12月18日，中国宏观经济学会举行小型闭门会议，讨论现代货币理论（以下简称MMT）问题。参加讨论的有林义相、余永定、乔良、王湘穗和王建。经过讨论大家共同认为，有必要向领导人建议实施“中国版的MMT”。
一、MMT的性质
MMT是理论也是宏观政策，它有以下几个基本特征：
1. 传统的财政支出是依靠税收为来源，因此税收规模是财政支出的上限，但在MMT状态下，财政支出增长与税收增长明显脱节，或者是央行以QE的形式向财政买债，或者是央行向商业银行提供再贷款，让商业银行买国债。财政越来越依靠央行直接与间接买债，是财政政策的货币化，或者是货币政策的财政化，财政政策与货币政策由此表现出融合成一体的特征。
2. 凯恩斯主义也主张以财政赤字来扩张总需求，但背景是生产过剩，造成储蓄大于投资，但今天的发达国家，尤其是美国，是储蓄严重不足，表现为长期持续的巨大国际收支逆差，所以今天西方主要央行的MMT行为，就是单纯的在增加货币供应，而没有过剩储蓄对应。
3. 现代主权信用货币都是以通胀为“锚”，07危机后西方主要央行释放出了总计约30万亿美元的广义货币，中国央行也释放出基本上等量的货币，但不仅没有发生严重通胀，反而伴随着明显通缩，这是各国央行敢于不断扩大货币投资规模的根本原因。
4. 07危机后在MMT背景下，另一个与以往明显不同的现象，就是资金不进实体，只进虚拟，虽然各国央行货币政策的目标都是振兴危机后的实体经济。美日欧央行在危机后实施QE，一开始是为了挽救金融市场，但QE在后来的长期化就是因为实体经济始终走不出危机。可货币放的再多，从工业指数看，欧日到今天仍然低于危机前，美国也仅仅高出不足5%。在中国，则是大量投放货币却伴随着经济下行。
5. 07危机后最奇怪的现象是出现了负利率，不仅欧洲的主要央行和日本央行对存款准备金实施了负利率，在欧洲的商业银行也出现了存贷款的负利率。
此外，到今年10月末全球负利率债券已经高达17万亿美元，已占到全球债券的30%。
6. 最有积极性搞QE和负利率的，是各国的政府和财政部，因为在危机后由于经济增长停滞，财源相应枯竭，但支出又必须增加，又不愿意在积累过多债务后背上沉重的利息包袱，所以就非常支持甚至是压迫央行搞QE与负利率。
7. MMT是07危机后唯一最显眼的经济学新理论，但却远远落在各国宏观调控的实践发展后面，因为它只是在描述现象，却没有对超发货币与通缩并存，和负利率这种完全违反传统经济规律的政策，给出符合逻辑的理论解释。
二、对MMT的两种解释
MMT的核心是只要不触发通胀，政府就可以用发钞来支撑财政支出，所以关键就是要说清楚，为什么长期货币超发却伴随着通缩而不是通胀的问题。对此我们有两种解释：
第一个解释是，一般来说虚拟经济领域的回报率要高于实体经济，在冷战结束后发达国家的虚拟经济规模迅速膨胀，出现了前所未有的庞大金融市场，就像一个“资金黑洞”在吞噬社会上的所有资金，因此央行超发的货币基本上都被金融市场所吸纳，是资金不进实体的原因。同时，金融市场中是少数人控制多数货币资本，使金融市场的增值部分归于少数人，导致在金融市场膨胀时代社会收入分配差距重新拉开，由此就减少了对实体经济的总需求，是导致通缩的重要原因。
第二个解释要稍微复杂一些，是认为与新全球化带来的新机制有关。
自冷战结束后开启的新全球化，是东西方国家和南北方国家的经济大融合过程，发达国家经过战后近半个世纪的发展都相继完成了工业化，在此过程中工资和其他生产要素水平都大大提升，明显高出发展中国家，因此在新全球化时代到来的时候，在发达国家和发展中国家之间就存在着一个巨大的生产要素价格差，使得在全球产业链的重构过程中，生产同样产品的成本和价格，在发达与发展中国家之间形成了巨大的落差。这样的例子不胜枚举，最著名的就是朱镕基总理说的芭比娃娃的例子，在中美的生产成本有几十倍的差距。
由于在新全球化过程中，发达国家的产业资本不断向发展中国家转移，发展中国家占世界实物总产出份额的比重就不断在增大。根据世界银行数据，1991—2018年世界工业就业人口增加了2.14亿人，同期OECD国家减少了300万人，而发展中国家增加了2.17亿人。中国作为世界最大的发展中国家表现更为突出，2017年中国的制造业GDP总值达3.6万亿美元，已接近美、日、德之和。
