创业资本(Venture  capital）自产生以来经历了不同的发展阶段，形成了不同的发展轨迹。从几个世纪、尤其是在近一个世纪的发展历程来看，创业投资并没有固定不变的发展模式，各国一般根据不同经济发展阶段的特定要求，选择适合本国国情的创业投资发展道路，并根据不断变化的市场需求进行灵活调整。中国目前正处于从传统计划经济体制向市场经济体制的转轨过渡之中，同时面临经济社会发展和体制转轨的双重历史重任。发展创业投资必须从转轨、发展和大国经济这一特殊的具体国情出发，选择适当的发展模式，使创业投资事业从一开始就纳入健康、快速、稳定、持续发展的良性轨道。

一、中国创业资本的资金来源与组织形式

资金来源和组织形式是创业投资发过程中的又一个重要问题。创业投资发展，不仅仅是一个资金动员与资金运用问题，而是与企业育成、经济发展和科技创新等密切相关的重大战略问题。国外经验表明，创业投资发展成功与否，在一定意义上与资金来源和组织形式密切相关。因此，中国创业投资的资金来源和组织形式需要认真加以研究探索。

（一） 创业投资的资金来源

从国外创业投资的发展历程来看，富有的个人与家庭、企业和其他机构的资本曾经是创业投资的主要来源。随着创业资本的高级形式――创业投资基金的出现，创业资本的资金来源日趋多样化、多渠道，银行、证券、保险、各种基金以及各级政府和国外资本日益成为创业资本新的资金源泉。从美国的情况来看，养老金是创业投资的第一大资金来源，占创业资本来源的将近一半；捐赠为第二大资金来源，占五分之一；个人资本为第三大资金来源，占十分之一强；一般公司和保险公司资本并列第四大资金来源，占将近十分之一；国外资金占大约2％。从英国的情况来看，人寿基金排位第一，占大约40％；银行和保险公司分别名列二、三位，各占15％左右；公司投资者列第四位，大约占十分之一；个人投资者资金不足6％，政府和其他机构资金不足5％。英国创业资本中的国外资本比重大大高于美国，大约占创业投资基金总额的40％以上[1]。中国是一个发展中国家，从总体上来说，资本相对比较短缺。但就创业投资资金来源的渠道而言，基本上仍然应该以个人、企业、金融机构、各种基金、政府投资和国外资本等为主，虽然各种资金来源在不同时期所占比重可以也必然有所不同。

1、             比较富有的个人和家庭

    从创业投资发展趋势来看，个人投资者的资本数量已经不占优势，但由于个人投资者具有较强的风险承受能力，仍是创业投资发展中不可缺少的一个重要资金来源。我国经过改革开放以来的经济快速发展，个人收入状况大大改善，快速增长的个人可支配收入已经成为当前城乡居民储蓄增长的主要推动力，一个相对比较富有、且具有一定风险承受能力的社会阶层已经初步形成。据不完全统计，少数相对富有阶层持有的储蓄大约占目前个人储蓄的绝大部分。100万元资产以上的富有阶层人数已经超过300万[2]。随着收入的不断增加，中等收入以上家庭已经开始从单一预算向生活与投资分立的复式预算过渡，投资开始成为家庭理财的重要内容。由于投资机会的相对缺乏，在东南沿海地区，持有相当数量资产寻求实业投资机会的个人投资者大量存在，并造成了有限资金的大量闲置，发展创业投资无疑将为这些个人资本提供相对有利的投资渠道。有风险承受能力的大额个人资本可以私人资本形式直接进行创业投资，小额个人资本和风险承受能力比较低的大额个人资本则可以通过创业投资基金进行间接投资。

