为什么在2014年以来，中国整个社会融资总额一直都保持比较高的增长，但社会融资成本依然居高不下?我想从三个方面讨论这个问题：

　　第一点，为什么会社会融资总量增长速度并不低，但是社会融资成本依然居高不下?

　　在当下、从经济周期波动角度看，在2008年底、09年初，四万亿出台之前，受外部危机的冲击，经济迅速回落，随后出台四万亿的刺激政策，带动中国经济在2010年第一季度达到一个阶段性的高点，随后刺激政策逐步退出，到2012年下半年，整个经济增长的季度波幅在非常窄的区间内波动，季度之间波幅的数据，在中国这么庞大的一个国家，也往往就是0.1、0.2个点，这么窄幅的波动。增长速度开始回落了，通常应当是融资需求会有所回落，但是，现实确实，在增长速度回落时，融资成本依然居高不下，与此同时，货币政策操作也非常谨慎，经济回落较快的时候可能会阶段性地稍微宽松一点，但是经济增长一旦企稳就迅速减少刺激。具体要深入分析，就是在经济体系去杠杆、去产能的过程中，存在着一定的挤出效应。

　　这个挤出是指什么?刚才张军教授说社会融资总额增长很快，但是同时也要看到，实际上信贷增长速度则是相应在回落的，这说明调控者对银行系统的信贷投放是得到了很好的控制，的但信贷之外的其他融资又大幅度增长，通常把这些银行之外的融资形式称为影子银行(shadow banking system)。这些融资绕开银行去了什么地方?目前看来，第一是地方政府的融资平台。第二个是房地产。而在银行的信贷结构中，在经济调整期，银行家出于安全的考虑，在总体信贷规模受到约束、且有效信贷需求不足时，会有意识地将信贷投向已经开工的一些大型项目，这些大型项目通常都是得到主管部门的批准，银行体系也已经投入了较大的信贷规模，如果突然不投入了，项目依然处于建设阶段，可能就会认为导致不良资产的出现。

　　这几种融资有几个特点，第一个银行信贷规模在收缩，总量上在控制，在控制收缩的信贷里，有相当大一部分首先保了08年已经开工的大项目，虽然这些项目有的可能已经产能过剩，但还要选择性地支持，在有限的信贷里留下来给市场化的这些企业本来就会减少。与此同时，影子银行系统里面这两个主要的融资，首先是地方政府融资平台，这个平台最典型的特征就是预算软约束，对利率不敏感，在预算软约束条件下，市长通常想到的是，只要在任内不出问题，往往可以承担更高的市场利率，但是这些高利率的资金投入基础设施的产出是非常低的，这些直接拉高了市场的融资成本。

　　房地产方面，尽管对于房地产市场走势看法分歧较大，但是至少在2009年以来的这几年，房地产在不少行业产能过剩的环境下，属于为数不多的几个当时保持了比较高的盈利能力的行业。为了落实调控着实，银行大幅减少了对房地产行业的贷款支持，这些房地产企业于是就走向影子银行体系，以比较高的利率去融资，所以这就形成了看起来整个社会融资总量增长很快，M2增长也不低。但是融资成本依然不低。同时，在去杠杆的过程中，如果只是一味紧缩，从国际经验对比研究，往往紧缩本来是为了倒逼经济体系去杠杆，但是业务类增长速度回落，往往还推高了杠杆率，因此降低融资成本也要与促进整个经济增长效率提升等结合起来考察。

　　与融资成本居高不下的，还有刚性兑付问题，当然我们可以说刚性兑付是特定的市场环境下各方博弈的结果，但是，如果刚性兑付不设法打破，社会融资成本也很难持续地降下来。

　　从以上的分析可以看出，当前分析金融问题，仅仅从金融领域来想办法已经不够。用张培刚老先生一直指导我们的，对中国经济问题的分析和诊断，要用老中医调理的方法，所以这个调理，放在当下的语境下，首先需要对软预算约束的地方政府融资建立一个硬约束机制，同时为地方政府正常的基础设施融资提供新的可持续的市场化透明化的融资渠道。

　　四万亿对不对，争议很多，如果仅仅从数据上来看，至少从当时短期直观的计算似乎也是持之有据的，例如，通常支持四万亿的依据之一，是因为06年、07年出口对GDP的贡献在两个百分点左右，08年出口预期会从从正贡献变成几乎是零贡献甚至负贡献，要补上两个点的GDP的增长，大概是4万亿，但这个刺激政策为什么产生了巨大的刺激成本?换言之，失控在什么地方?简而言之，主要就是软预算约束的各级地方政府跟进的投资规模远远大于四万亿。

　　所以当前要想把资金成本降下来，不能仅仅只是天天盯着商业银行做文章，而是需要了解融资成本高产生的中国国情。首先从约束地方政府的举债能力，让它的整个资产负债表透明化，形成一个市场约束，会显著降低社会融资成本这个推高的因素。

　　第二个就是房地产调整。我们看到整个房地产市场从2013年的高点之后，开始进入一个持续的回落过程，从房地产新开工量、资金到位量、销售量等基本上都处于一个回落趋势，所以从降低融资成本角度看，房地产的拉动作用也减弱了，而且中国的房地产市场从历史的长周期来看，也开始进入回落周期。