中国基金业的历史性飞跃：国际背景与中国路径

　　世界银行2003年的研究报告显示，在上个世纪九十年代，全球范围内的基金行业都出现了普遍的爆发性增长。无论是在基金业刚刚起步的国家还是基金业处于发展初期的国家，即使是基金业已经十分发达的国家，都出现了基金业规模的快速增长。中国在全球基金业的发展中异常引人注目，特别是近年来的发展，其成长和业绩在全球范围内都是显著领先的。

　　从具体的增长数据看，中国自1998年发行第一只封闭式基金以来，10年中年均复合增长率为88.31%。其中，从2005年至今，基金行业的规模增长了7倍，出现了飞跃增长。

　　这些基金行业规模发生跃升的国家，虽然各自的宏观经济条件存在较大差异，既有富裕的发达国家，也有刚脱离贫困的发展中国家，但是深入分析与基金业成长的相关因素之后，还是可以大致归纳出这些国家和地区之间存在的相同点，正是这些因素促成了基金业资产规模的飞跃：

　　在低收入的发展中国家，人均收入的大幅增加对基金的需求具有显著的正向刺激。对于富裕的发达国家而言，人均收入与基金业增长的关系并不显著。

　　其他投资渠道的收益水平影响了基金的需求。银行存款作为货币基金的替代品，利率的高低影响了货币基金的需求；股票型基金与股票的关系是互补品，股票收益率的提升同时促进了基金的需求。在20世纪90年代股票市场表现好的国家，股票型基金规模都出现了大幅增长。

　　投资者对金融市场的信心对于基金业规模的扩大至关重要，甚至超过了收入和股票收益率的影响。金融市场的完整性、流动性和运行效率是投资者关注的主要因素。在发达国家，高度发达的金融市场为基金业的二次飞跃创造了条件；在发展中国家，金融市场条件的改善，刺激了股票市场的良好表现，成为基金业规模飞跃的催化剂。

　　科技的发展和技术大规模应用降低了交易成本，方便了投资者的交易，促进了基金在投资者中的普及。以上基金业规模快速扩大的国家都在积极应用先进技术建设和更新金融市场的硬件设施。

　　税收政策对基金规模的结构性增长具有重要影响。投资收益的税收差异影响了股票型基金、债券型基金和货币基金的增长幅度，这一点在发达国家尤为显著。

　　法律体系存在的差异也影响了各国基金行业的发展路径。在普通法系的国家，由于对投资者利益的良好保护，股票型基金更加发达。对于大陆法系的国家，通常债券型基金更加发达。

　　反观中国基金业的飞跃发展，其中既有国际通行的影响因素，也有许多独特的发展路径：

　　国民收入的大幅增加，刺激了居民的投资需求。2006年，中国人均GDP已经超过2000美元，居民财富大幅增加，居民的消费结构将发生巨大改观，对于高品质商品和服务的需求不断提升，对于理财产品的需求也大大增加。

　　股权分置改革的全面成功极大地恢复了投资者对股市的信心，居民投资意愿空前高涨。

　　自股权分置改革以来，中国A股市场的出色表现，凸显了基金的财富效应。

　　股权分置改革和监管机构的严格执法改善了证券市场的环境，大盘蓝筹股票的迅速扩容改善了上市公司质量，证券市场的质量得到了明显提升。

　　互联网技术的广泛应用加速了理财知识的全民普及，网络基金销售量快速增长。

　　同时，在中国基金行业的发展路径中，还有一点十分显著的特征，就是灵活而且专业的监管机构与基金行业的互动。

　　这种良好的互动关系首先表现在监管机构对于整个基金行业运作的专业化的介入。在许多市场中，这种监管层的过分介入可能是会受到严厉批评的，也可能会严重制约市场的活力。但是，在中国基金行业的发展中，这种监管层的介入重点集中在基金行业发展的风险因素方面，可以归结为是基于风险因素的监管导向，这种严厉的专业监管，抑制了很多国家在基金市场发展早期可能出现的影响整个行业声誉的丑闻，为整个基金行业赢得了良好的市场声誉，对整个基金行业的快速发展奠定了良好的基础。特别是所谓“基金黑幕”之后，基金行业就因为相对严厉的监管和严格的信息披露制度，被市场视为透明度最高的金融机构之一。