    2、大型企业和企业集团

    在创业资本的发展历程中，大型企业和企业集团曾是其重要的资金来源。虽然随着创业投资的迅速发展，工商企业资金在创业资本中所占的比重逐渐下降，但目前仍然有不少工商企业、尤其是大型企业和企业集团为了长远发展需要，将大量的资金投入创业资本进行运作。在国外，大型企业和企业集团进入创业投资的主要目的是为企业长远发展进行战略投资，寻求符合企业战略需要的高新技术项目，以便使企业不断地拥有相当的技术优势，在长期竞争中立于不败之地。从创业资本各种退出渠道的回报率分布来看，大型企业投资创业资本可以比较低的价格收购创业企业，对投资企业而言是一种成本相对较低、收益相对较高地获取技术优势的方式。我国的一些工商企业尤其是大型企业和企业集团由于企业的自主创新能力较弱，在规模扩张阶段基本完成之后，一方面持有大量资金如上市公司的资本金需要寻求投资途径。据悉，目前上市公司的资本金大约只有十分之一用于实际投资，数量可观的资本金转化为定期存款和其他存款。另一方面当前许多企业在技术创新和结构升级方面缺乏出路，大量企业处于同一技术平台，难以取得技术突破。而一旦某一企业在技术方面有所突破后，大家竞相模仿，恶性竞争。在此情况下，企业往往自觉不自觉地从生产经营转为资本经营、陷入“多元化经营”的误区。创业投资的发展可以解决大型企业的此一两难选择，既为富余资金找到了适当的投资渠道，又为企业技术创新和结构升级提供了技术支撑。目前，一些大型企业对于创业资本的兴趣日益浓厚，无论从当前现实条件考虑，还是从长远发展趋势来看，完全可以成为创业资本的一大重要资金来源。

    3、银行、非银行金融机构与基金等契约性金融组织

    与大型企业和企业集团一样，在发达国家创业资本的发展过程中，商业银行、证券公司、保险公司等金融机构也曾是重要的资金来源。虽然随着创业资本组织形式的逐渐发展演进，不同金融机构参与创业资本的程度有所变化。在创业投资基金这种现代高级形式的创业资本出现之后，各种基金如养老金等契约性金融组织进入创业资本的比重大大增加，并且已经成为创业资本的主要资金来源。包括银行、证券、保险和各种基金在内的广义金融组织的资金实际上占据了国外创业资本总额的六到七成。我国现行制度不允许一般金融机构和各种基金等进行直接投资，虽然金融机构和各种基金如养老金、社会保障基金、商业保险基金等聚集了数以千万计的社会资金，但这些资金只能存入银行或购买国库券，一方面收益有限，另一方面由于银行信贷投放能力有限，造成了社会资金的大量闲置浪费和宏观紧缩效应。既不利于银行和金融机构的经济效益，也不利于宏观上的资源有效配置和充分利用。从长远来看，金融机构无疑应该成为创业资本的主要和重要出资者。考虑到中国的现实，可以分两步实施，第一步，允许证券公司、信托投资公司资金和其他金融机构资金等进入创业资本，探索一定经验后开放第二步，允许社会保障资金、商业性保险公司保费资金、商业银行资金参与创业资本。

4、国外资本

    从国外创业资本发展的经验来看，国际资本参与是创业资本成功发展的一个重要条件。在日本、以色列和我国台湾等地，国外资本构成了创业资本的重要资金来源。即使在创业资本的发源地英国，国外资金在创业资本的地位也在步步上升，目前大约占到4成以上。日本、以色列等通过“走出去、请进来”的方式，吸引国外资金参与本国创业投资活动已经成了一条可资借鉴的重要经验。有一种观点认为，我国当前资金外逃现象比较严重，说明国内并不缺乏资金，因此，发展创业投资没有必要吸引外资。这种观点实际上是极不全面的，从生产要素组合角度来说，资本作为一种被动的物，需要与技术结合并借助于能动的管理要素来推动，才能形成现实的生产力。国内资本外逃，只是表明国内技术和管理要素跟不上，并不说明国内资金富余。创业投资与一般投资所不同的是，它并不仅仅提供一种资本支持，更重要的是提供生产、经营、管理和营销等全方位辅导服务。由于吸引国外资本并不仅仅是增加资金供应，更重要的是吸引随之而来的技术和管理，这对创业投资的成功至关重要，甚至不可缺少。因此，必须把外资作为这个创业投资发展的一个重要资金来源，发展创业投资必须坚定不移地吸引国外资本，发展中外合作创业投资基金和基金管理公司。

    5、中央和地方政府

    创业投资虽然基本属于商业活动，但由于创业投资可以极大地促进科技进步，存在极大的外部效应，具有一定的公共产品性质，因此在创业投资的发展过程中，各国政府都曾给予了不同程度的资金扶持。我国由于私人资本和企业资本相对缺乏，政府不但应该对创业资本予以资金扶持，而且应该比其他国家的扶持力度更大一些。各国经验表明，政府扶持应该主要在税收优惠、财政贴息、贷款担保和提供少量种子资金等方面。从创业资本的资金来源角度考虑，我国中央和各级地方政府可以建立若干财政贴息、担保基金和创业种子基金。已经建立上述基金的地方，可以按照市场经济的规范做法加以改革完善。

