要通过对以往相同经济周期阶段不同资产和行业的表现来制定不同的资产配置和行业选择策略，把握企业转型的大的趋势和机会。

　　一、现在是投资者重新回到关注微观企业、回到关注企业基本面的时刻

　　中国资本市场逐步进入全流通市场之后，经济晴雨表的功能日益显现。如果要从宏观角度寻找此次中国资本市场如此大幅度的调整的理由的话，宏观经济走向的不明朗、经济转型方向的不明朗，可以说是相当关键的原因。

　　2008年以来这轮股市大调整的过程，实际上是投资者面对不确定的宏观环境、不断从大的政策趋势方向和可能出现的负面影响不断进行挖掘和形成共识、乃至一度形成恐慌情绪的过程。目前的大致判断，尽管不排除市场还可能阶段性再次下跌，但是，宏观层面各种可能出现的负面因素应当说基本上已经被市场充分挖掘，是时候进行差异化选择了。近一年的市场调整和目前市场的动荡转折，使得我们有充分的理由重新回到基本面上，走进企业，进行产业化挖掘，进行熊市后半场的播种，以企业的真实盈利能力、应对周期性回落和转型压力等作为股票价格定价的基础，行业研究重要性应重新得到充分认识。

　　在现在的经济发展阶段，需要投资者有更大的耐心以及把握这种经济转型进展的能力，把投资的重点放在挖掘可能在中国经济的这次空前的转型过程中获得巨大增长机会的公司。从日本的转型经验看，一些优秀的为内需生产的公司、以及通过产业链的重组在全球范围内重新获得竞争优势的国际性公司，原来竞争过于激烈的行业经过整合之后成长起来的新的优秀企业、垄断行业放松管制后成长的起来的富有活力的企业等，在日本产业转型之后的发展中表现优异，中国的经济运行中肯定也同样存在大量这样的优秀公司。

　　在中国资本市场的这次空前大调整时期，在对机构投资者的调研中发现，几乎所有基金经理和研究人员都把宏观经济和政策作为主要的关注重点，几乎所有人在与我们的讨论中，都在考虑M1、M2、CPI、PPI等指标，大家似乎都变成了宏观经济学家。这种状况在特定的市场条件下应当是有其现实合理性的。但是，在宏观政策面基本框架日益清晰的今天，我建议基金经理应该重新回到微观企业层面，从周期回落与结构转型的角度建立新的视角，并重新走出基金经理的办公室，走到企业当中去，走到公司的基本面当中去，选择其中的优秀企业，展现投资者的专业识别能力，作出差异化选择与决策的时候了。

　　在原始森林中，往往是在一场大火的灰烬中，成长起参天的大树，在中国当前经历的这个巨大的市场调整，也必然会在市场的灰烬中成长起优秀的企业来，即使仅仅从简单的类比看，在上一轮市场调整的熊市后半场，涌现了贵州茅台等表现优异的企业，应当说，当前我们又面临类似的机会，尽管多数业绩欠佳的企业在负面预期不断被证实后还会继续大幅下跌。

　　究竟在中国从外需驱动转向内需驱动转换的过程中，有哪些行业和企业会获得巨大的发展，确实是未来中国资本市场最有挑战性、也最可能产生超额收益的问题。例如，从各国的情况看，要扩大内需，房地产和汽车行业的活跃不可避免，但是，现在房地产市场面临调整，房地产价格居高不下，受到房价收入比的显著约束，如何会在扩大内需中发挥作用?目前看，最有可能的方式，是伴随着大量经济适用房、中低价房以不同方式、在不同城市被推向市场，预期中的小产权房可能出现的合规化的探索等，这些政策措施一方面会推动房地产企业的剧烈调整，不少房地产企业的业绩反而可能在房地产投资继续大幅增长的条件下显著下滑，大多数房地产企业的估值在当前的内需扩展过程中可能难以回到过去两年的大牛市中所曾经达到的估值水平，但是，中低价房的推出、房地产市场的调整，同样会带动房地产市场的活跃，以及相关的产业的活跃，在这个从外需主导向内需主导的过程中，可能是与房地产相关的企业、而不是房地产企业本身，会成为扩大内需过程中的活跃的力量。