　　其次，监管机构介入市场运作的边界，是以培育市场自身独立的运作能力为目标。一旦在市场中迅速学习和积累了自身独立运作的能力，监管机构就及时从相关环节中退出。这集中表现在对于基金产品的审批上。在市场的起步阶段，几乎所有的基金产品都需要报送到监管机构审批，这种审批类似于新股发行的多环节的审批和评审，时间较长，也存在较大的审批不确定性。随着市场的迅速发展，这种审批迅速淡化，审批时间迅速缩短，审批内容迅速减少，最后仅仅对少数可能存在争议的新产品进行评审，多数产品则交给市场自行发展。这就为整个基金业的快速发展奠定了制度上的基础条件。

　　最后，与许多金融产品强调管制的审批导向不同，基金行业的评审是市场友好的。例如，基金行业的产品评审会议，与其说是带有审批性质的评审，不如说是一个由监管部门召集的、不同领域专家对一家基金公司的产品进行义务咨询和提出建议的会议，对于促进市场的快速发展和提高发挥了十分积极的作用。

　　《基金法》修订与制度环境的创新

　　为了促进国内基金业未来的可持续发展，给基金行业创造更为宽松的制度环境，我们有必要对基金行业当前面临的一系列制度条件进行客观的评估和分析。从外部看，通过相关法律法规的完善，为基金行业的发展减弱外部的约束；从内部看，通过治理结构等的完善提高自身的发起能力。

　　《证券投资基金法》作为国内基金行业存在和发展的根本制度，为基金行业的发展上发挥了巨大的作用，对于证券投资基金行业从早期的试点全面进入快速发展阶段奠定了良好的法律基础，使得基金业能够在稳定、规范的制度空间中快速发展。但是，随着我国证券市场和证券投资基金业的迅速发展，基金资产规模的快速扩张，基金新产品和新业务的不断出现，特别是近年来国家对证券市场、基金业的改革开放和稳定发展陆续提出了一系列重大决策，如国有商业银行改制上市、商业银行试点设立基金管理公司、对证券公司进行综合治理等，客观环境发生变化之后，《基金法》中的一些内容已经对基金的发展形成了制约。为了基金行业的可持续发展，需要有一个与之相适应的法律环境，需要针对证券市场和基金业的新情况和新问题，借鉴国外的经验，加强制度创新，对《基金法》进行适当的修改、补充和完善。

　　在当前的宏观经济背景下修订《基金法》，应该没有以前影响金融体系稳定的顾虑，立法的出发点应该是促进基金管理公司在广义的资产管理行业可持续发展，主要涉及以下三个方面：

　　1. 原有的《基金法》中规定过于严格，限制了行业的发展；

　　2. 行业发展过程中自身出现的问题，可以通过制度加以规范和约束；

　　3. 符合基金行业长期利益的发展方向，原来的《基金法》中没有规定。

　　需要修改和补充的具体内容至少应当包括：

　　第一，放宽基金管理公司的股权结构限制。有限合伙制和股权激励机制作为国际基金业普遍采用的惯例，体现了人力资本在基金公司中的重要地位。国外的基金公司中，大多是依靠合伙人制度建立的，而且长期实行员工持股计划。例如，美国富达的股权结构中，家族持股49%，员工持股51%；美国景顺集团中，40%的股权为员工持有。

　　国内的基金行业目前存在人员流动过大、基金经理变动频繁等现象，单纯依赖外部监管和行政管制是难以杜绝的，必须从制度上解决基金从业人员与公司发展之间的矛盾，使两者的利益保持一致。《基金法》为股权激励保留了空间，只对主要股东的资质进行了规定，对其他股东没有要求。通过在《基金法》中修订和补充相关条款，允许基金管理公司采用有限合伙制和员工持股计划，可以从根本上消除这一问题。

　　另外，根据目前《基金法》的规定，基金管理公司的主要股东仅限于从事金融资产管理业务的机构。在实践中基金管理公司的主要股东是证券公司和信托公司，目前规模较大、实力较强的证券公司和信托公司一般都已参股或者控股一家基金管理公司。商业银行作为主要股东是通过国务院批准试点设立基金管理公司，而保险公司、财务公司和大型企业集团还不能成为基金管理公司主要股东。而国外的经验表明，基金公司的稳健发展需要有实力、有长期投资理念的主要股东的支持。建议将基金管理公司主要股东的范围，由现在的证券公司、信托公司扩大到商业银行、保险公司、财务公司和大型企业集团。