从世界经济的总体增长率看，上世纪70年代是3.5%，80年代是3%，90年代是2.5%，新千年10年代是2%，是逐年代下行趋势。但是如果考察实物产出增速，从粗钢产量看，1970—1990年均速度是1.3%，1991—2018年均是4.8%，冷战后这28年的速度是冷战前20年的3.7倍。再看汽车产量增速，1970—1990年均是2%，1991—2000是1.9%，而2001—2017年是3.1%。其中在1991—2018年中国占世界新增钢产量的比重是86.3%，在2001—2017年占世界新增汽车产量的比重是52·8%。
这些数字说明，从按价值指标衡量的世界经济增长在冷战结束后是逐年代回落的，但是从实物指标看却是大幅度增长的，新千年以来尤其明显。之所以会出现这个价值量与实物量的反差，原因就在于在新全球化过程中发达国家与发展中国家的生产要素价格差，具有把全球实体产业成本和价格向下拉的力量，或者说是全球化的市场力量，在把发达国家与发展中国家的要素价格拉近，但对发达国家是向下拉的力量，对发展中国家却是向上拉升的力量，而世界平均产出价格在新全球化中是下降的趋势，才会出现实物产出提速而价值产出降速的格局。
在长期经济增长中，实物总产出与价格水平是同步上升的关系，用图形表示就是（图一），但在冷战结束后这近30年中，产出增长价格却是下降的，用图形表示就是（图二），其中P代表物价，Q代表实物产出。这种情况是世界资本主义300年历史上从未出现过的，也是传统西方宏观经济学理论从未描述过的现象，应该说正是这个现象导致了冷战结束后一系列的与传统经济学理论完全扭曲的现象，包括MMT。
发达国家的实物产出价格下降的一个自然结果，就是以价值衡量的资本产出率不断降低，直至完全没有利润，这正是发达国家资本外移的原因，也是资本不进实体的原因，亦是资产泡沫兴起和07危机爆发的原因。利率是由资本产出率决定的，资本产出率下降必然带来利率的下降，资本产出率下降到负值，利率也必然下降到负值。由生产要素的价格水平所决定，在中国生产什么都能赚钱，但在发达国家是生产什么就亏什么，投资什么都亏损，所以新全球化过程必然会走到发达国家产生负利率那一步，或者说，当前发达国家的自然利率水平，已经进入到了负利率区间。欧日提前进入负利率区间，是因为他们的实体经济直到今天还没有恢复到07危机前的水平，而美国负利率的步子比较慢一些，也仅是因为美国的实体经济比欧日的复苏程度高一些。因此，资产泡沫的兴起与负利率和资金不进实体，都是新全球化的结果。
另一方面，发展中国家在新全球化中的快速工业化与中国的经济起飞，为世界带来了庞大的实体商品供给，因此虽然从发达国家这一端看供给小于需求，产生长期巨额贸易逆差，但从全球总供求平衡看，仍然是储蓄大于投资，从而压抑全球物价水平下行，是发达国家不断增发货币却反而出现通缩的主要原因。
必须指出的是，以上两种原因在实际经济运行中并非独立存在，而是相互交织，共同作用于MMT的产生。
三、MMT的发展趋势
新全球化是一个动态过程，07危机前是上半场，主要特征是发达国家对发展中国家的产业转移和虚拟经济的兴起，直到爆发07危机。在这个阶段，发达国家主要是放弃了消费品生产，但发达国家的工业生产，本就是在重工业领域。
07危机的爆发标志着新全球化进入了下半场，主要特征是发达国家的实体经济复苏乏力，奥巴马和特朗普的“再工业化”先后失败，而中国在工业技术水平方面与发达国家快速接近，个别领域甚至已经领先，而“中国制造”的重化工业产品生产成本，仍然保持了大幅度低于发达国家的“新全球化特征”，这就使发达国家资本产出率下降乃至进入负值的领域继续扩大。展望到2035年，如果中国的人均收入增速保持在6%，美国为2%，则中美的人均收入差距会从目前的6·8倍缩小到3.6倍，还是有3倍以上的差距。即是说，新全球化的下半场直到2035年也不会结束，发达国家的再工业化会被中国的工业现代化长期压住，实体经济仍会处在持续萎缩中，所产生的税收也不可能成为支撑发达国家财政支出增长的主源。因此，除了继续实施MMT，几乎没有其他办法来解决财政支出问题。同时，不仅发达国家资本产出率的下行压力会迫使负利率程度更深，发达国家的政府为了避免背上沉重的利息包袱，也会由央行主动推出更深程度的负利率。
