——9月26日巴曙松博士与基金交流纪要

　　9月26日，巴曙松博士与深圳地区的基金公司进行了交流，现将其交流要点归纳如下：

　　1、从总体市场趋势看，中国市场依然有很大的机会。当前市场出现了重要的分歧，许多机构投资者十分关注可能出现的政策变化，认为会主导未来的市场走向，这是长期的市场经验形成的思维惯性，实际上，随着市场规模的扩张，以及交易主体的日趋多元化，管理层出台政策也会更多地遵循市场本身的运行规律。从目前的趋势看，市场最大的风险将越来越来自市场运行机制的缺陷，例如，这些缺陷主要包括:

　　(1)以基金为代表的机构投资者的规模迅速扩张，已经占据了接近50%的流通市值，如果计算特定的蓝筹公司基金的持股相对集中，这种持股比例集中度更高，有的上市公司的持股结构中，基金持股比例查过90%，这种结构实际上会放大市场的波动幅度，在市场上涨的阶段放大市场的上涨幅度，在市场调整阶段放大市场的下跌幅度。

　　(2)上市公司的盈利增长超乎预期，2007年的第一季度和第二季度盈利的迅速增长是否可能持续，这些盈利的质量如何，实际上才是市场下一步发展的关键。如果这些盈利都是真实的，那么，当前的市场就相对可以说是健康的;如果这些盈利越来越依赖市场投资收益，如果这些盈利中包含了越来越多的其他方面的因素，就值得警惕。例如，从2007年下半年到2008年，原来不能流通的股份陆续开始流通，原来没有设立股权激励的公司陆续完成了股权激励，那么，是否有一种可能，就是在当前的情况下，大股东和小股东的利益是一致的，共同作多股市，那么当这些大股东的流动限制期限结束之后，大股东和小股东的利益可能再次不一致起来，大股东是否有可能虚增盈利作多市场，促使市场在一片乐观气氛中减持套现退出，就值得高度关注。

　　(3)这种状况对于监管者来说提出了空前的新挑战，例如如何监管基金公司的流动性风险，防止在可能出现的市场调整中有个别基金公司出现流动性风险而难以满足赎回的要求。如果一旦出现这样的问题，可能就是整个行业的风险，而不仅仅是单个基金公司的风险。基金公司面对流动性风险时，在现有的金融体系中，是没有一个象银行体系的中央银行一样的最后贷款人角色的。现在部分基金公司的持股集中度相当高，特别是一些新的公司，管理的资产膨胀十分迅速，投资上也闪身激进，值得重点关注。如何管理资产快速膨胀中的流动性风险，是整个基金行业面临的一个新的课题。目前只是因为市场的乐观气氛，以及基金公司被动的排名机制等，使得行业内在有意无意地忽视这个重要的问题

　　对上市公司行为的监管也面临很大的挑战，如果在一片乐观的气氛中大股东大幅套现，受损的还是中小投资者，如果这种刻意营造的乐观气氛是建立在部分上市公司的造假基础上的，那么就可能对市场信心形成严重的打击。即使是美国这样的成熟市场，也出现了一大批安然，世通公司的造假丑闻，中国股市当前如此火爆，市场估值如此居高不下，在解决股权分置之后，就可能对少数上市公司负责人铤而走险形成了强烈的激励，如何加强上市公司行为的监管，将越来越成为维持市场信心的关键。

　　2、投资者教育，从国际经验看，教育中小投资者当然重要，但是基于中国的基金群体的快速扩张，以及日益增大的市场影响力，机构投资者的投资者教育更为重要。当前中国的基金公司中，基金经理团队学历高，专业素质也提高很快，从总体上为整个行业的快速发展作出了巨大的贡献，涌现出一大批十分优秀的，有号召力的优秀基金经理;但是也有不少基金经理缺乏完整的市场经验，不少基金经理所管理的资产，动辄数百亿，已经远远超出了一般的大型企业的负责人的管理流动资产的规模。如何以负责任的态度，来对待手中管理的资产，不要使自己成为一个放大的散户，是机构投资者交易的关键内容。

　　3、从目前的市场估值水平看，港股的市场机会可能会大过A股，从两个市场的估值差异看，国外大型的投资银行多对大市值的国内公司研究较多，而国内机构在研究小市值国内公司方面有优势；特别是香港本地投资者不太了解的大陆的小市值公司，它们可能存在较多机会。对于大型市值公司来说，国内投资者的优势，在于全面掌握这些企业可能存在的行业整合的机会，例如，中国的一些优秀的银行的估值较高，就存在整合的可能，这种整合不仅在国内市场，也在国际市场存在机会，例如同样行业的海外公司，如果估值相对较低，就可能存在利用国内估值较高的公司去并购海外估值相对较低公司的机会。