　　二、在面临空前的周期性波动与转型压力时，更要多进行历史比较，增强投资决策的历史感和方向感

　　目前，中国经济所面临的暂时困难，实际上是经济周期性回落与经济结构转型压力的叠加的结果，如果没有转型的压力，中国的不少企业不可能在10%左右的高速的GDP增长时依然感受到巨大的紧缩压力。在面临这种空前的周期性波动和转型压力时，因为经济和市场在发展的过程中总是有内生的相似，因此我们可以从周期性回落、以及产业转型等维度，对国内外的资本市场的波动历史进行比较，从中寻找把握市场波动趋势的思路。

　　首先是从产业转型的角度进行历史比较。重点要比较和分析各个国家和地区在转型前后哪些企业获得了巨大的发展机遇和发展动力。当前中国经济面临的转型，是中国原来依靠低资源价格、低附加值出口带动的经济增长方式所面临的转型，而我们必将迎来以劳动生产率的提高作为支持、以内需的增长作为支持的可持续、更为平稳的增长的时期。所以，以中国经济的未来成功转型和以内需增长为基础的经济将是我们未来对于企业估值和定价以及选择的基础;同时资源在经济各个部门的重新分配将是经济下一阶段转型的主题。

　　其次是要比较周期波动中回落阶段的投资选择。比如在国际金融界通常运用的“投资时钟”，就是将资产轮动和产业策略与经济周期联系起来的研究方法。在经济周期的复苏阶段，股票投资、特别是周期性行业、快速成长的行业是这个阶段的最佳阶段;接下来在经济周期过热阶段，股票投资收益依赖于在强劲的利润增长和价值重新估值两者之间的权衡，强劲增长带动的对于资源的需求会促进商品价格的大幅上扬，商品是最佳的资产选择;在经济周期的回落阶段，由于利润受到重创，股票的市场表现往往异常糟糕，现金是最好的资产选择，伴随通货膨胀的下滑，医药和必需品行业在滞胀期和复苏期之间表现同样较好;而在经济周期中的衰退阶段，从资产配置角度来看，债券是最好的资产选择，防御性增长型(分别相对于周期性和价值型)和消费型的行业表现会比较好伴随经济的增长。这种投资时钟在不同的市场条件下可能会有不同的表现形式，但是起内在的思路则是值得参考和借鉴的。

　　2008年以来，中国经济正在经历一个周期性回落的阶段，也在金融严峻的产业转型的阶段，通过对我们所处的经济周期的阶段性判断，投资者也要通过对以往相同经济周期阶段不同资产和行业的表现来制定不同的资产配置和行业选择策略，把握企业转型的大的趋势和机会。

　　从每个投资者的经验积累看，能够持续积累市场周期性波动的经验和阅历的毕竟还是少数，所以，我们应该多做历史的对比和研究。一个研究表明，通过对全球数百年以来金融动荡的对比研究，人们在当时金融动荡的过程中，总容易以为所面临的问题与以前是不一样的，然而，时过境迁之后，比较人类八个世纪以来的金融危机，却可以发现几乎每一次金融危机发生的原因，传导的过程，以及后果都是很接近的。进一步把危机发生的原因归结为人性的贪婪、恐惧、监管的缺陷、信用周期的收缩和扩张等因素。因此，我们可以借鉴历史，来看一下在每次转型的过程中和转型成功之后，是哪些行业和企业遭受巨创，而哪些企业获得了巨大的发展。

　　中国经济自2000年以来，一直处在一个长的上升周期，我相信很多投资者也是在这个上升周期，进入到我们这个生机勃勃的资产管理行业中来的。这个周期2000年开始启动，2002年加速，2004年和2005年间经历了小幅的宏观紧缩，当时一度面临产能过剩等的挑战;随后全球经济的快速成长以及全球化红利又延长了中国经济发展的这个长周期。

