对政策工具进行科学分工、形成有紧有松的政策组合，以提高政策的针对性和有效性。近期要对对内政策进行适当和必要的微调，并进一步加强资本流动管理。可在从紧货币政策方向基本不变的情况下，适当松动信贷控制规模；财政政策在稳健的进行有松有紧的结构调整，调整优化财政支出结构，降低个人所得税及部分企业的税收负担；贸易政策可以适当松动，回调部分行业出口退税率。未来如果经济增长继续减速、可结合增值税转型推出比较大规模的减税措施。如果国际市场价格继续攀升、输入型通货膨胀压力持续增加、且管制措施不足以抑制资本异常流入，可以在出口退税政策的支持（对冲）下适当放宽汇率浮动范围，挤压套汇空间。
一、当前宏观调控面临的主要问题及对宏观经济政策调整的需求
1、当前宏观调控面临的主要问题
总体来看，我国当前宏观调控主要面临物价上涨、通货膨胀，国际资本尤其是短期资本流入冲击，以及外部需求减缓引发经济增长急剧减速等压力。
（1）经济增长减速基本实现宏观调控意图，调控政策需要适度调整。今年以来的经济增长速度减缓趋势基本符合近年来宏观调控意图。我国1978-2007年平均增长速度9.9%，如果将其视为潜在增长率，那么一般情况下正常的增长区间可以是9%-11%，低于9%或高于11%就需要进行调整。就长期而言，从2007年的11.9%下降到10%左右比较合适，但减速需要一个渐进过程，不能一蹴而就。就今年而言，将经济增长速度降到11%以下，保持在10-11%之间即可，没有必要一鼓作气降至10%以内。因为如果一年内经济减速超过2个百分点，虽然长期来看处于理想区间，但短期冲击太大，就业、财政等方面难以承受。从目前的情况来看，经济增长速度已经下降到短期目标的下限，需要对调控政策进行适当微调，以防止政策惯性造成进一步紧缩，甚至硬着陆，同时，对前一阶段紧缩过程中的一些具体做法进行调整优化，以解决可能存在或已经造成的负面影响，包括一些地区和企业面临的资金过度紧张等问题。
（2）物价上涨趋势有所减缓，但通货膨胀压力依然较大。物价水平基本处于下降趋势，6月份CPI明显回落。预计全年CPI有可能达到7%。我国1978-2007年CPI平均上涨5.7%，7%的物价上涨率在可承受范围。但从供给和成本方面来看，上游的价格变化对下游的传导仍然不可忽视。近期PPI的持续走高，将进一步传导到消费价格水平。但防止物价上涨、抑制通货膨胀的政策不能放松。
（3）贸易顺差趋于缩减，但国际资本异常流入需要特别关注。今年以来，在多种因素共同作用下，我国出口有所减缓，虽然沿海地区一些外贸企业出现了一定的困难，但从宏观层面来看，贸易顺差趋于缩小，基本符合政策调控意图。然而，国际资本异常流入呈现加速趋势，虽然6月份有所减缓，但投机性资本流入的冲击问题不可轻视。国际短期资本急剧流入以及快速撤离，不仅对国内资本市场造成冲击、加大货币政策压力与金融风险，也不可避免地造成国民财富的外流。预计在近期出台的加强管制等措施作用下，国际游资流入问题回有所减缓，但由于人民币升值预期仍然存在、套汇空间比较大的情况下，难以根本缓解。
2、当前宏观经济形势对政策工具及其取向的要求
可以说，我国当前的宏观经济形势十分复杂，属于比较典型的开放条件下内外政策目标冲突格局。通货膨胀压力持续存在、经济急剧减速和短期资本加快流入并存，但通货膨胀和经济减速、通货膨胀和资本流入对政策取向选择的需求方向存在一定的矛盾和冲突，任何一项单一的政策工具都难以实现多个目标的兼顾，需要将各个政策目标的需要进行逐一梳理，在此基础上根据政策目标的需要选择适当的政策工具，并加以综合平衡，以实现多个政策目标的统筹兼顾。
（1）抑制通货膨胀对政策工具的要求。我国当前物价上涨、通货膨胀压力，既有成本推动成分，又有需求拉动成分，也有输入型成分（既包括国际市场价格上涨的成本推动，也包括资本流入的需求拉动）。应对成本推动型通货膨胀，需要采取降低税率（减税）、降低利率（减息）等措施。应对输入型通货膨胀压力，需要提高汇率。应对资本流入造成的需求拉动型通货膨胀，需要提高汇率以消除套汇空间、降低利率以消除套利空间。应对内部需求拉动型通货膨胀，需要提高利率、税率，紧缩信贷，减少财政支出。在此，对利率、税率政策的需求明显存在冲突，如何安排利率、税率政策需要统筹协调，综合考虑。考虑到当前通货膨胀的主要诱因是输入型和成本推动因素，应该以抑制输入型和成本推动型通货膨胀的政策为主，搭配其他政策形成反通货膨胀政策组合。