（二） 创业资本的组织形式

从国外创业资本的发展历程来看，创业资本的组织形式大致上有三种，一是私人资本如天使资本等，二是企业附属的创业投资公司，三是创业投资的现代和高级形式――创业投资基金。由于私人资本具有决策简便、制约较少、敢于冒险、勇于创新的特点，在创业投资发展初期，私人资本占有极其重要的地位。随着创业投资的发展，非组织化的私人资本受规模、连续性、稳定性等限制，难以适应创业投资“组合投资、分散风险”特征对大规模资金的需求，商业银行、证券公司、保险公司、控股公司和大型工商企业等开始利用自有资本设立附属的创业投资公司，创业资本发展进入第二阶段。企业附属的创业投资公司一般在投资中具有一定的目的性和选择性，且投资决策缺乏独立性，投资往往集中于一些与企业发展有关的特定行业领域，难以适应创业投资全面和进一步发展的需要。本世纪40年代以来，为了克服上述两种形式创业资本的局限性，职业化和机构化管理的创业资本――创业投资基金出现，创业投资发展进入第三阶段，创业资本的现代和高级形式确立下来。创业投资基金按照“集合出资、专家管理、收益共享、风险共担”的原则运作，在资金规模、投资方向、投资组合以及连续性、稳定性和制度保障等方面取得极大突破，同时也在投资回报、风险承受和投资决策等方面受到了一些约束，但从总体的成本收益比较来看，具有其他两种形式的创业资本难以比拟的优越性。由于上述不同的组织形式各有所长，相互补充，为出资者提供了不同的投资选择，因此，已经成为各国创业投资的基本组织形式。中国发展创业投资，应该从实际出发，根据具体国情选择现阶段及今后长时期适当的创业投资组织形式。从当前的可能和今后的需要来看，三种不同创业资本组织形式仍然应该是最基本的选择。

1、             私人资本

中国现阶段私人资本数量有限、规模较小，私人资本在创业投资中难以肩负重任，但由于私人资本具有风险承受能力较强，与创业资本的本质属性相吻合的特点，因此，在创业资本发展中不能忽视。私人资本可以与创业企业家合作，直接进入企业投资。可以预计，随着经济发展阶段的深入和个人收入水平的进一步提高，私人资本必将日益成为创业投资中的重要力量。

2、企业附属的创业投资公司

国内目前有一种将创业投资等同于创业投资基金的倾向，似乎创业资本就是创业投资基金，否认企业附属形态的创业投资公司等，这实际上也是一种误解和误导。虽然企业附属的创业投资公司在国外已经不再处于主导地位，但从中国的现实状况来看，由于私人资本比较缺乏，创业投资基金和企业附属的创业投资公司应该是创业资本的两种主要组织形式。在创业投资的起步阶段，由于创业投资基金的募集、运作和管理比较复杂，发展起来必然有一个过程，企业附属的创业投资公司则因为其资金来源有保障、投资方向比较明确、组建成本相对较低、投资运作比较简便以及可以依托母公司的资源等优势率先起步，先行推出。基于上述考虑，我们认为，中国创业投资发展的初期，企业附属的创业投资公司应该作为一个极其重要的形式，需要引起各有关方面的高度重视。需要强调指出的是，虽然大型工商企业、企业集团、大型控股公司和商业银行、保险公司和证券公司等金融机构都曾经是创业投资的主要出资者和企业附属创业投资公司的母公司，但从国外创业投资发展的经验尤其是日本的教训来看，由于商业银行、保险公司和证券公司等金融机构在人员构成、经营理念、制度安排和文化传统等方面形成了一定的定式，具有稳健、谨慎、甚至消极、保守的特点，与创业资本敢于冒险、勇于创新的精神格格不入，主要由金融机构出资并管理的模式对于创业投资事业的发展具有极其不利的影响。因此，我们认为，在中国创业投资的发展过程中，企业附属的创业投资公司应该主要由工商企业、企业集团和企业控股公司来创办。商业银行、保险公司、证券公司等金融机构可以成为创业投资公司的主要出资者，但不宜成为主要管理者，金融机构可以发起或参与成立创业投资基金，但不宜创办附属的创业投资公司。

