股市总是在争论中发展的,中国当前的股市的争论尤其如此.探讨这种争论,及其导致这种争论的一些原因,对于我们把握市场的走势有十分积极的意义

　　我们可以简要把目前资本市场的几个主要的争论归结为如下几个方面:

　　第一个争论:当前中国股市究竟是已经进入了全面的泡沫化阶段，还是上市公司的赢利支持股市的增长?上市公司的赢利是一个短期的改变还是在一定的时间内可以持续?

    从趋势看,我们看到A股公司的盈利出现了逐渐走高的态势，从2006年以来的情况来看似乎还是可以跟随股价的上升的.从市场估值的基本原则看，在股价上扬之后.要么上市公司的赢利跟上，要么价格进行调整。我们看到作为中国市场，在2?27大劫之后，在许多国际性的大型金融机构，对中国资本市场开始持一种非常典型的看空立场。我个人发现这些看空者在很大的程度上忽视或者低估了中国股权分置改革带来的制度转折及其效益。

　　这是我们对当前中国资本市场进行把握和判断的一个十分重要的出发点之一,也是与许多看空中国资本市场的机构产生差异的重要基本点之一.因为股权分置改革带来的制度转折,推动了各个利益主体积极作多上市公司,这也是我们认为中国资本市场的主体部分是有赢利支持的一个基本观点，即使有局部的,带有泡沫性质的垃圾股的炒作，它占整个市场的份额及其影响力也是有限的。

　　我自己在一些上市公司的调研中发现，对这些上市公司的企业家来说，他们高度评价股价改革的原因，第一个是把流通股和非流通股在一个公司里面的利益做了一个有效的统一。股权分置条件下往往出现大量的浪费投资者的资金的现象，股权分置改革以后利益一致了

    有一个企业家,同时在内地和香港市场都有上市公司,在股权分置条件下,他很清晰的认识到,在香港的上市公司,不能转移利润,或者说把利润留在上市公司内部是划的来的,主要是市场会给这个利润一个倍数的溢价;但是在内地上市公司,则在股权分置条件下往往会设法通过观念交易把盈利转移出去,股权分置改革完成之后,这种状况有了十分显著的改观,不少公司开始不仅把盈利主要留在上市公司,还大力向上市公司注入资源,促进了市场的活跃。

　　因此,在监管操作的实践中,在股权分置条件下,监管者面临的主要任务是防范大股东掏空上市公司,但是,在股权分置改革之后,往往是大股东积极往上市公司注入资源,此时监管的重点就应当是这种资源注入过程中交易的公允性透明性,是否保护了中小投资者的利益.

　　还有的企业就说,股权分置改革之后,对他来说最为关键的一点,是原来不可流动的股份变得可以流通了,让他们降低了对银行的依赖。作为一个解决了股权分置问题的上市公司,如果现在的资金目前不够，可以把股份卖一点,或者通过股份的形式进行多种多样的筹资。

　　一个简单的数据中国上市公司的流通股市值已经占到了GDP的50%以上,但是上市公司的盈利还不到总体企业盈利的10%。所以看中国的资本市场要从这个制度的巨大的变革来看，要从上市公司之外的这一部分资源来看。已经出现的为什么整体上市会成为今年或者是明年市场关注的一个重要的题目，大家看一下东软股份等等通过整体上市极大地改变了他的业绩，这种改变我认为实际上是根本性的改变,例如简化了企业的整体结构，增加了透明度。

    第二点我们市场主体部分也是中国前几年的金融改革和资源的改革所产生的正面的效益。再往前看三年或者是五年，那个时候大家主流的观点在中国的银行已经进入了技术性的拓展，经过了三、五年的剧烈的改革，银行出现了根本性的转变。我个人的评价：过去的三年比以前的三十年所出现的变化还要多。

    特别是国有银行系统忍受了业务流程全面重组，出现了非常剧烈的变化，这些变化反映了资本市场就是投资者对他的肯定。资源价格也是中国发展到特定的重工业化阶段对资源价格的重新评估。以前上市公司的手里有一个煤矿，有一个钨矿，现在一上市就极大的改变了他的股指。