　　在放宽股权结构限制的同时，应该赋予监管机构对股东采取监管措施的权力，保证基金公司的稳定运营和行业健康发展。目前一些基金管理公司股东存在着干预基金公司经营管理、挪用资产等短期化行为，还有一些股东被责令行政关闭、被宣告破产、严重违法违规不再符合法定的股东资格条件。监管机构无法对相关股东采取限期转让股权等监管措施，影响基金管理公司的正常治理和运营。因此，应该借鉴《证券法》、《银行业监督管理法》、《期货交易管理条例》等规定，增加监管机构对股东采取监管措施的权力，加强对基金公司股东的行为约束。

　　第二，允许设立公司型基金。公司型基金由于其制度设计上存在的优势，可以在一定程度上克服契约型基金在基金持有人治理缺位、难以有效约束基金管理人行为等方面的缺陷，而在国际范围内获得了长足的发展。发达的基金行业基本上都是以公司型基金为主的格局，我国由于缺少法律定位和税收优惠等规定，公司型基金一直无法推出。

　　《基金法》中提及“通过公开发行股份募集资金，设立证券投资公司，从事证券投资等活动的管理办法，由国务院另行规定”。该条文将公司型基金从基金法的管制范围中剔除出去；

　　《公司法》取消了公司对外投资不超过净资产50%的规定，但是拥有法人性质的公司型基金，与一般的法人性公司又有较大的区别，依然很难满足《公司法》中的诸多规定；

　　目前缺少对投资型公司的税收优惠，在税收上与一般公司一样，必须缴纳营业税和企业所得税等税额，总和近50%。

　　美国的做法是专门设立《1940年投资公司法》对公司型基金加以规定。借鉴他们的做法，我们在《基金法》的修订过程中，应该为公司型基金单独设立条款规定。至于税收优惠，还需要在税收法律中另行规定，取决于其他行政部门的配合。

　　第三，放宽基金公司业务范围。由于《基金法》出于机构监管的定位，将基金管理公司的业务范围局限于证券投资领域。时至今日，银行、保险、证券公司、信托等机构纷纷涉足金融理财产品市场，基金管理公司受制于《基金法》的约定，无法充分发挥专业化资产管理机构的优势。因此，应该放宽《基金法》对基金公司经营范围的限制，允许基金公司通过设立子公司的形式，开展PE等投资范围为非上市交易证券的业务。

　　国际化已经成为国际基金行业发展的主流趋势，国内基金也应该顺应潮流，积极拓展国际化业务。目前开展的QDII基金只是第一步，未来国内基金公司还应通过设立海外子公司、参股其他机构等形式开展境外私募基金、公募基金、投资理财顾问等业务，这些需要在《基金法》的修订中得到体现。

　　第四，扩大基金的投资范围。目前影响基金产品创新的主要阻碍来自于《基金法》对基金投资范围的限定，使得国外普遍存在的投资于REITS的房地产投资基金和投资于开放式基金的组合基金（FOF）都无法引入国内市场。因此，应该扩大《基金法》中规定的基金投资范围，除了上市交易的证券之外，还允许公募基金将资金投资于REITS、开放式基金等品种。

　　另一个需要修改的条款是《基金法》中第59条，限制基金投资与基金公司有重大利害关系的公司发行或承销的证券。该条款的设计初衷是防止基金发生利益输送行为，但是随着国有银行和证券公司的大量上市，该条款过于严格的规定对基金投资运作产生了不利影响，损害了持有人的利益，不利于基金公司的公平竞争。应该借鉴美国《1940年投资公司法》的规定，将完全禁止关联交易修改为有条件允许，如在事前充分披露、当新股申购的超额认购倍数较高、以网上形式申购、区分主承销商和副主承销商以及分销商、基金为被动投资型时，允许进行类似的关联交易。

　　第五，进一步强化对投资人的利益保护。《基金法》十分强调对投资人的利益保护，但是一些具体的条款在具体的执行过程中，并没有发挥预想的效果。基金份额持有人大会召开的条件过于苛刻，造成了投资者积极治理作用的缺失。在《基金法》的修订中，应该借鉴国外经验，降低持有人大会召开的门槛，尝试引入代表基金持有人利益的常设机构，赋予其应有的法律地位，发挥积极治理的作用。