3、创业投资基金

    创业投资基金是现代创业资本的主流和高级形式，中国发展创业投资无疑应该把创业投资基金作为重要的组织形式。虽然由于现阶段具体的法律、法规和政策环境与创业投资基金发展的要求不尽相符，面临诸多客观条件的制约和限制，但从技术创新与经济发展的客观需要来看，发展创业投资基金势在必行，且条件也已基本成熟，应该不失时机地积极创造条件，推动创业投资基金尽快起步发展。鉴于创业投资基金自身的问题比较复杂且关系重大，下面我们专门就创业投资基金发展模式问题加以研究。

二、中国创业投资基金发展模式

创业投资基金自本世纪40年代出现以来，发展极为迅速，70年代以后逐渐发展成为一个独立的产业。由于其高度组织化、制度化的特征，创业投资基金目前已经成为各国创业资本的主要组织形式，也必将在中国创业投资发展过程中起到重要的作用。我国作为发展中国家，在创业投资发展过程中，应该认真学习借鉴发达国家的经验教训，充分利用“一张白纸”的后发优势，在调动一切积极因素、利用多种有效形式的前提下，重点发展创业投资基金这种组织化、制度化、高级形态的创业资本。从我国当前的实际出发，发展创业投资基金需要重点解决好以下几个问题。

（一） 创业投资基金的组织形式

从国外经验来看，创业投资基金的组织形式主要有两种，一是合伙制，二是公司制。在美国，虽然有不少创业投资基金采取公司制形式，但大多数创业投资基金采用合伙制，因此，合伙制被视为创业投资基金的主流组织形式。我国台湾省也是创业投资比较发达的地区，与英美等不同的是，台湾的创业投资基金均以公司制、而不是合伙制方式设立，运作也相对比较成功。从合伙制和公司制两种组织形式的比较来看，合伙制的优势在于，结构简单、运作良好、效率较高，尤其是有效地解决了一般合伙人即基金管理人的激励机制问题，比较符合创业投资的本质特点；缺点在于基金规模受到一定限制，对基金管理人的约束机制不甚健全，投资者对于基金管理人缺乏有效的制约手段。公司制的优势在于既发挥了基金董事会的监督职能，又发挥了基金管理公司的专家优势，是一种比较理想的组合；缺点在于管理运作成本相对较高，加之受信息披露和投资回报的压力，不利于最大限度地进行投资运作。

从我国发展创业投资基金的长远战略考虑，公司制和合伙制无疑都将是重要的组织形式。就现阶段具体情况而言，由于我国市场秩序有待规范，社会资金普遍短缺，采取合伙制方式组建创业投资基金，可能对于基金管理人缺乏有效的制度性监督约束机制，投资者的权益得不到切实有效的保障，尤其是当前大部分社会资金为国有或终极国有，本来就缺乏有效的产权监督约束机制，由此必将派生出一些新的问题。与此相反，设立公司制创业投资基金，通过公司董事会必要的监督则可以尽可能地避免或最大限度地克服问题尤其是所有者缺位引起的产权约束问题，是当前产权约束机制不健全、全社会普遍缺乏竞争压力条件下的最优选择。因此，我们认为，在我国创业投资基金的试点和初期发展阶段，应该以公司制为主、合伙制为辅设立和运作。在创业投资基金有了一定发展，社会经济环境有了一定改善，创业投资公司积累了一定经验之后，可以逐步向公司制与合伙制并重方向发展过渡。以少数相对富有的个人资本为主的基金可以采取合伙制方式设立，以机构投资者和多数社会公众资金为主的基金应该采取公司制形式设立和运作。