    另外一点新会计准则，两税合一，两税合一对于超过目前水平的金融业有极大的作用，我们看好金融业的一个很大的原因就是在税收的支出，监管的要求和成本方面已经在国际范围内很高了，所以剩下是逐步降低的情况，所以有了一个改进的空间。

    再包括尽管这个投资收益赢利质量不一定很高，但是是确确实实的赢利，就是持有他的股权，带来了盈利的增值。比如说我们市场上今年的增长比较快的雅戈尔等，为什么呢？一块钱的持有成本，到现在是60块钱，这个可能是股改带来了巨大的一次性的收益，这一点很难重演，但是他确实是赢利。

    我们大致的测算在4000点的时候，上市公司持有原来的非流动股转变为流动股大概在4000亿左右。取决于我们的上市公司在多大程度上，在多长时间内愿意把这个释放出来。所以我想讲的就是说我们的股权分制改革带来的效益被很多人忽视了。

    目前还有一点很值得关注的，比如说以股份制为支付工具进行并购。目前法律上没有，国家分制改革使得股份可以成为一个工具，在全世界范围内可以展开，90%以上是通过股份作为并购工具，而目前我们这个方面还没有展开，如果展开以后并购带来的市场的活跃和资产的重组把上市公司的资产转移到更有效的利用到经理人手里会使市场有活力。

    我们来看历史水平，目前我们判断不能说它便宜，但是从历史水平来看，在历史上水平中等偏高的水平。所以我们目前真正的关键是上市公司的赢利能不能跟得上，而把这个拉下来。基于数据的估算，A股的主体部分，除了100多家垃圾股以外，其他是有盈利的。基于预算，预计2007、2008年我们的赢利大概在33倍和28倍（其中不考虑整体上市的注资带来的增长）。

    那么从盈利的情况来看，非常担心宏观调控的政策。紧缩会不会改变我们盈利的增长，目前来看紧缩的政策不会改变经济和企业赢利高增长的趋势。所以我们关注的是业绩的高增长是不是可以持续，因为从过去五年，上市公司增长情况来看，一季度可能是一个历史的新高。

    上市公司的盈利可以持续吗？我们可以看到股权分制改革解决了上市公司内部的一个问题，把这个关联交易转移的漏洞有所堵塞，那么投资收益的增长不会出现股票巨大的上升，而且上市公司盈利增长实际上剔除投资收益一季度仍然达到65%。这就是我们现在的一个基本的市场情况，所以上市公司的盈利的增长目前来看尽管不可能出现像一季度这么快速的增长，但是至少是可以持续的。

    第二个争论就是如何看待利率和汇率波动与资本市场走势.

　　市场估值水平昨天我们刚刚加息3.33% ，我们对照一下可以发现，二者之间有没有明显的对立关系。我们也可以说美国一年期储蓄利率是5.25%，实际利率是2.7%，这也说明秘密政策有一定的关系。一个很重要的原因是中国特定的升值空间，可控性和主动性。中国的人民币的升值之所以出现了这个状况，是因为有差距，这个差距怎么样依据这个均衡状态呢？一部分是适度的升值，另一部分是通过国内的价格反映，包括人力成本，包括资产价格，这都是我们特定的升值目的。所以从这个意义上说货币的升值和资本市场价格的上升并没有直接的关系。

    第三个我们经常说的争论，现在市场上非常担忧的一点就是我们做一个大的测算，我们以4-6月份的成交一半做一个平均，假设印花税率是0.3%，单边交易是0.2，交易期是40天，A股大约在3286亿，这个比5564亿低一点，这一点使得我们市场的交易成本非常的高。

    这就说明要么市场交易的流动性降低，要么在上市公司利润增长之外，通过整体上市，通过其他的渠道在盈利增长。但是我们其中有没有他的合理性在里面呢？中国的高流动性的一个非常重要的原因就是今天我们经常提到今年以来垃圾股涨的非常的凶，新开户的人也非常多。流传一个笑话，说一个刚进入的新股民问老股民买什么股票，他说买带S的，他问为什么有两个S的，他说两个带S的是重点要买的，为什么后面还有带星号的呢？老股民说这个是重中之重。