（2）防止外部需求下降导致经济进一步减速对政策工具的要求。我国当前面临的经济减速压力，主要来自外部冲击。应对外部冲击，一方面要求采取直接针对外部失衡的贸易政策，或提高出口退税率、或降低汇率以促进贸易回升。另一方面要求采取替代性的扩大内需政策，扩大财政支出、降低税率、降低利率、扩张信贷。
（3）减缓国际收支顺差、抑制资本异常流入对政策工具的要求。我国现阶段国际收支失衡表现为经常项目和资本项目双顺差。应对贸易顺差压力，需要降低出口退税率、提高出口关税、降低进口关税。国际资本异常流入情况比较复杂，既存在原有的国内外经济景气差异导致的资本流入，也存在近期利率内外差距导致的资本流入，更多的还是人民币升值预期导致的资本流入。因此，应对国际资本异常流入压力，既需要稳定或降低利率，更需要加强资本管制，在必要时可放宽汇率浮动范围、以消除套汇空间。
二、三大调控目标统筹兼顾条件下各种政策工具的基本分工
在我国当前通货膨胀压力持续存在、经济急剧减速和短期资本加快流入并存的情况下，顺差与通货膨胀之间存在调控方向冲突，通货膨胀与减速之间存在政策方向冲突，存在三大不完全协调的政策目标，为了解决按下葫芦漂起勺的矛盾，需要多个政策工具配合作用。可以借鉴中医复方辨证施治经验，对每个调控目标选择最有针对性、最有效的政策工具，通过不同政策工具的分工配合形成有紧有松的政策组合，实现多个存在冲突的政策目标统筹兼顾。
1、信贷政策：继续实行紧缩性信贷政策解决内需拉动的通货膨胀压力，同时根据稳定增长需要进行结构性调整
信贷政策应该也事实上是我国当前抑制通货膨胀的主要政策工具。从当前的宏观经济形势对信贷政策的需求来看，应对内部需求拉动型通胀要求保持紧缩性信贷政策，而应对外部冲击则要求适当放松信贷政策，两个调控目标存在冲突。考虑到目前需求拉动的通货膨胀压力仍然存在，且信贷政策是抑制通货膨胀的主要政策工具，紧缩性信贷政策的基本方向要继续坚持。外部冲击的不利影响可以用税收等其他政策工具解决，同时调整信贷政策结构加以配合。
2、利率政策：保持不变以抑制资本流入，或有条件地提高以抑制通货膨胀
从宏观调控对利率政策的需求来看，多个政策目标对利率政策方向的需要明显存在矛盾。应对成本推动型通货膨胀要求减息，应对资本流入及其造成的需求拉动型通货膨胀、也要求减息以消除套利空间，应对外部冲击同样要求减息以扩大内需，但应对内部需求拉动型通货膨胀则要求适当加息。由于成本型通货膨胀和应对外部冲击等任务交给税收政策等政策工具，因此，利率政策需要在抑制资本流入和需求拉动通货膨胀之间进行选择。如果加强管制措施有效或有其他政策工具可以抑制资本流入，则利率政策可以用以抑制通货膨胀，可适当提高利率或单边提高贷款利率；否则需要保持利率不变甚至降低利率，以抑制资本流入。
3、税收政策：减税或结构性减税，以应对成本推动通货膨胀压力和经济进一步减速风险
从对税收政策的需求来看，应对成本推动型通胀要求减税以降低成本，应对外部冲击也要求减税以扩大内需，但应对需求拉动型通胀则要求提高税率。由于我国目前的通货膨胀压力以成本推动和输入型为主，国内需求拉动因素已经减弱，因此，从政策统筹分工来看，需要以减税应对成本推动型通货膨胀和外部冲击造成的大幅度减速压力。从理论上来说，减税政策是应对通货膨胀和经济减速并存风险的首要政策。美国80年代里根政府减税政策证明，作为供给管理政策的减税优于作为需求管理政策的扩大财政支出。
4、财政支出政策：调整优化支出结构，在控制内部需求拉动型通胀压力的同时，消除通货膨胀负面影响并缓解外部冲击压力
从宏观调控对财政支出政策的需求来看，应对需求拉动型通胀要求减少财政支出，消除通货膨胀负面影响及应对外部冲击则要求扩大财政支出以便扩大内需。统筹考虑，可在支出规模基本不变的情况下，进行必要的结构调整，增加对中低收入群体的补助、完善社会保障体系，同时，对受外部冲击比较大的企业和就业人群给予必要的补助。
5、贸易政策：回调出口退税率以应对外部冲击
从宏观调控对贸易政策的需求来看，应对外部冲击要求提高出口退税率以扩大出口，而解决贸易顺差则要求降低出口退税率等。由于今年以来贸易顺差增长已经明显减缓，由此造成的压力有所减缓，而汇率升值和外部需求减弱对一些地区和企业及就业的冲击比较大。统筹考虑，可以适当放松贸易政策，回调出口退税率。
6、外汇管制与汇率政策：进一步加强管制以控制资本流入，必要时可允许汇率升值以应对输入型通货膨胀并抑制资本流入