（二） 创业投资基金的募集方式

国外经验来看，创业投资基金的募集方式主要有定向募集（即通常所谓的私募）和公开募集（即公募）两种方式。在成熟的市场经济国家，由于社会资金相对富余，机构投资者有了相当发展，并在长期的投资活动中积累了丰富的经验，形成了比较成熟的投资理念和较强的风险承受能力，因此，创业投资基金倾向于以私募方式、主要针对机构投资者筹集资金。如美国的创业投资基金绝大多数以合伙制方式设立、以私募方式募集资金。在我国台湾省，虽然以公司制形式设立运作创业投资基金，但基金募集同样采取私募方式。私募一般与合伙制基金相对应，具有无需批准、不受监督、成本较低、简单、方便、快捷的优点。与私募相比，公募也有其优越之处，尤其是以公募方式募集的基金必须公布招募说明书，并在上市后定期公开财务报告，便于投资者通过法律途径进行监督、保障投资者权益，因此，当基金规模较大、且投资者人数超过一定界限时，有些国家则规定必须进行公募。

我国当前社会资金普遍短缺，机构投资者数量极少，且资金规模有限、投资经验缺乏、风险承受能力较低。受现行政策规定的限制，社会保障基金、商业保险资金等不能从事投资业务。个人投资者数量极少，资金规模更加有限，风险承受能力更低，许多投资者属于风险中性者，甚至风险逃避者，赢得起，但赔不起。因此，现阶段我国创业投资基金的资金来源只能是相对富有的社会公众、非银行金融机构、投资控股公司、大型企业和企业集团，大型企业和企业集团可以附属方式设立创业投资公司，可以募集到创业投资基金的主要是相对富有的社会公众、非银行金融机构和投资控股公司等的资金。与此相对应，基金募集只能采取公募与私募相结合的方式，对于合伙制或资金规模较小、投资者人数较少的公司制创业投资基金，可以私募方式主要针对少数富有的个人和机构投资者定向募集资金。对于资金规模较大、投资者人数较多的公司制创业投资基金，则应该面向机构投资者和相对富有的社会公众等个人投资者进行有限制的公募，以便社会进行有效监督，保护投资者合法权益。

（三）创业投资基金的管理模式

从国外经验来看，创业投资基金的管理有两种模式，一是自身设立管理机构进行自我管理，二是不设管理机构，委托专业性基金管理公司或具有管理机构的其他基金进行管理。虽然国外法律并不一定要求必须另外委托基金管理公司管理基金资产的投资运作，但一般来说，由于创业投资基金发展历史相对较长，管理公司积累了丰富的基金管理运作经验，委托专业性基金管理公司显然比自行成立新的管理机构的成本更低，更符合经济合理原则，因此，国外创业投资基金大多采取委托专业基金管理公司运作模式。实际上，在委托专业性基金管理公司管理模式中，基金管理公司往往是基金的第一发起人或主要发起人。

我国目前正处于创业投资基金的起步阶段，缺乏成熟或有经验的基金管理公司，因此，基金运作管理不宜采取简单划一模式，可以根据不同情况灵活选择。由基金管理公司参与发起的合伙制创业投资基金无疑将委托参与发起或第一发起的基金管理公司进行管理。主要由产业部门以私募方式发起成立、出资者比较少且相对集中的公司制创业投资基金则不一定另行委托基金管理公司运作模式，可以由基金自行设立管理机构，在基金董事会的领导与监督之下自行管理基金资产，以发挥产业部门对于所处行业技术及市场比较了解的优势，也便于培育发展具有一定专业和技术背景的国内基金管理机构。以公募方式成立的公司制创业投资基金，应该委托专业性基金管理公司运作。无论是自行设立基金管理机构，还是委托专业性基金管理公司，在组建基金管理机构时，需要注意以下三点，一是要注意发挥国内已有基金管理机构的作用。我国现已有一些基金管理公司，在实业投资方面积累了一定的经验，对于国内投资环境和一些特定运作方式比较熟悉，应该注重发挥它们的作用，避免从零开始可能造成的高成本。二是应该积极吸收国际经验。在条件许可时，尽量组建中外合作基金管理公司，既可以做到高水平起步、规范运作，又能引进先进的组织管理及资产运作经验，按照国际惯例培育高水平的创业投资家队伍。三是要注意基金管理公司人员和专业结构的优化组合。创业投资牵扯面广，需要各个方面的知识和人才，人员结构、知识结构、专业结构的有机组合和整体优化非常重要。