　　从全要素对经济增长的贡献角度来看，一个是劳动生产率改进对经济增长的贡献，一个是靠劳动力等资源的投入贡献。中国在过去五年两位数的经济增长当中，劳动生产率的贡献降到了20世纪80年代中期的水平，劳动生产率的提高对经济增长的支持当然依然富有活力，但是在这一阶段主要的贡献还是来自便宜的劳动力等要素增长。所以，中国当前的这次的经济调整是在外部需求下滑，要素价格上涨背景下的调整，是对中国依靠低附加值，低要素价格出口的经济增长模式的调整。从经济发展的角度来看，这次的调整对中国经济是非常有必要的，任何伟大的经济体，都不可能在这么长的持续增长之后，一直依赖低资源价格的投入而可以不经历产业升级和转型。美国经济今天的成就，与它在几次关键时刻的成功灵活的转型非常有关;当前美国次按危机的爆发，也被有的研究者认为是美国经济此次转型失败的标志，有的研究者也认为这是发达国家从工业社会转向风险社会转型的标志性事件。

　　从国际经验看，每次资本市场在经济转型期，也同时会面临调整，从中也蕴涵着机会。从日本经济起飞的历程看，主要有两次持续较长时期的快速经济增长，中间有一段时间的转型和调整，如果一定要进行简单的发展阶段的类比的话，我们可能正处在日本经济发展中曾经遇到的这个中间的转型期。我相信，经过本轮的成功转型，中国经济还将迎来一个增长时间同样长久的快速增长阶段。

　　从资本市场的国际比较看，许多优秀的企业很多是在资本市场大幅调整之后的熊市下半场开始脱颖而出，我相信我们的上市公司当中也有这样的企业，我也相信中国的经济转型能够取得成功。中国目前的经济转型相比日本、韩国等来说是有优势的。首先，中国的地域辽阔，在很多地区，内需占经济增长的比例还是很大的，中国的转型还可以从局部地区率先开始，具备不断试错的能力;其次，中国人民币在转型期，不但没有贬值的压力，还有升值的压力，这为中国提供了比较好的汇率环境;最后，中国强大的财政实力和外汇储备实力也为转型提供了支持。转型一旦成功之后，好企业将很难以目前的价格买到，这就更加考验我们的研究实力，这就要求大家不能只听宏观经济报告，而忽视行业研究，需要我们对好的企业进行鉴别。

　　资本市场发挥的种种重要作用中，对于转型来说最为关键的，就是把资源集中在有能力有效运用的企业手中。目前，中国有大量优秀的企业需要资本的支持，但同时又有另一些低效率的企业拿着资源浪费在手中。未来市场的主题在哪呢?相信市场足够聪明，会在转型的过程中，把资源转到更有能力的企业当中。以房地产企业的发展来说，全国的房地产企业大约3万多家，很多企业的盈利是靠地价的上升。现在很多人说房地产市场要救市，我想即使是救市，也是救中低收入者的购买力，救房地产市场的成交量，并不能理解为救房地产企业。目前，房地产企业的行业集中度还不高，从行业的平均管理水平看，一度十分风光的房地产企业，论成本控制能力往往比不过江浙的制造型企业的一般水平，论销售能力往往比不过一般的日用品消费企业的平均水平，因此，不少的房地产企业并不具备创造利润的核心优势，大量财富不应该过分集中在这个环节。

　　三、宏观政策的微调是为了防止经济在短期内过快回落，回落的具体深度取决于经济转型的进展

　　当前，中国面临的经济环境是，外部需求下滑，而内部需求没有得到有效的拓展;同时经济转型又使得企业面临更大的压力，这些都是对我们过去30年来低附加值出口、低资源价格依赖型经济的调整，是对这8年高增长经济上扬周期的检验。当前的宏观政策的阶段性微调是为了防止经济过快大幅回落，但是这种调整是中国经济发展到特定阶段必然要跨越的。随着近年来外部经济环境日趋复杂和资源成本、能源成本、环境成本、社会成本等的持续上升，中国经济必须面对这一前所未有的结构调整需求。

　　从目前的状况看，今年以来在周期回落和转型压力下，中国的经济增长的回落速度比想象得要快，而面对本轮经济调整所采取的调控政策的难点在于，以前所熟练运用的政策工具在这一次的调控里不一定有效果，或者效果不一定很明显。比如：财政政策中采取扩大基础设施投资，由于现在GDP总量基数大得多，目前我们整个GDP的总量远远超出前一个调整期;再比如拉动内需，扩大消费，这也并非单纯通过政府的行为或动员就能够启动和改善的，而是与社会保障系统、家庭收入的预期、储蓄率、家庭消费观等一系列因素相关联;遗忘促进技术进步来促进经济增长效率提高，也不是依靠行政动员所可以短期内见效的，往往需要比较长时期通过千千万万优秀的企业探索和试错来发现技术进步的艰难道路。