针对资本流入问题，需要进一步加强资本管制。从宏观调控对汇率政策的需求来看，应对输入型通货膨胀要求提高汇率，应对资本流入及其造成的需求拉动型通货膨胀，同样要求提高汇率以消除套汇空间。因此，必要时可放宽汇率浮动范围、允许汇率升值以解决输入型通货膨胀和资本流入压力，同时，可进一步提高出口退税率以对冲提高汇率水平对出口企业的不利影响。
三、下一步宏观经济政策适度调整与财政、货币政策分工配合
总体来看，我们应对通货膨胀和经济过热压力的“双防”政策及控制贸易顺差的贸易政策是有效且适度的，已经部分地达到了调控的阶段性目标，为了提高政策的前瞻性，预见性，需要在保持政策连续性、稳定性的前提下，对对内政策进行适当和必要的微调，以增加政策的灵活性和应变性。同时，需要进一步加强实现国际收支均衡、控制国际游资的政策措施。
1、近期政策组合调整：对内政策微调和对外政策强化
近期来看，我们认为不需要对现有的对内政策进行大的调整，但需要进行必要的微调。与此同时，需要进一步强化对外政策，尤其是要加强国际游资流入管理。
（1）从紧货币政策方向基本不变，进行政策工具的必要转换。即适当松动信贷控制规模，同时适当单边上调贷款利率。由于信贷规模控制，目前一些市场前景好的企业发展受到一定限制，对经济增长和就业稳定均不利，需要及时对信贷光明控制加以调整。同时，为了对冲信贷规模放松对通货膨胀压力的不利影响，可以适当单边上调贷款利率，促使银行更加合理地配置信贷资金。
（2）调整优化财政支出结构，适当加大支农支出、中小企业贴息和担保、社会保障补助以及对企业和就业者的补助。要加大支农支出、增加农产品产生供给，稳定农产品价格；加大中小企业的贴息和担保，缓解中小企业面临的融资困难；要加大社会保障支出、加快社会保障体系建设，增加对中低收入者生活补助。增加对出口企业结构调整，加大对企业技术创新支持；加大对出口企业就业人员的再培训。
（3）适当降低个人及部分企业税收负担。要进一步提高个人所得税起征点，增加个人可支配收入和消费能力，在健全所得税制度的同时，消除通货膨胀的负面影响。同时，对资源生产和进口、节能企业，及符合国家产业政策鼓励方向的出口企业等给予税收优惠。
（4）适当回调部分行业的出口退税水平。为了缓解人民币汇率升值和外部需求减弱等因素对出口企业和就业的影响，可以适当回调部分行业的出口退税水平，给企业提供调整和缓冲的机会。
（5）进一步加强资本流动监测与管制。为了防止短期投机性国际资本的异常流动对我国经济运行和金融市场的冲击，必须进一步加强对国际资本流动的监测与管理，既要防止国际资本异常流入，又要防止国际资本对我国资本市场的暗中操纵，也要防止获利资本的急剧撤出可能造成的其他风险和连锁反应。
2、未来政策调整：经济进一步减速条件下政策方向调整
下半年如果经济增长速度进一步下降，出现“硬着陆”压力，或国际资本流入进一步加大，则需要推出更大力度、更加具有针对性的政策措施。一方面要调整财政政策方向，实行扩张性财政政策，推出比较大范围的减税措施。另一方面可采取比较积极的汇率政策。
（1）结合增值税转型推出大面积减税政策。减税优于扩大财政支出政策，可以在基本不推高通货膨胀水平的情况下刺激经济增长。我国下一步如果经济增长速度继续下降，下降幅度超过2个百分点以上，则需要推出更大力度的政策措施——减税政策。根据我国现阶段的实际，减税政策可以和增值税转型结合起来，通过增值税转型实现减税效果。如果下一步经济增长速度回落到10%以下，可考虑在中西部地区全面推行增值税转型；如果经济增长速度回落到9%以下，可考虑在全国全面推行增值税转型。
（2）适当放宽汇率浮动区间以抑制游资流入，同时适当上调一般贸易企业出口退税率对冲其负面影响。我国当前通货膨胀压力主要来自外部，货币政策被用于抑制通货膨胀，国际收支实际上处于没有政策工具负责的状况。面对不断扩大的资本流入，利率政策只能被动防守、不能主动进攻。贸易政策只能对经常项目顺差发挥作用，对资本流入无能为力。未来如果国际投机性资本进一步流入，与其继续被动防守，不如使用汇率手段主动进攻。可适当放宽汇率浮动范围，允许汇率水平较大幅度变化，不仅有利于抑制通货膨胀、防止资本市场波动和资产价格大起大落，防范金融风险，也有利于降低外汇对冲成本、储备持有成本以及由此造成的内部紧缩成本，总体而言利大于弊。为了对冲汇率上升对出口的不利影响，保持经常项目收支平衡，可以对一般贸易企业提高出口退税率。