还要看到，由于07危机后发达国家的实体经济长期走不出衰退，而大规模QE又导致了资金大量流入虚拟经济领域催生了新一轮资产泡沫，因此一场发达国家的新金融危机到目前已经走到濒临爆发的险境，而为了应付新危机，发达国家除了更大规模的QE与更深程度的负利率，没见到他们在议论任何新的办法和措施。
所以从目前展望今后相当长的时间，发达国家的MMT是不可能消失的。MMT消失的条件，已经在它产生条件中包含了，那就是中国等发展中国家不再向发达经济体提供剩余储蓄，发展中国家的剩余储蓄或者为内需增长所吸纳，或者是因为经济增长率降低而消失，但不论任何原因，对发达国家的影响都是一样的，那就是发达国家的实物产品通胀会去而复返，而且是会爆发严重的通胀。
四、中国有必要考虑实施“中国版”的MMT
实施“中国版”MMT的理由主要是三条：
首先，中国政府即使不主动搞，也会被发达国家带进MMT。
MMT是可以传导的，在全球金融市场一体化的背景下，中国不可能独善其身，在中美达成协议，中国承诺更大限度开放本国金融市场的背景下，更没可能。
全球负收益率债券自2014年刚开始出现，但已经是奔腾式的发展趋势，尤其是在今年发展势头更加迅猛，今年3月刚过10万亿美元大关，到9月份就猛增到17万亿美元，到2020年3月很可能会过20万亿美元大关。
如果发达国家在危机中进行更大规模的QE，这些货币资金又不会进实体，就会追逐有限的正收益债券，通过抬升债券价格，使正收益率债券变成负收益率，从而使负收益率债券比重不断扩大，直到债券市场全部转变成负收益率。如果发达国家的货币资本在本国买不到债券，就是出现了所谓的“资产荒”，这些货币资本就会转向发展中国家，尤其是中国的资本市场。这种情况今年已经发生了，有报道说从年初到目前为止，进入中国的境外资金已经高达6千亿美元，境外投资人今年所增持的债券，已经超过了我国本土的货币基金。
其次，观察中国今天的资本市场，离负利率也并不遥远。
由于境外资金供应充裕，中国央行自己投放的货币增速也比较快，中国离负利率也并不遥远。今年7月一年期shibor的水平一度已经下降到低于1%。根据上海票据交易所数据，11月25日的隔夜、7天、一个月期限国股银票转贴现利率分别报0.72%、0.8284%、0.9687%，相比上一交易日大幅下跌100BP左右，中国的票据市场利率已经率先进入跌破1%，进入“0时代”。另据摩根大通的研究认为，由于中国非金融企业的负债率过高，后续增发新债的空间已十分有限，所以2020年新进入中国债市的资金只能购买原有的债券，从而不断抬高现有债券的价格水平，相应使债券收益率走低，因此2020年中国很可能成为进入负收益率的又一个国家。
第三，在经济下行压力下，中国也有尽快实施中国版MMT的紧迫性。
自07危机后中国就进入了经济下行过程，为了止住经济下行势头，中国政府采取了包括“四万亿投资”和大规模减税降费的一系列方法，但都没有收到明显效果，今年在减税降费2·3万亿元的背景下，经济增速还在下降，财政收入增速也因此而显著萎缩，今年前11个月税收增幅只有0·5%。继续减税降费显然已经没有空间，为了保增长，采取扩张型的财政政策已经成必然趋势，但没有财政收入做保证，财政的扩张程度必然是有限的，就不能给经济增长注入足够的需求动力。
中国中央加地方政府的合计债务率刚过40%，还明显低于西方国家水平，但从07危机后美日欧的经验看，只要开了扩大赤字的口子，用不了几年时间政府的债务率就会大幅度突破60%的所谓合理界限。另外，中国各级地方政府的隐形债务规模庞大，始终是中国经济中的一个重大隐患，一旦爆发，最终还得由中央政府来收拾局面，但以现在的国家财力，根本不可能应付得了。
五、中国版的MMT应该怎么搞