    这个背后有一个原因就是新开户的主要是散户，每个月新增的开户数和新流入的资金大概是五万块钱，你让他买60块钱的股票他买不了多少股，他愿意买一块钱和两块钱的，这个有他的道理，还有一个道理就是这些在股价没有改革以前，很容易被注资、收购。垃圾股占的整个的市值有限，这个应该调控。

    我观察香港市场今年以来也是类似的情况，香港的一些垃圾股也是不亦乐乎。还有一点，任何一个在中国市场有投资经验的投资者都知道，在中国特定的时代环境下，政策对市场的影响非常的大，而且又缺乏工具，这样通过频繁的买入和卖出来回避这个风险。所以往往一到星期四、星期五卖出，一到星期一、星期二看情况买入，他担心周末或者是晚上三点钟出台一个政策。

    所以我有时候也在想，中国的投资者本身就承担着比较高的风险，需要有一个比较高的汇报，高流动性的支持。不像成熟市场，如果资本不够买一些低的，要把这些市场的流动性降下来，我们需要提供多元化的工资供我们投资者选择，在此之前很难健全。

    流通性高会反映到我们市场的缺陷，也反映了并不是投资者的问题。还有一点，现在大家经常讨论的A股和H股以何种方式能拉平，在世界范围来看绝大部分的海外的股票往往卖得比国内贵，因为海外投资者买进来不容易。中国是一个例外，我们在香港卖得股票比国内卖得便宜，这是一个很现实的，经济学家需要研究的问题。

    那么同一个公司的股份在不同的市场有这么大的差价，这也是一个少见的现象，也值得大家关注和研究，也成为国内投资者关注的一个趋势，一个重要的问题。市场为什么不像以前那么疯狂呢？因为很多香港都有定价，一旦工商银行炒的到6块钱之后，他的市值超过了花旗。第二个为什么比香港贵那么多，香港起到了一个清凉剂的作用。但是究竟方向走向哪里呢？大家讨论各种拉平的方案，我们从A股和H股来看，实际上比较理想的整合的时机大概在2006年的下半年，因为那个时候比较低，现在又重新上升了，最高的时候在2004年达到了90%。

    还有一个说法律上操作起来很难，还有一种建议说让市场企业自己来做决定。国内的投资者都看好了，那么香港投资者和海外的投资者始终认为这是一个下游的企业，国内投资者认为上中下游都有，他也有风险，有中国最完善的分销价格。所以国内的都比较高，比较乐观，那么我们就到乐观的市场，把那边的股份回落一部分，这始终是一个值得大家关注的问题。

    我们可以看到A股和H股的差异，这个影响因素大家都在研究，我们自己也在关注，他和很多因素有关，比如说流通市值，我们发现香港大的流通股指往往低，在香港流通少的流通股指往往高，这是一个很现实的问题。从储蓄分流来看，我们会关注，因为大家说推动我们市场有一个很大的居民资产结构的转换，这个会持续吗？我们可以看到，到目前为止中国依然是最低的，包括和我们台湾省相比，所以这个过程可能是处于启动阶段。

    投资者的开户不可能指望着每天都是30万，但是从我们的人口结构来说，从市场的渗透来说还是渗透增长的空间。2005年之前城镇家庭股票投资普及率约为10%，现在增长到15%。那么很多人会说一些新的产品，新技术和新事物会遵循S型，至少目前来看渗透力比较低。2006年之后网上交易者数量与网络交易额及其占比正在急剧上升。中国股票网上交易普及率2005年可能也正好约10%。所以我们从发展趋势来看，政府的直接干预力度会减少，市场会继续保持活跃，这个点数的预测没有意义，但是蓝筹重新经过调整以后会成为市场的焦点。

　　随着市场经过调整之后逐步回归理性,可以预期,市场的重点会会重新回到业绩增长比较好的优质上市公司，股指已经比较高的时候，大家不知道该买什么好了，这时候其中仍然有一些业绩非常好的公司，需要进行重点的研究和把握,防止出现估值挖掘的惰性，谢谢大家！ （时间：2007-7-31）