三、创业投资的法律环境与政府扶持

各国创业投资事业发展的历程表明，除了创业资本的资金来源、组织形式、募集方式和管理方式等之外，法律环境和政府扶持模式同样也是创业资本发展中必须认真研究的重要问题。

    （一）法律环境

国外经验表明，适当的法律可以极大地鼓励和促进创业投资的发展，而不适当的法律则有可能对于创业投资的发展造成不必要的束缚。从创业投资的一般特征来说，属于直接投资的范围，所以其适用法律基本与一般直接投资相同，其投资行为可以由已有法律条款加以规范。因此，国外对于创业投资的立法特别谨慎，一般没有专门针对一般创业投资的立法，有关创业投资的立法主要是针对特定类型的创业投资特别立法。关于中国创业投资的立法问题，目前有两种截然不同的意见，一种意见主张建立专门的创业投资法，另外一种意见则主张对于创业投资干预越少越好。我们认为少干预是市场经济的基本原则，但少干预不等于不要法律的保护与规范。从创业投资发展的趋势来看，应该有一定的法律规范，但没有必要专门立法，可以对已有法律进行相应的修改和调整，使之适应创业投资发展的客观要求。对于创业投资的高级形式创业投资基金，可以通过对有关方面正在起草的《产业投资基金试点鼓励办法》逐步加以修改完善来规范。

（二）政府管理

从各国创业投资的发展历程，尤其是发展中国家创业投资发展的成功经验来看，政府的作用尤其是鼓励与扶持作用必不可少。中国由于处于市场经济发展初期，市场机制尚不健全，发展创业投资必须重视发挥各级政府的积极作用。如同创业投资的立法一样，对于政府的作用目前国内同样存在两种不同的意见。我们认为，中国当前由于市场经济不健全，政府的作用尤其是对于市场的弥补作用尤为重要，但一定要适当把握政府在创业投资中的定位问题。政府的作用应该是扶持、鼓励和保护创业投资的发展，而不应该是限制、控制和严格的行政性管制。确定政府的作用，应该本着最少干预和必要干预的原则。从当前中国的实际出发，结合国外的成功经验，政府可以在以下几个方面发挥积极的作用。

    1、制定指导性的创业投资发展规划。本着对于一般创业投资只根据发展规划和管理目录进行一般性、原则性指导的精神，根据经济发展的客观需要和技术进步的可能，制定《创业投资长远发展规划》，并根据规划制定和公布年度的《鼓励创业投资事业指导目录》，根据目录条款对于符合鼓励发展方向的创业投资项目进行支持和优惠。

    2、对于创业投资基金进行管理审核。本着对于特定类型创业投资进行特别管理的精神，根据国外经验，或由经济与投资主管部门，或由其成立或委托专门的经济管理委员会对于创业投资基金的设立、运作等进行审核、监督与常规性管理。

    3、建立政府专项扶持基金。由于种子阶段具有较高的风险，一般的创业资本往往倾向于投资创业后期，对于创业前期投入不足。国外一般由政府通过少量的种子基金，以弥补创业前期创业资本资金投入的问题。我国已经决定由中央财政出资建立具有种子基金性质的政府专项基金――创新基金，支持科技型中小企业。有条件的地方可以建立全面面向中小型创业企业包括科技型中小企业的类似基金，以支持创业投资事业和创业企业的全面发展。

（三）政策扶持

从国外正反两方面经验教训来看，政府对创业投资的扶持虽然可以有多种形式，但比较成功也相对比较规范的是税收优惠和财政担保与贴息。美国主要是通过对创业投资基金的税收优惠和创业投资基金发行债权的担保贴息，我国台湾主要是通过税收优惠来扶持创业资本。直接向创业投资基金或创业企业贷款或投资的方式也曾经在美国等国家和我国80年代实践过，但效果都不甚理想。据此，我们主张，我国对于创业投资的政策扶持应该主要通过税收优惠和财政担保贴息两种手段进行，在创业投资发展初期，应该以税收优惠为主，重点对于创业投资公司、创业投资基金和创业企业实行增值税抵扣、所得税、营业税减免和投资抵扣等税收优惠。

主要参考资料：

科技部条件财务司，1998，《美国创业投资考察报告》

张东生、曹文炼、刘健均，1998，《欧洲创业投资基金就实践及借鉴意义》，《金融研究》第2期

刘健均，1999，《关于风险投资若干委托与有步骤构建创业投资体制的思考》。

徐  晨，1999，《中国创业投资基金发展模式研究》，西北大学经济学硕士学位论文