世界货币资本的主体在发达国家，发达国家要搞MMT，世界发展中国家迟早也会被发达国家拖下水。中国在这种客观形势面前实际就面临着三种选择：一是被发达国家的MMT推着往前进入负利率状态，二是学着发达国家的样子搞QE和负利率，第三就是中国主动搞中国版的MMT。
中国被动进入负利率状态显然是不利的，因为政府会失去对利率调控的主动权，跟着西方国家的办法搞MMT也是不好的，因为中国的国情与西方国家完全不同，他们那一套QE和负利率的做法不适合中国国情。
中国是世界最大的实体经济国家，是实体产能过剩背景，实行MMT的环境背景与目前的发达国家完全不同，倒是与40年前的发达国家很类似，所不同者是今天的中国也存在着一个庞大的金融市场，在07危机后由于外需显著萎缩导致产能过剩后，同样存在资金不进实体进虚拟的问题。
资金不进实体有实体与虚拟投资回报率的差距问题，也有机制问题，就是在央行和商业银行的双重架构体制下，央行为振兴实体经济所提供的资金，到商业银行就拐了弯，通过各种渠道渗透到虚拟经济领域。所以我们的建议是，如果搞中国版的MMT，就是在央行下面直接设立几大产业投资基金，比如结构调整基金、城市化基金、基础产业建设基金和高科技产业基金等等。由央行用扩大资产负债表的方式，直接为这几大基金提供资金来源。
央行产业投资基金可以实行央行与发改委共管的方式，由央行提供资金，由国家发改委负责投资基金的使用。需要说明的是，央行产业投资基金的设想是复旦大学的史正富教授，在宏观学会早前的一次会议中提出的，我们认为这是个好建议。
MMT的实质是财政政策与货币政策的融合，中国版的MMT不仅是以央行的货币供给直接满足财政支出，还要通过央行的产业投资基金替代部分金融市场的资金配置功能，中国经济体制的特点，是经济的集权程度明显高于西方国家，就更加容易实现财政与央行之间的协调，统筹考虑和安排应当可以收到更好的效果。
中国的有关法律限制了财政直接向央行的透支和借款，但央行投资基金是全世界都没有的体制方式，就较容易突破现有制度中法律法规的限制。此外，央行下面已经设立了不少外汇投资基金，已经有先例。当然外汇投资基金的资金来源是外汇储备，而若设立央行投资基金，就是央行直接向这些投资基金提供贷款。
扩张投资需求的任务由央行直接担起来，就相应减轻了财政负担，使各级财政的资金可以更集中运用到保政府运转和民生领域。财政不用靠央行买债来维持支出，就可以把财政和央行的外部关系变成央行内部的关系。传统的央行只负责总量不负责结构，美日欧的QE没有改变这个性质，但中国版的MMT则要求央行具有结构责任。
央行投资基金还可以考虑运用区块链中“联盟链”的方式，把使用资金的企业纳入以区块链为基础的管理方式中。
此外，中国版的MMT既是总量政策，也是结构政策，因此实施中国版的MMT，就要把短期总量扩张与长期结构调整结合起来。
中国目前的问题不仅是总量问题，而主要是二元结构导致的收入鸿沟阻碍了后续10亿中低收入人口的消费升级，解决的办法就是加快农民工的城市化步伐，才能打开内需。但推进城市化是要解决6亿左右农村人口进城的问题，需要为转化成市民的农村人口提供住房、社保和医疗、教育等一系列问题，没有资金来源，推动城市化就是空谈，二元结构就会继续压抑中国经济内需不断下行。所以，中国版的MMT就是要瞄准中国产业结构的主要矛盾，把短期扩需求保增长和长期调结构充分结合起来。
还有一条重要建议是，由于世界新金融危机在即，发达国家的货币狂潮最终会以中国的实体经济为货币财富的避风港，因此必然有大量资金向中国涌来，中国要抓住机会，变危为机。
因此，中国版的MMT就应该考虑在境外也设立一个产业投资基金，以这种形式在境外建立一个外汇资产池，用所吸纳的外汇资金在国外购买中国长期发展中所必须的资源和技术，乃至企业。为了能够吸引外资，又要保护中国的外汇储备安全，可以宣布中国政府以本国外汇储备为担保，在2万亿美元外汇储备规模以上的时候，以外汇保证国际投资人的本金和红利安全，当中国外汇储备低于2万亿美元的时候，将以人民币来偿还央行境外投资基金的红利和本金。
以上这些意见供领导参考。
执笔人：王建
中国宏观经济学会
2019年12月25日