　　在应对高资源价格和技术进步瓶颈时，我们可以借鉴美国里根时代的一些政策经验。宏观方面货币政策管住，财政政策采取大规模减税措施，加上微观方面大幅度地放松管制使得美国经济获得活力。我们在政策的选择中，首先应该选择降低税收，给企业和居民更多资源支配的能力。实施更为灵活的税收政策，适当降低企业经营的税收特别是受到紧缩影响较大的中小企业的税收;为居民减税，完善社会保障体系，使得个人的可支配收入增加，这也可以为拉动消费起到巨大的作用。其次，在货币政策中应是货币供应量的从紧和信贷管制的放松。货币供应量基调还是要从紧，但是信贷管制的决策权要更多交还给银行，让他们做出市场化决策。银行的资金状况、企业资金需求状况是灵活多变的，特别是在经济结构调整时期，要让银行对市场做出反应，信贷需求应该匹配企业的需求。第三，财政政策还有调整空间，中国的财政实力依然较强，财政收入增长速度很快，有必要强调运用财政资源来支持经济转型。比如对珠三角、长三角地区一些转型企业的扶持，不是支持它们重新回到低附加值、高污染产品出口的老路上，也不是把它们转移到其他地方再去产生污染和资源消耗，而是通过财政政策的支持，把这些资源转移到服务业等内需行业。第四，从很多国家转型的经验看，在经济转型中需要对一些特定行业放松管制，把转型中节约下来的资源放入这些放松管制的行业，并对它们进行扶持。目前，国内还有很多服务业或者是特定行业存在严格的准入管制，准入门槛太高，例如医院、教育、社区性的金融业、金融、航空、基础设施、铁路等等，对于这些行业的一些管制应逐步放开，吸引资本进入，这样可以为国家应对经济转型提供空间。

　　从中国经济波动的趋势来看，周期性回落和产业转型的叠加，使得中国经济回落的速度，比想象当中的要快。从宏观数据来看，中国经济依然高速增长，而从微观的情况来看，很多企业则已经面临很大的压力。目前的政策微调，是为了防止经济在短期内过度的回落，但这轮经济回落和转型的方向还是没有改变的。目前中国依靠劳动力和资源推动的增长模式已经碰到了天花板，劳动力成本低廉、环保资源成本长期偏低等的时代已经告一段落。此次周期性回落可能会持续多长时间、回落的幅度会有多深?还是要看各生产要素对经济增长的贡献度，在过去十几年中，劳动生产率提高占比的中位数大概只有3-4%左右，依靠劳动生产率改进增长的企业，在本次转型的过程中，感到的压力并不大。从劳动力供应增长的角度来看，农村的劳动力释放已经比较充分。这次的调整将能更清楚看到，中国的经济增长有多少是靠劳动生产率的进步获得。经济增长速度的回落，也与劳动生产率的进步程度有关系，如果劳动生产率的进步多一点，那么中国经济增长回落的幅度也会少一些。

　　从国际经济环境看，美国经济金融体系在此之前是一个靠杠杆放大不断推动泡沫形成的过程，现在则面临一个“去杠杆化”的过程，降低负债比率的过程，因此中国企业应该做好美国经济可能长期低迷的准备，做好美国华尔街传统意义上的投资银行商业模式破产的准备，做好美元地位下降而国际金融市场动荡的准备。

　　发达国家将会在未来几年进入调整的时期，而中国则既有挑战更有机会。我们有一些独特的优势可以使得我们在这一轮全球的大调整中获得机遇，除了中国拥有巨大的内需潜力外，我们目前也具有建国以来最强大的综合国力，在未来几年取代日本成为世界第二大经济体;我们有强大的财政支持，可以进行一系列减税的措施和基础设施投资;我们目前有充足的外汇储备，并且我们的人民币有升值的压力;中国的居民和企业负债和杠杆水平不高，存在着提高杠杆的操作可能，目前央行高存款准备金率也为未来的政策操作创造了空间。同时，国际市场对于人民币的认可，也为人民币国际化提供了良好的条件。这些因素，都对当前中国应对国际金融市场动荡提供了良好的条件，关键是宏观政策要善于利用这些有利的条件。