　　4、当前的宏观经济状况，如果判断为失衡，首先是外部的失衡，外部经济的失衡因为种种原因，目前采取的是通过内部政策工具来解决，试图用内部政策工具来解决外部失衡问题。从发展趋势看，中国作为一个大国，应当更为注重货币政策的独立性，外部失衡应当主要依靠外部政策工具来解决，例如汇率，对外投资的拓展，外汇管理政策方向的调整等等，不能为了外部的平衡而牺牲内部的平衡。这一点表现在利率政策上，就是不应仅仅局限于中美利差，而应当通过汇率的适当波动来抑制热钱，通过独立的利率政策来促进内部平衡，实际上从目前的市场发展看，热钱更看重的是人民币升值带来的资产价格上涨，而不仅仅是货币市场的利差。

　　因此，货币政策应当主要强调基于内部的经济平衡，重点关注CPI，消费和投资的增长，货币供应量以及资产价格的大幅波动等等。

　　5 在抑制投机性资本流动方面，促成内部经济的平衡是增强对投资资本流动冲击的基础。如果短期内人民币大幅升值或有顾虑，但进一步扩大人民币汇率波动幅度，将能够对投机人民币升值的资金起到抑制作用，也增大央行调控热钱的主动性；如果人民币汇率波动幅度更为灵活主动，则利率变化可以获得更大的主动性和灵活性，可能不再主要跟随外部因素的变化；

　　6、美国此次降息，出乎不少研究者的意外，总体上可以说是主要迫于华尔街的压力，显示出独立的货币政策在实际操作环节的难度，看来伯南克在理论研究和实际政策操作上采取了不同的方向，在此前的一系列研究报告中，伯南克强调的是总体经济状况和通胀抑制，但是在这次次级债风波中，伯南克还是屈从了华尔街的压力，重新走上了格林斯潘的道路上。现在有不少对于格林斯潘的批评，认为格林斯潘为了化解纳斯达克的科技股泡沫，刻意保持低利率，形成了房地产的泡沫，这是当前次级债风波的源头之一。格林斯潘最近也强调，伯南克面临更为复杂的市场局面，因为当时格林斯潘可以无需肯定通胀，当时整个国际市场的物价保持在较为稳定的水平，当前的伯南克需要更为关注物价，因为全球范围内保持低物价的一些有力因素在逐步减少，如果现在保持低利率，可能在美国经济增长强劲下，将可能需要用更高的利率水平，才能保持美国经济的物价保持在一个相对合理的水平，不然就可能是用更大的泡沫（通胀）代替现在的房地产泡沫，同样也形成了泡沫的替代，而不是抑制。

　　7、大家都十分关注中国内地的股市是否会重蹈当年日本市场，中国台湾省市场泡沫的道路?目前的趋势似乎是在走向这个方面，相比之下，中国内地现在既有有利条件，也有不利条件。有利条件是，中国内地还处于工业化城市化的快速推进阶段，还可以吸收大量的流动性进行实体经济的投资，同时，当前中国的资本市场有了香港这样一个相对国际化的市场作为竞争和参照，而当时的日本市场和台湾省的市场则相对封闭，香港市场的国际化定价，促使国内市场在面对香港的大幅溢价时，不至于过于疯狂，两地的大幅差价，也正在刺激各种形式的套利行为，这种套利既包括投资者的套利，也包括上市公司的各种形式的套利，例如把香港公司的资产卖给国内公司，香港公司则持有因为注资大幅上涨的国内公司的股权等等。

　　日本泡沫经济的形成，也与其失当的货币政策基调相关。在日元开始升值之后，日本央行担心升值对其出口形成冲击，刻意保持了低利率，同时刺激内需，在日本的内需已经快速启动之后，继续保持极低的利率水平，因此货币政策决策失误上的教训我们有条件汲取。

　　但是我们也有一些不利因素，其中首先是融资方面的严格限制。因为发行和再融资方面的严格管制，使得上市公司不能便捷的根据市场状况进行融资，大量的资金只能停留在二级市场进行投资，或者是在一级市场打新股，而不能通过筹资活动进入实体经济部门运行。回顾2007年，在股市异常火热的上半年，有的月份的融资也就是数十亿元。而在成熟的资本市场上，例如香港，或者当年的日本和台湾省，往往是如果上市公司认为现在估值较高，只要董事会股东大会通过，就可以迅速扩大筹资，形成了对市场投机气氛的抑制。过于严格的融资管制，会放大市场的波幅。